本文來自格隆匯專欄：六裏投資報

近日，橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）在於加拿大召開的2023年價值投資論壇上，分享了自己對AI投資、市場環境變化、收益與控制回撤波動等問題的思考。

投資報精譯了霍華德的發言，他表示，在AI投資興起之後，它能夠零錯誤、零情感偏差並且快速地處理大量數據，這相當於提高了主動基金的門檻標準。

對於AI是否會在投資上完全替代人類這一問題，霍華德·馬克斯呈否定態度。

他認為，AI的作用更多是對過往一切的總結，但對未來，AI未必有多麼高的預測水平。

相反，少部分人可以完成AI做不到的事情。

而對於目前的美國資本市場，霍華德認為，正處在他職業生涯中的第三次鉅變。‍‍‍‍‍‍

目前美股19倍PE，標普500過去的平均水平是16倍，

如果今天的利率是正常的，那麼它應該與正常的市盈率16倍一致，但目前的19倍高估了20%。

當然，霍華德也不認為它現在像2000年一樣被瘋狂高估。但肯定的是，現在市場不是被低估的。

投資報精譯了霍華德·馬克斯對話的精華內容如下：

AI投資無法完全替代人

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問：你怎麼看待AI對投資行業的影響？

霍華德·馬克斯：七年前，我寫了一份備忘錄，叫做“無人化投資”。

我回顧了指數化和被動投資，算法和系統投資，然後是人工智能和機器學習。

我必須得從頭開始講起。

對我來説，這開始於我在芝加哥大學讀研究生的時候，

一位教授提到了這樣一個事實，絕大多數股票型基金的費前平均表現甚至不如標普500，當然，費後的表現更加不如。

他説，那麼，為什麼他們不買標普500中的每一家公司呢？

當時，我們還沒有指數基金的概念——約翰·博格爾(John Bogle)在1974年創造了指數基金。

我們當時生活在一個愚蠢的世界，60年代沒有什麼信息傳遞，所以你可以這麼做。

一隻表現還不如標普500的股票型基金可以收取很高的管理費。

很明顯，這已經改變了。

目前，大多數股票型基金都是指數型或被動型的，收費只有幾個基點。

所以這是一種出清。

在資本主義體系中，最應該發生的事情之一就是淘汰出清。

我們討論過這樣一個事實——

在某一天，私募股權基金可能會變少，這個世界真的需要成千上萬只私募股權基金嗎？

但是我們現在不再有這樣的情況了——表現低劣卻仍能收取高昂的費用——我必須得説，這是正確的。

現在大多數資本都通過被動指數投資，不是因為它很好，而是因為主動很差，你不應該收取很高的費用。

現在，讓我們來看看人工智能，它是今天的頭條新聞。

我在大學裏被吿知，計算機可以做的是加、減、比較。

這聽起來不是什麼很有用的事。

但是，機器可以在沒有計算錯誤的情況下完成，他們可以非常快速地處理大量數據，他們可以在沒有情感錯誤的情況下做到這一點。

事實上，也許這比大多數人做得都要好。

所以，這就是為什麼這些過程轉向了自動化。

而且，你知道，那些收取高額管理費、提供垃圾業績的人不應該進入這個行業，或者不應該能夠收取這些費用。

現在，我們所有的主動投資者都被更高的標準所約束，而且這個標準不會下降。

但問題是，人工智能會替代我們所有人嗎？

我願意相信答案是否定的。

因為我願意相信，有些事情我們可以做到，最好的投資者可以做到，而其他人做不到。

我給出的例子是，

一台計算機能坐下來在5個商業計劃中，找出其中哪一個將成為亞馬遜嗎？

一台計算機能與5位首席執行官坐在一起，分析出其中哪一位將成為史蒂夫•喬布斯(Steve Jobs) 嗎？

一台計算機能坐下來查看破產程序的紀錄，並弄清楚公司將如何進行重組嗎？

我不這麼認為。

我認為人工智能無法處理定性和未來導向的事情。

根據定義，人工智能學習知道關於過去的一切，他們可以找出在過去起作用的東西。

但我不認為他們對未來了如指掌。

但我認為，少數投資者能夠以更令人滿意的方式做到這一點。

第三次鉅變已來臨

但現在對價值投資者來説更好

問：你在之前的備忘錄中提到，我們現在正在經歷驚天鉅變，這樣巨大的變化你只經歷過兩次，而現在是第三次，

