本文來自格隆匯專欄:六裏投資報
今天(7月26日)上午,廣發證券首席經濟學家郭磊,在2023年廣發證券高端客户雲上中期策略會上,以“重拾定價錨”為題,對下半年宏觀經濟及市場進行了觀點分享。
郭磊表示,從兩年複合經濟增速的角度來看,今年的GDP約束目標不同於往年,疊加政策存在跨週期特徵,市場對此缺少經驗情形的對照。
因此,上半年股債所呈現出的特徵,包括利率偏低、類債權資產和“從0到1”的科技類資產相對佔優等,都與市場缺少“定價錨”相契合。
展望下半年,就內生經濟週期而言,PPI已下行至經驗谷底。
郭磊認為,二季度末,PPI有較大概率觸底,並且不會陷入“長期低位”的狀態。
就政策週期而言,當前一輪政策週期仍在過程之中,貨幣、財政、產業、微觀預期等領域均有政策空間。
因此,郭磊表示,下半年金融市場很可能會將“重拾定價錨”。
一則,實際增長低位築底和PPI觸底,會帶來內生經濟週期和盈利底再度清晰;
二則,一輪逆週期政策逐步落地,將帶來短期政策底再度清晰;
三則,下半年“現代化產業體系”等政策細節浮出水面,亦會帶來中期政策框架清晰度上升。
投資報(liulishidian)整理提煉了郭磊交流的精彩內容:
1.大家可以發現,這一輪政策整個出手的時間,是在PPI底部附近的,可能比歷史上同時段的逆週期增長都要靠後。
所以在某種意義上,這一輪是經濟底和政策底接近於同時出現的。
我們理解,下半年金融市場會有一個重拾“定價錨”的過程。
2.從整個政策空間來看,這四條線應該都是具有實質意義的穩增長政策。
第一個的話,是降低LPR的利率。
第二個就是,發行政策性開發性金融工具。
第三個是,抬高合意信貸和社融中樞。
最後一塊,是逐步化解地方債的風險。
這四條線我認為是主要的政策空間,未來應該還都有比較大的落地概率。
下半年經濟怎麼看?
首先從高頻數據來看,6月份的經濟有一個低位企穩的過程。
大家看我們的PMI和EPMI,6月份的EPMI是持平的,PMI是小幅回升的。
這證明,無論是傳統產業還是新興產業,在6月份的話,整個中樞已經不再下沉。
我們再看一個指標,整車貨運流量,
它統計的是中國的貨車每天有多少的載貨量。
以2019年為基數,從這個指標的走勢來看,今年整個終端需求相對來説是偏弱的,整個指標一直是在80-90這樣的區間徘徊。
但是從趨勢上來看,在5月份之後,整個中樞也已經不再下沉。
所以經歷了4月份、5月份的去庫存之後,6月份的經濟有一個初步的低位企穩的跡象。
這意味着,主動去庫存在向被動去庫存的階段做一個過渡。
往後去看,終端需求有幾塊還是值得去關注的。
一個是基建,我們看今年前5個月,基建的投資增速相對並不低,在所有的分項指標裏面算快的。
但值得注意的是,石油瀝青消費量的同比增速區間比較低。
這個意味着什麼?
它意味着基建可能資金到位率還可以,但是實物工作量是沒有對應起來的。
後續實物工作量的回升,意味着基建對經濟的帶動應該會有一個加強。
另外一個角度,就是財政的進度。
我們知道它在很大程度上,是影響基建最主要的一個指標。
從今年專項債的發行進度來看,前四個月是比較快的,但5月份有個大幅度的放慢,弱於過去幾年的進度。
5月下旬新一批的專項債陸續落地,有再度趕進度的一個過程,可能也會對三季度的基建投資提供一個支撐。
所以一方面是從資金到位率到實物工作量,另外一方面是財政的趕進度,有助於基建對經濟的貢獻後續有一個進一步的上升。
另外一個領域是出口。
對出口,大家注意,邏輯很容易形成迷惑。
關於出口有很多邏輯可講,無論我們短期積極還是謹慎,都對應着很多條邏輯。
很多邏輯並不是不對,而是不關鍵。
出口最好的判斷指標,其實是一條經驗規律——它基本上同步於CRB指數的同比。
這個主要是因為,出口是一個含價的指標,
每輪週期它先經歷一個價的見頂,然後價的見底。
對這一輪來説,CRB的同比應該5月份前後就是一個底部區域,這個意味着出口這一輪的下行價格的底部應該是已經見到。
量的話取決於海外的進口,
而海外的進口,又進一步取決於它製造業的庫存。
這個庫存指標的話,一般是略微滯後於CRB的。
比如我們看美國這一輪製造業的庫存,它在去年1月份見頂,然後開始回落,到現在已經是6個季度左右的去庫存。
目前它的庫存同比已經接近於零增長,也靠近一個經驗低位。
如果按照目前的趨勢,今年三季度的話,美國製造業庫存可能就會出現一個底部。
這個會帶動我們出口量的一個觸底。
除了實際增長我們能夠看到的一些積極因素之外,一輪新的政策週期應該是已經啟動,政策逆週期的特徵在逐步的強化。
怎麼看這一輪逆週期?
