本文來自格隆匯專欄：六裏投資報

今天（7月26日）上午，廣發證券首席經濟學家郭磊，在2023年廣發證券高端客户雲上中期策略會上，以“重拾定價錨”為題，對下半年宏觀經濟及市場進行了觀點分享。

郭磊表示，從兩年複合經濟增速的角度來看，今年的GDP約束目標不同於往年，疊加政策存在跨週期特徵，市場對此缺少經驗情形的對照。

因此，上半年股債所呈現出的特徵，包括利率偏低、類債權資產和“從0到1”的科技類資產相對佔優等，都與市場缺少“定價錨”相契合。

展望下半年，就內生經濟週期而言，PPI已下行至經驗谷底。

郭磊認為，二季度末，PPI有較大概率觸底，並且不會陷入“長期低位”的狀態。

就政策週期而言，當前一輪政策週期仍在過程之中，貨幣、財政、產業、微觀預期等領域均有政策空間。

因此，郭磊表示，下半年金融市場很可能會將“重拾定價錨”。

一則，實際增長低位築底和PPI觸底，會帶來內生經濟週期和盈利底再度清晰；

二則，一輪逆週期政策逐步落地，將帶來短期政策底再度清晰；

三則，下半年“現代化產業體系”等政策細節浮出水面，亦會帶來中期政策框架清晰度上升。

投資報（liulishidian）整理提煉了郭磊交流的精彩內容：

1.大家可以發現，這一輪政策整個出手的時間，是在PPI底部附近的，可能比歷史上同時段的逆週期增長都要靠後。

所以在某種意義上，這一輪是經濟底和政策底接近於同時出現的。

我們理解，下半年金融市場會有一個重拾“定價錨”的過程。

2.從整個政策空間來看，這四條線應該都是具有實質意義的穩增長政策。

第一個的話，是降低LPR的利率。

第二個就是，發行政策性開發性金融工具。

第三個是，抬高合意信貸和社融中樞。

最後一塊，是逐步化解地方債的風險。

這四條線我認為是主要的政策空間，未來應該還都有比較大的落地概率。

6月經濟有低位企穩跡象

經濟下行動能正在緩和

下半年經濟怎麼看？

首先從高頻數據來看，6月份的經濟有一個低位企穩的過程。

大家看我們的PMI和EPMI，6月份的EPMI是持平的，PMI是小幅回升的。

這證明，無論是傳統產業還是新興產業，在6月份的話，整個中樞已經不再下沉。

我們再看一個指標，整車貨運流量，

它統計的是中國的貨車每天有多少的載貨量。

以2019年為基數，從這個指標的走勢來看，今年整個終端需求相對來説是偏弱的，整個指標一直是在80-90這樣的區間徘徊。

但是從趨勢上來看，在5月份之後，整個中樞也已經不再下沉。

所以經歷了4月份、5月份的去庫存之後，6月份的經濟有一個初步的低位企穩的跡象。

這意味着，主動去庫存在向被動去庫存的階段做一個過渡。

往後去看，終端需求有幾塊還是值得去關注的。

一個是基建，我們看今年前5個月，基建的投資增速相對並不低，在所有的分項指標裏面算快的。

但值得注意的是，石油瀝青消費量的同比增速區間比較低。

這個意味着什麼？

它意味着基建可能資金到位率還可以，但是實物工作量是沒有對應起來的。

後續實物工作量的回升，意味着基建對經濟的帶動應該會有一個加強。

另外一個角度，就是財政的進度。

我們知道它在很大程度上，是影響基建最主要的一個指標。

從今年專項債的發行進度來看，前四個月是比較快的，但5月份有個大幅度的放慢，弱於過去幾年的進度。

5月下旬新一批的專項債陸續落地，有再度趕進度的一個過程，可能也會對三季度的基建投資提供一個支撐。

所以一方面是從資金到位率到實物工作量，另外一方面是財政的趕進度，有助於基建對經濟的貢獻後續有一個進一步的上升。

三季度美國製造業庫存底部

或將帶動我們出口量的見底

另外一個領域是出口。

對出口，大家注意，邏輯很容易形成迷惑。

關於出口有很多邏輯可講，無論我們短期積極還是謹慎，都對應着很多條邏輯。

很多邏輯並不是不對，而是不關鍵。

出口最好的判斷指標，其實是一條經驗規律——它基本上同步於CRB指數的同比。

這個主要是因為，出口是一個含價的指標，

每輪週期它先經歷一個價的見頂，然後價的見底。

對這一輪來説，CRB的同比應該5月份前後就是一個底部區域，這個意味着出口這一輪的下行價格的底部應該是已經見到。

量的話取決於海外的進口，

而海外的進口，又進一步取決於它製造業的庫存。

這個庫存指標的話，一般是略微滯後於CRB的。

比如我們看美國這一輪製造業的庫存，它在去年1月份見頂，然後開始回落，到現在已經是6個季度左右的去庫存。

