本文来自格隆汇专栏：六里投资报

近日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）在于加拿大召开的2023年价值投资论坛上，分享了自己对AI投资、市场环境变化、收益与控制回撤波动等问题的思考。

投资报精译了霍华德的发言，他表示，在AI投资兴起之后，它能够零错误、零情感偏差并且快速地处理大量数据，这相当于提高了主动基金的门槛标准。

对于AI是否会在投资上完全替代人类这一问题，霍华德·马克斯呈否定态度。

他认为，AI的作用更多是对过往一切的总结，但对未来，AI未必有多么高的预测水平。

相反，少部分人可以完成AI做不到的事情。

而对于目前的美国资本市场，霍华德认为，正处在他职业生涯中的第三次巨变。‍‍‍‍‍‍

目前美股19倍PE，标普500过去的平均水平是16倍，

如果今天的利率是正常的，那么它应该与正常的市盈率16倍一致，但目前的19倍高估了20%。

当然，霍华德也不认为它现在像2000年一样被疯狂高估。但肯定的是，现在市场不是被低估的。

投资报精译了霍华德·马克斯对话的精华内容如下：

AI投资无法完全替代人

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问：你怎么看待AI对投资行业的影响？

霍华德·马克斯：七年前，我写了一份备忘录，叫做“无人化投资”。

我回顾了指数化和被动投资，算法和系统投资，然后是人工智能和机器学习。

我必须得从头开始讲起。

对我来说，这开始于我在芝加哥大学读研究生的时候，

一位教授提到了这样一个事实，绝大多数股票型基金的费前平均表现甚至不如标普500，当然，费后的表现更加不如。

他说，那么，为什么他们不买标普500中的每一家公司呢？

当时，我们还没有指数基金的概念——约翰·博格尔(John Bogle)在1974年创造了指数基金。

我们当时生活在一个愚蠢的世界，60年代没有什么信息传递，所以你可以这么做。

一只表现还不如标普500的股票型基金可以收取很高的管理费。

很明显，这已经改变了。

目前，大多数股票型基金都是指数型或被动型的，收费只有几个基点。

所以这是一种出清。

在资本主义体系中，最应该发生的事情之一就是淘汰出清。

我们讨论过这样一个事实——

在某一天，私募股权基金可能会变少，这个世界真的需要成千上万只私募股权基金吗？

但是我们现在不再有这样的情况了——表现低劣却仍能收取高昂的费用——我必须得说，这是正确的。

现在大多数资本都通过被动指数投资，不是因为它很好，而是因为主动很差，你不应该收取很高的费用。

现在，让我们来看看人工智能，它是今天的头条新闻。

我在大学里被吿知，计算机可以做的是加、减、比较。

这听起来不是什么很有用的事。

但是，机器可以在没有计算错误的情况下完成，他们可以非常快速地处理大量数据，他们可以在没有情感错误的情况下做到这一点。

事实上，也许这比大多数人做得都要好。

所以，这就是为什么这些过程转向了自动化。

而且，你知道，那些收取高额管理费、提供垃圾业绩的人不应该进入这个行业，或者不应该能够收取这些费用。

现在，我们所有的主动投资者都被更高的标准所约束，而且这个标准不会下降。

但问题是，人工智能会替代我们所有人吗？

我愿意相信答案是否定的。

因为我愿意相信，有些事情我们可以做到，最好的投资者可以做到，而其他人做不到。

我给出的例子是，

一台计算机能坐下来在5个商业计划中，找出其中哪一个将成为亚马逊吗？

一台计算机能与5位首席执行官坐在一起，分析出其中哪一位将成为史蒂夫•乔布斯(Steve Jobs) 吗？

一台计算机能坐下来查看破产程序的纪录，并弄清楚公司将如何进行重组吗？

我不这么认为。

我认为人工智能无法处理定性和未来导向的事情。

根据定义，人工智能学习知道关于过去的一切，他们可以找出在过去起作用的东西。

但我不认为他们对未来了如指掌。

但我认为，少数投资者能够以更令人满意的方式做到这一点。

第三次巨变已来临

但现在对价值投资者来说更好

问：你在之前的备忘录中提到，我们现在正在经历惊天巨变，这样巨大的变化你只经历过两次，而现在是第三次，