這真的是意義重大的變化。為什麼你認為這是一個鉅變，而非只是尋常的週期波動？

霍華德·馬克斯：所謂鉅變，在於它是大環境根本性的變化。

周遭的一切變得不同。

事物運作的方式變得不同，潛在的過程變得不同，因果變得不同，人們的態度也變得不同。

區分鉅變和週期性波動真的很重要。

週期性波動只是來來回回，

但如果周遭環境發生了根本性變化，那麼你可以弄清楚並且採取相應的行動，我認為這會有很大的不同。

我之前曾經經歷過2次巨大的變化。

1960年代末，我在花旗銀行工作時，這家銀行是所謂漂亮50的忠實擁躉。

成長型投資確實是在60年代初被髮明和命名的，全世界都愛上了所謂的漂亮50，據説這是美國50家最好、發展最快的公司。

他們一不會犯任何錯誤，二，他們的價格永遠不會“太高”。

他們説，如果市盈率看起來有點高，只要等幾年，公司就會消化市盈率。

所以這真的沒關係，真正的錯誤是沒有擁有它們。

大家對這些公司的看法非常一致，這當然是極其危險的。

所以如果你在1969年9月我進入花旗銀行的那天購買股票，然後你堅定地持有它們5年，這些美國最好的公司會讓你遭受90%的損失。

原因很簡單，第一，這些公司中一半遇到了麻煩，第二，這些公司的價格實在太高了。

這些股票中的絕大多數，市盈率在60到90倍之間，包括IBM、施樂、柯達、寶麗來、默克、莉莉雅芳、德州儀器、惠普和可口可樂等等。

這一切都在1977年、1978年的鉅變中發生了變化。

在那之前，如果沒有投資級評級，你就不能發行債券。

邁克爾·米爾肯(Michael Milken)和其他人，他們的偉大貢獻就是堅決支持你應該能夠發行非投資級債券。

如果承諾的回報足以抵消風險，作為受託人，你應該明智地去購買它們。

我認為很明顯，這已經成為我們今天的思維方式。

沒人説這些是好的、能買，這些是壞的、不能買。

所以，我得出結論，投資不是看你買什麼，而是你要為之付出什麼。

我認為世界得出了這個結論。

我們思考，回報是什麼？風險是什麼？回報是否不僅僅是對風險的補償？

這是一個巨大的變化。

此後不久，第二次鉅變發生了，因為在70年代，美國的通貨膨脹大約在15%左右。

沒有人知道如何阻止它。

這真是一段沉鬱、壓抑的時期。

直到保羅·沃克爾上台，把聯邦基金利率加到了20%，這阻止了通貨膨脹，同時抑制了經濟增長，但它確實解決了眼前的問題。

我從銀行收到一張紙條，當時我有一筆未償還的貸款。

1980年12月9日，這張紙條説，你的貸款利率現在是22.25%。

40年後，我能夠以2.25%的價格借到錢了。

在我看來，這40年間利率下降了2000基點，這是這一時期金融業最重要的一件事。

但是如果你問大多數人同樣的問題，他們可能會説黑色星期一，他們可能會説全球金融危機，等等。

而我認為是利率下降。

我們之前討論過私募股權基金。我認為那段時間私募股權基金賺的大部分錢都是因為利率下降。

大多數人沒有認識到這一點。但我認為這非常重要。

當然，在全球金融危機之後，美聯儲在2019年初將聯邦基金利率降至0，並將其保持了7年。

在我看來，他們在這一利率下停留過久了。

並且，他們同時採取量化寬鬆，不斷向經濟注入流動性，這產生了歷史上最長的經濟復甦，以及歷史上最長的牛市。

這使得籌集資金變得非常容易，違約或破產變得非常困難。

結果，資產持有者很高興，買家很迫切，普遍的恐懼是害怕錯過。

沒有人真的害怕賠錢，因為他們想不出賠錢的可能。

當然，利率非常低，收益率利差較窄。橡樹資本在信用上的預期回報率達到我所見過的最低。

如果回到2022年初，高收益債券收益率很多在4%出頭，許多在3%，還有一些在2%。

所以，我已經不再管他們叫“高收益”債券了。

想一想這種環境，對於資產所有者來説，這是一個很好的環境，因為人們認為，我們評估的資產價值是未來現金流的貼現現值。

如果以較低的利率貼現，那自然將獲得更高的現值，所以這對資產來説很棒。

資本成本下降了，這對企業非常有益，對那些在正常生活中借錢的人也是如此。

那麼，如果你用借來的錢擁有資產呢？

這是一個雙重獎勵。

因為你的資產變得更有價值，而你借入資本的成本下降了。