目前它的庫存同比已經接近於零增長，也靠近一個經驗低位。

如果按照目前的趨勢，今年三季度的話，美國製造業庫存可能就會出現一個底部。

這個會帶動我們出口量的一個觸底。

一輪新的政策週期已經啟動，

逆週期特徵在逐步強化

除了實際增長我們能夠看到的一些積極因素之外，一輪新的政策週期應該是已經啟動，政策逆週期的特徵在逐步的強化。

怎麼看這一輪逆週期？

首先，我想從一個角度來談一下，政策為什麼目前還在進行過程中。

大家知道，央行前段時間在貨幣政策這一塊，側重點還是存款利率的市場化，就是存款利率的下調。

存款利率下調，我們可以把它理解為銀行負債端的一個政策，它幫助銀行降低負債端的成本。

但是大家注意，這個邏輯上不應該是政策邏輯的全部。

在負債端降成本之後，理論上應該有資產端的政策，

比如信貸和社融的擴量，或者是貸款利率的降息。

只有通過這些才能把它還給實體，能達到我們存款利率下降的目的。

所以在負債端政策之後，就是資產端的政策。

目前的政策肯定還在過程之中，還沒有出完。

從整個政策空間來看，我比較重視其中四塊。

這四條線都是具有實質意義的一些穩增長政策。

第一個的話，還是降低LPR的利率。

LPR的利率，特別是5年期LPR的利率，同時對應着房地產按揭貸款以及製造業中長期貸款。

第二個就是，發行政策性開發性金融工具。

從去年的經驗來看，政策性開發性金融工具落地之後，整個基建的實物工作量就會有一個非常明顯的抬升。

第三個是，抬高合意信貸和社融中樞。

我們4月份講總量適度，在現在整個總需求存在壓力的背景下，如果合意的信貸社融中樞有所提升，那麼對經濟的影響應該還是非常明顯的。

最後一塊，是逐步化解地方債的風險。

如果能有相關的動作落地，那麼整個經濟的資產負債表也會有改善，微觀主體的風險偏好，也會有一個提升。

所以，實質重於形式，這四條線我認為是主要的政策空間，未來應該還都有比較大的落地概率。

價格週期正處在谷底的位置

這輪PPI會有一個正常見底

經濟的另外一個重要線索，是價格的角度。

目前價格週期正處在谷底位置。

我們知道，5月份的PPI已經是第19個月下降，PPI同比只有-4.6%。

我們估計，二季度末，5月份或者6月份，PPI將迎來最終的一個谷底。

有人説，為什麼PPI不會進入一個長期的低位徘徊？

我的理解是這樣子的，中國經濟的最大特點之一是我們製造業產能超強，規模非常大，我們整個製造業產能幾乎佔全球的1/3。

這意味着，它最不利的一個情形是海外出現衰退。

海外衰退會通縮，會通過出口激發我們的產能過剩，國內的產能過剩又會帶動國內價格的下行，這是內外需求的一個共振。

比如1997到1999年、2013年到2015年，都屬於這樣的一個情況。

而這一輪的情況還是非常不一樣的。

一則，國內傳統部門的產能前幾年已經經歷了一輪消化，疫情期間有一個被動出清。

二則，海外的需求目前雖然在放緩，但依然處在一個相對比較有韌性的狀態。

三則，海外整體的環境還是偏通脹。

所以從這幾個角度去看，這輪PPI的話，應該不會進入一個谷底長期徘徊，而應該會有一個正常的見底。

如果PPI二季度末見底，目前已經相對比較低的庫存，將會滯後於PPI有一個觸底的過程。

我們估計，三季度的話，將會確認這一輪庫存的底部。

如果説庫存最終觸底，那麼整個經濟的下行動能會進一步放緩。

而且這一輪中美庫存週期也有一個很強的同步性，這一點還是值得去重視的。

名義GPP的彈性

大於實際GDP的彈性

所以我們估計，從年度角度來看，二季度應該是實際增長的一個低點。

今年的整個GDP，基數變化比較大，所以我們可以用兩年複合增速來當作一個座標。

一季度GDP的兩年複合在4.7%左右；

二季度的話，我們估計可能在3.8%-4%這樣一個量級；

三季度我們估計在4%-4.2%；

四季度4.2%-4.5%，逐步回升，二季度會是全年實際增長的一個低點位置。

這裏同時還要提示一點，就是名義GDP。

很多人可能會疑惑一個問題，會不會經濟確實見底了，但是彈性不夠？

關於這一點，我想要提示的就是，歷史上2016年的時候，市場一度也這麼認為，經濟見底了，但是沒有彈性。

你從事後來看，2016年二季度GDP的話大概在6.8%，四季度到6.9%，第二年一季度的話也就在7%左右。