首先,我想從一個角度來談一下,政策為什麼目前還在進行過程中。
大家知道,央行前段時間在貨幣政策這一塊,側重點還是存款利率的市場化,就是存款利率的下調。
存款利率下調,我們可以把它理解為銀行負債端的一個政策,它幫助銀行降低負債端的成本。
但是大家注意,這個邏輯上不應該是政策邏輯的全部。
在負債端降成本之後,理論上應該有資產端的政策,
比如信貸和社融的擴量,或者是貸款利率的降息。
只有通過這些才能把它還給實體,能達到我們存款利率下降的目的。
所以在負債端政策之後,就是資產端的政策。
目前的政策肯定還在過程之中,還沒有出完。
從整個政策空間來看,我比較重視其中四塊。
這四條線都是具有實質意義的一些穩增長政策。
第一個的話,還是降低LPR的利率。
LPR的利率,特別是5年期LPR的利率,同時對應着房地產按揭貸款以及製造業中長期貸款。
第二個就是,發行政策性開發性金融工具。
從去年的經驗來看,政策性開發性金融工具落地之後,整個基建的實物工作量就會有一個非常明顯的抬升。
第三個是,抬高合意信貸和社融中樞。
我們4月份講總量適度,在現在整個總需求存在壓力的背景下,如果合意的信貸社融中樞有所提升,那麼對經濟的影響應該還是非常明顯的。
最後一塊,是逐步化解地方債的風險。
如果能有相關的動作落地,那麼整個經濟的資產負債表也會有改善,微觀主體的風險偏好,也會有一個提升。
所以,實質重於形式,這四條線我認為是主要的政策空間,未來應該還都有比較大的落地概率。
經濟的另外一個重要線索,是價格的角度。
目前價格週期正處在谷底位置。
我們知道,5月份的PPI已經是第19個月下降,PPI同比只有-4.6%。
我們估計,二季度末,5月份或者6月份,PPI將迎來最終的一個谷底。
有人説,為什麼PPI不會進入一個長期的低位徘徊?
我的理解是這樣子的,中國經濟的最大特點之一是我們製造業產能超強,規模非常大,我們整個製造業產能幾乎佔全球的1/3。
這意味着,它最不利的一個情形是海外出現衰退。
海外衰退會通縮,會通過出口激發我們的產能過剩,國內的產能過剩又會帶動國內價格的下行,這是內外需求的一個共振。
比如1997到1999年、2013年到2015年,都屬於這樣的一個情況。
而這一輪的情況還是非常不一樣的。
一則,國內傳統部門的產能前幾年已經經歷了一輪消化,疫情期間有一個被動出清。
二則,海外的需求目前雖然在放緩,但依然處在一個相對比較有韌性的狀態。
三則,海外整體的環境還是偏通脹。
所以從這幾個角度去看,這輪PPI的話,應該不會進入一個谷底長期徘徊,而應該會有一個正常的見底。
如果PPI二季度末見底,目前已經相對比較低的庫存,將會滯後於PPI有一個觸底的過程。
我們估計,三季度的話,將會確認這一輪庫存的底部。
如果説庫存最終觸底,那麼整個經濟的下行動能會進一步放緩。
而且這一輪中美庫存週期也有一個很強的同步性,這一點還是值得去重視的。
所以我們估計,從年度角度來看,二季度應該是實際增長的一個低點。
今年的整個GDP,基數變化比較大,所以我們可以用兩年複合增速來當作一個座標。
一季度GDP的兩年複合在4.7%左右;
二季度的話,我們估計可能在3.8%-4%這樣一個量級;
三季度我們估計在4%-4.2%;
四季度4.2%-4.5%,逐步回升,二季度會是全年實際增長的一個低點位置。
這裏同時還要提示一點,就是名義GDP。
很多人可能會疑惑一個問題,會不會經濟確實見底了,但是彈性不夠?