我認為，在之前那個時期，很多人賺了很多錢，而他們沒有意識到環境的便利性。

這是一個巨大的順風，非常有利於資產所有者和借款人，非常不利於貸款人和投機商人。

當然，價值投資在這一時期遭受了損失。

我們的工作就是以低於實際價值的價格買東西，但這需要一個願意低價出售的對手方。

什麼時候才會有？

通常在恐慌的時候。

因此，在這個從2009-2021年的快樂時期，沒有人急於擺脱什麼東西，沒有人會不惜代價地賣出資產，也沒有人從基金中贖回。

因此，對於試圖尋找廉價資產的投資人來説，這是一個非常困難的時期。

從2012年到2020年，我發表了題為“投資於低迴報世界”的演講。

但你猜怎麼着？

現在這樣的情況已經不存在了。

現在由於通貨膨脹，美聯儲提高了利率，而不是降低利率，削減了量化寬鬆政策，並在某種程度上逆轉了這種政策。

現在人們真的很擔心未來的經濟衰退。因此，買家並不那麼急切，持有者也不那麼自滿。

現在，我們作為信貸投資者，擁有較高的基準利率、不錯的收益率息差和誘人的總預期回報率。

這是一個巨大的變化。

我並不是説利率過去下降，之後將回升。

我會説他們已經下來了，基本上會在這個水平呆一段時間。

我已經花了很多時間談論，我有多麼不喜歡宏觀預測，

但我在備忘錄中説，我認為未來幾年的聯邦基金利率，更有可能平均在2%-4%之間，而不是0至2%之間。

在很長一段時間裏，這個數字一直在0到2%之間，這就創造了之前我所描述的環境。

如果是在2%到4%之間，我認為這是一個巨大的變化。

我認為，在未來5到10年，將是一個一切都不再那麼容易的時期。

控制波動之所以重要

在於你必須在市場中活下來

問：您之前提到，沃倫·巴菲特曾經説過，比起平滑的12%的收益率，他更喜歡波動的15%，您對此頗為贊同，您對波動性的看法是怎樣的？

霍華德·馬克斯：我認為波動性很重要的主要原因是，你要考慮到現實情況。

投資經理經常會説，波動性不重要。

在全球金融危機中，我們的投資組合相當謹慎，做得很好。

而其他機構，想要追求波動的15%的那些機構，不得不暫停招聘、停發基金，甚至以低於資產淨值的價格出售公司。

你永遠不能忽視你工作的條件。

我最喜歡的一句話是，永遠不要忘記一個6英尺高的人、可能淹死在平均5英尺深的小河裏。

你要活下來，這意味着你必須在最糟糕的日子裏活下來。

硅谷銀行從根本上説並非資不抵債。

它只是在某個時刻上無力償付債務，而碰巧在那一刻，人們要求取錢，但銀行無力支付。

順便説一句，關於’寧可要波動的15%’，有一本書叫做《巴菲特之道》。

我受邀為最近增加的內容寫序言，我寫的內容題為沃倫·巴菲特何以成為沃倫·巴菲特。

我列出了許多關於他的方面，高智商、快速學習的能力、能弄清楚什麼是重要的、忽略什麼是不重要的、堅持某幾件事、不隨意投資、高度的耐心、能沉得住氣。

但你知道最後一點是什麼嗎？

不會被解僱。

不會被解僱的人，才會比可能被解僱的人更有能力忽視波動性。

所以，我們要完全忽略波動性顯然是不現實的。

我只是認為對波動性的擔憂過頭了。

你能做的最棒的事情是，與你的客户建立良好的關係，而這種關係能夠允許你承受更大的波動。

我認為我花了很多時間試圖與客户建立更緊密的關係，

如果你不分享期望，如果你不分享對現實的理解，那麼你就不可能與客户長久擁有和諧的關係。

現在的市場有點被高估了

問：對於現在的市場，標普500指數的市盈率約為18倍，通貨膨脹率在5%-7%之間，從估值角度，你認為現在的市場價格過高嗎？

霍華德·馬克斯：過去的一年裏面，樂觀主義者都在市場的拔河比賽中取勝。

樂觀主義者認為通貨膨脹將會冷卻，並認為美聯儲將很快轉向，我們將回到正常的軌道，我不同意這種看法。

所以，我認為市場有些高估了。

市盈率現在可能是19倍，標普500過去的平均水平是16倍，

如果今天的利率是正常的，那麼它應該與正常的市盈率16倍一致，但目前的19倍高估了20%。

當然，我也不認為它現在像2000年一樣被瘋狂高估。

但肯定的是，現在市場不是被低估的。

我相信標普500和它的市盈率可能會有一段時間的調整，但我沒有看到巨大的崩潰的可能性，只是適應這個正在發生的新環境重新調整。