这真的是意义重大的变化。为什么你认为这是一个巨变，而非只是寻常的周期波动？

霍华德·马克斯：所谓巨变，在于它是大环境根本性的变化。

周遭的一切变得不同。

事物运作的方式变得不同，潜在的过程变得不同，因果变得不同，人们的态度也变得不同。

区分巨变和周期性波动真的很重要。

周期性波动只是来来回回，

但如果周遭环境发生了根本性变化，那么你可以弄清楚并且采取相应的行动，我认为这会有很大的不同。

我之前曾经经历过2次巨大的变化。

1960年代末，我在花旗银行工作时，这家银行是所谓漂亮50的忠实拥趸。

成长型投资确实是在60年代初被发明和命名的，全世界都爱上了所谓的漂亮50，据说这是美国50家最好、发展最快的公司。

他们一不会犯任何错误，二，他们的价格永远不会“太高”。

他们说，如果市盈率看起来有点高，只要等几年，公司就会消化市盈率。

所以这真的没关系，真正的错误是没有拥有它们。

大家对这些公司的看法非常一致，这当然是极其危险的。

所以如果你在1969年9月我进入花旗银行的那天购买股票，然后你坚定地持有它们5年，这些美国最好的公司会让你遭受90%的损失。

原因很简单，第一，这些公司中一半遇到了麻烦，第二，这些公司的价格实在太高了。

这些股票中的绝大多数，市盈率在60到90倍之间，包括IBM、施乐、柯达、宝丽来、默克、莉莉雅芳、德州仪器、惠普和可口可乐等等。

这一切都在1977年、1978年的巨变中发生了变化。

在那之前，如果没有投资级评级，你就不能发行债券。

迈克尔·米尔肯(Michael Milken)和其他人，他们的伟大贡献就是坚决支持你应该能够发行非投资级债券。

如果承诺的回报足以抵消风险，作为受托人，你应该明智地去购买它们。

我认为很明显，这已经成为我们今天的思维方式。

没人说这些是好的、能买，这些是坏的、不能买。

所以，我得出结论，投资不是看你买什么，而是你要为之付出什么。

我认为世界得出了这个结论。

我们思考，回报是什么？风险是什么？回报是否不仅仅是对风险的补偿？

这是一个巨大的变化。

此后不久，第二次巨变发生了，因为在70年代，美国的通货膨胀大约在15%左右。

没有人知道如何阻止它。

这真是一段沉郁、压抑的时期。

直到保罗·沃克尔上台，把联邦基金利率加到了20%，这阻止了通货膨胀，同时抑制了经济增长，但它确实解决了眼前的问题。

我从银行收到一张纸条，当时我有一笔未偿还的贷款。

1980年12月9日，这张纸条说，你的贷款利率现在是22.25%。

40年后，我能够以2.25%的价格借到钱了。

在我看来，这40年间利率下降了2000基点，这是这一时期金融业最重要的一件事。

但是如果你问大多数人同样的问题，他们可能会说黑色星期一，他们可能会说全球金融危机，等等。

而我认为是利率下降。

我们之前讨论过私募股权基金。我认为那段时间私募股权基金赚的大部分钱都是因为利率下降。

大多数人没有认识到这一点。但我认为这非常重要。

当然，在全球金融危机之后，美联储在2019年初将联邦基金利率降至0，并将其保持了7年。

在我看来，他们在这一利率下停留过久了。

并且，他们同时采取量化宽松，不断向经济注入流动性，这产生了历史上最长的经济复苏，以及历史上最长的牛市。

这使得筹集资金变得非常容易，违约或破产变得非常困难。

结果，资产持有者很高兴，买家很迫切，普遍的恐惧是害怕错过。

没有人真的害怕赔钱，因为他们想不出赔钱的可能。

当然，利率非常低，收益率利差较窄。橡树资本在信用上的预期回报率达到我所见过的最低。

如果回到2022年初，高收益债券收益率很多在4%出头，许多在3%，还有一些在2%。

所以，我已经不再管他们叫“高收益”债券了。

想一想这种环境，对于资产所有者来说，这是一个很好的环境，因为人们认为，我们评估的资产价值是未来现金流的贴现现值。

如果以较低的利率贴现，那自然将获得更高的现值，所以这对资产来说很棒。

资本成本下降了，这对企业非常有益，对那些在正常生活中借钱的人也是如此。

那么，如果你用借来的钱拥有资产呢？

这是一个双重奖励。

因为你的资产变得更有价值，而你借入资本的成本下降了。