但是，名義GDP的彈性，那一輪被股債兩端都低估了。

而同樣非常相似的是，這一輪，我們知道二季度CPI和PPI都比較低，

5月的PPI是-4.6%，二季度平減指數應該是在一個負增長區間，所以名義GDP應該是比較低的。

往四季度以及明年一季度去看，名義GPP的彈性應該進一步會大於實際GDP的彈性。

而無論是股票市場所關心的企業盈利，還是債券市場所關心的利率，本質上都是由名義GDP決定的。

這一點，我覺得還是值得重視的。

上半年的特徵是

市場缺少定價錨

回看今年年初以來，上半年的整個經濟是先上後下，同時政策目標5%在歷史上沒有可參考的案例。

因為去年的GDP只有3%，今年的5%相當於2年複合的4%，這個是缺少經驗案例的。

所以，市場在某種意義上不知道政策底在哪裏？

上半年的整個金融市場是缺少一個“定價錨”的。

一則，經濟的底部需要探測；

另外，政策的底部也需要一個探測。

所以我們從整個資產定價特徵來看，上半年利率偏弱，股票的話集中於兩類資產。

一類是類債券的紅利指數，

另外一類是從0到1的科技類資產。

這個跟市場缺少定價錨的特徵還是有一定吻合的。

往下半年去看，一則，實際增長和名義增長會確認一個谷底；

二則，我們這一輪政策逆週期也會確認一個政策底。

而且大家可以發現，這一輪政策整個出手的時間，是在PPI底部附近的，可能比歷史上同時段的逆週期增長都要靠後。

所以在某種意義上，這一輪是經濟底和政策底接近於同時出現的。

我們理解，金融市場會有一個重拾“定價錨”的過程。

地方的底層發展模型發生變化

最後一點，我們想簡單談一下，中期政策框架的切換，以及它的一個深遠影響。

“二十大”確定了中國式現代化的這樣一個目標，這是政策框架又一次重要的切換和升級。

那麼，什麼是現代化？

我們理解，現代化就是發展+戰略目標。

這樣一個框架的變化，會對於我們理解政策帶來比較大的一個影響。

首先，地方的發展模型會有一個變化。

我們知道，在傳統的地方發展模型裏面，土地是一個底層資產。

地方政府做經濟，先做城建，先做開發區。

開發區本身，它的投資並不一定是賺錢的，但是相當於一個加速城市化，

在這個加速城市化過程中，培育製造業、服務業起來。

地方政府投資可以通過税收以及土地的增值，來完成整個投資的一個迴流。

所以，它相當於以土地為底層資產的信用擴張。

在中國式現代化這樣一個發展階段，我們的重點並不是城市化，而是工業化和信息化。

所以，意味着這樣一個底層發展模型就已經發生了變化——

以土地為底層資產，變為產業價值和企業價值。

在這個基礎上，我們可以看到第二個變化，

就是未來地方的城投，可能會有一個逐步的分類轉型。

第三，工業化、信息化並聯推進。

對現代化產業體系來説，底層要素資產也發生了一個變化，

從過去的土地，變為未來的數據、技術。

第四，地方政府的加槓桿會逐步的良性化，採取一些更加標準化的方式，

比如一般債和專項債、政策性開發性金融工具。

如果地方政府加槓桿的彈性有一個下降，同時土地的另外一端，居民部門的加槓桿、也會受到房地產新發展模式的約束。

那麼很簡單，對一個經濟體來説，加槓桿的話主要是中央政府以及企業。

後者，我們理解，就是這一輪央國企改革的背景之一，

擴大第三本賬的彈性，提高核心競爭力，增強核心功能。

最後，我們要建立一套適用於現代化產業體系的、具有適配性的融資體系。

所以，以上是我們中國式現代化的這樣一個邏輯框架。

這輪朱格拉週期

可能會達到新的高度

中國式現代化的核心內容叫現代化產業體系。

我們看中國的朱格拉週期，央行統計的5000家工業企業的固定資產投資擴散指數。

我們可以看到，2015年底、2016年是個低點，後面的話整個資本開支的週期在逐步上行，

2017年有個上行，2018年、2019年去槓桿的時候有小幅的回踩，2020年之後再度上行，伴隨着高質量發展、新興產業的投資再度上行。

未來，隨着現代化產業體系的落地推進，這輪朱格拉週期可能會達到新的高度。

以上是我們站在今年年中，對於後續的宏觀面的一個大致的解析。

主要的風險，包括目前相對還偏弱的地產銷售和投資；

海外經濟目前在下滑的過程中，如果出現超預期的衰退可能也是一個風險；

同時海外正在收緊的貨幣政策如果幅度過大，可能也會帶來全球流動性的波動；

以及，海外一些逆全球化的動作，也會帶來短期風險。