關於這一點,我想要提示的就是,歷史上2016年的時候,市場一度也這麼認為,經濟見底了,但是沒有彈性。
你從事後來看,2016年二季度GDP的話大概在6.8%,四季度到6.9%,第二年一季度的話也就在7%左右。
但是,名義GDP的彈性,那一輪被股債兩端都低估了。
而同樣非常相似的是,這一輪,我們知道二季度CPI和PPI都比較低,
5月的PPI是-4.6%,二季度平減指數應該是在一個負增長區間,所以名義GDP應該是比較低的。
往四季度以及明年一季度去看,名義GPP的彈性應該進一步會大於實際GDP的彈性。
而無論是股票市場所關心的企業盈利,還是債券市場所關心的利率,本質上都是由名義GDP決定的。
這一點,我覺得還是值得重視的。
回看今年年初以來,上半年的整個經濟是先上後下,同時政策目標5%在歷史上沒有可參考的案例。
因為去年的GDP只有3%,今年的5%相當於2年複合的4%,這個是缺少經驗案例的。
所以,市場在某種意義上不知道政策底在哪裏?
上半年的整個金融市場是缺少一個“定價錨”的。
一則,經濟的底部需要探測;
另外,政策的底部也需要一個探測。
所以我們從整個資產定價特徵來看,上半年利率偏弱,股票的話集中於兩類資產。
一類是類債券的紅利指數,
另外一類是從0到1的科技類資產。
這個跟市場缺少定價錨的特徵還是有一定吻合的。
往下半年去看,一則,實際增長和名義增長會確認一個谷底;
二則,我們這一輪政策逆週期也會確認一個政策底。
而且大家可以發現,這一輪政策整個出手的時間,是在PPI底部附近的,可能比歷史上同時段的逆週期增長都要靠後。
所以在某種意義上,這一輪是經濟底和政策底接近於同時出現的。
我們理解,金融市場會有一個重拾“定價錨”的過程。
最後一點,我們想簡單談一下,中期政策框架的切換,以及它的一個深遠影響。
“二十大”確定了中國式現代化的這樣一個目標,這是政策框架又一次重要的切換和升級。
那麼,什麼是現代化?
我們理解,現代化就是發展+戰略目標。
這樣一個框架的變化,會對於我們理解政策帶來比較大的一個影響。
首先,地方的發展模型會有一個變化。
我們知道,在傳統的地方發展模型裏面,土地是一個底層資產。
地方政府做經濟,先做城建,先做開發區。
開發區本身,它的投資並不一定是賺錢的,但是相當於一個加速城市化,
在這個加速城市化過程中,培育製造業、服務業起來。
地方政府投資可以通過税收以及土地的增值,來完成整個投資的一個迴流。
所以,它相當於以土地為底層資產的信用擴張。
在中國式現代化這樣一個發展階段,我們的重點並不是城市化,而是工業化和信息化。
所以,意味着這樣一個底層發展模型就已經發生了變化——
以土地為底層資產,變為產業價值和企業價值。
在這個基礎上,我們可以看到第二個變化,
就是未來地方的城投,可能會有一個逐步的分類轉型。
第三,工業化、信息化並聯推進。
對現代化產業體系來説,底層要素資產也發生了一個變化,
從過去的土地,變為未來的數據、技術。
第四,地方政府的加槓桿會逐步的良性化,採取一些更加標準化的方式,
比如一般債和專項債、政策性開發性金融工具。
如果地方政府加槓桿的彈性有一個下降,同時土地的另外一端,居民部門的加槓桿、也會受到房地產新發展模式的約束。
那麼很簡單,對一個經濟體來説,加槓桿的話主要是中央政府以及企業。
後者,我們理解,就是這一輪央國企改革的背景之一,
擴大第三本賬的彈性,提高核心競爭力,增強核心功能。
最後,我們要建立一套適用於現代化產業體系的、具有適配性的融資體系。
所以,以上是我們中國式現代化的這樣一個邏輯框架。
中國式現代化的核心內容叫現代化產業體系。
我們看中國的朱格拉週期,央行統計的5000家工業企業的固定資產投資擴散指數。
我們可以看到,2015年底、2016年是個低點,後面的話整個資本開支的週期在逐步上行,
2017年有個上行,2018年、2019年去槓桿的時候有小幅的回踩,2020年之後再度上行,伴隨着高質量發展、新興產業的投資再度上行。
未來,隨着現代化產業體系的落地推進,這輪朱格拉週期可能會達到新的高度。
以上是我們站在今年年中,對於後續的宏觀面的一個大致的解析。
主要的風險,包括目前相對還偏弱的地產銷售和投資;
海外經濟目前在下滑的過程中,如果出現超預期的衰退可能也是一個風險;
同時海外正在收緊的貨幣政策如果幅度過大,可能也會帶來全球流動性的波動;
以及,海外一些逆全球化的動作,也會帶來短期風險。