我认为，在之前那个时期，很多人赚了很多钱，而他们没有意识到环境的便利性。

这是一个巨大的顺风，非常有利于资产所有者和借款人，非常不利于贷款人和投机商人。

当然，价值投资在这一时期遭受了损失。

我们的工作就是以低于实际价值的价格买东西，但这需要一个愿意低价出售的对手方。

什么时候才会有？

通常在恐慌的时候。

因此，在这个从2009-2021年的快乐时期，没有人急于摆脱什么东西，没有人会不惜代价地卖出资产，也没有人从基金中赎回。

因此，对于试图寻找廉价资产的投资人来说，这是一个非常困难的时期。

从2012年到2020年，我发表了题为“投资于低回报世界”的演讲。

但你猜怎么着？

现在这样的情况已经不存在了。

现在由于通货膨胀，美联储提高了利率，而不是降低利率，削减了量化宽松政策，并在某种程度上逆转了这种政策。

现在人们真的很担心未来的经济衰退。因此，买家并不那么急切，持有者也不那么自满。

现在，我们作为信贷投资者，拥有较高的基准利率、不错的收益率息差和诱人的总预期回报率。

这是一个巨大的变化。

我并不是说利率过去下降，之后将回升。

我会说他们已经下来了，基本上会在这个水平呆一段时间。

我已经花了很多时间谈论，我有多么不喜欢宏观预测，

但我在备忘录中说，我认为未来几年的联邦基金利率，更有可能平均在2%-4%之间，而不是0至2%之间。

在很长一段时间里，这个数字一直在0到2%之间，这就创造了之前我所描述的环境。

如果是在2%到4%之间，我认为这是一个巨大的变化。

我认为，在未来5到10年，将是一个一切都不再那么容易的时期。

控制波动之所以重要

在于你必须在市场中活下来

问：您之前提到，沃伦·巴菲特曾经说过，比起平滑的12%的收益率，他更喜欢波动的15%，您对此颇为赞同，您对波动性的看法是怎样的？

霍华德·马克斯：我认为波动性很重要的主要原因是，你要考虑到现实情况。

投资经理经常会说，波动性不重要。

在全球金融危机中，我们的投资组合相当谨慎，做得很好。

而其他机构，想要追求波动的15%的那些机构，不得不暂停招聘、停发基金，甚至以低于资产净值的价格出售公司。

你永远不能忽视你工作的条件。

我最喜欢的一句话是，永远不要忘记一个6英尺高的人、可能淹死在平均5英尺深的小河里。

你要活下来，这意味着你必须在最糟糕的日子里活下来。

硅谷银行从根本上说并非资不抵债。

它只是在某个时刻上无力偿付债务，而碰巧在那一刻，人们要求取钱，但银行无力支付。

顺便说一句，关于’宁可要波动的15%’，有一本书叫做《巴菲特之道》。

我受邀为最近增加的内容写序言，我写的内容题为沃伦·巴菲特何以成为沃伦·巴菲特。

我列出了许多关于他的方面，高智商、快速学习的能力、能弄清楚什么是重要的、忽略什么是不重要的、坚持某几件事、不随意投资、高度的耐心、能沉得住气。

但你知道最后一点是什么吗？

不会被解雇。

不会被解雇的人，才会比可能被解雇的人更有能力忽视波动性。

所以，我们要完全忽略波动性显然是不现实的。

我只是认为对波动性的担忧过头了。

你能做的最棒的事情是，与你的客户建立良好的关系，而这种关系能够允许你承受更大的波动。

我认为我花了很多时间试图与客户建立更紧密的关系，

如果你不分享期望，如果你不分享对现实的理解，那么你就不可能与客户长久拥有和谐的关系。

现在的市场有点被高估了

问：对于现在的市场，标普500指数的市盈率约为18倍，通货膨胀率在5%-7%之间，从估值角度，你认为现在的市场价格过高吗？

霍华德·马克斯：过去的一年里面，乐观主义者都在市场的拔河比赛中取胜。

乐观主义者认为通货膨胀将会冷却，并认为美联储将很快转向，我们将回到正常的轨道，我不同意这种看法。

所以，我认为市场有些高估了。

市盈率现在可能是19倍，标普500过去的平均水平是16倍，

如果今天的利率是正常的，那么它应该与正常的市盈率16倍一致，但目前的19倍高估了20%。

当然，我也不认为它现在像2000年一样被疯狂高估。

但肯定的是，现在市场不是被低估的。

我相信标普500和它的市盈率可能会有一段时间的调整，但我没有看到巨大的崩溃的可能性，只是适应这个正在发生的新环境重新调整。