You are browsing the Hong Kong website, Regulated by Hong Kong SFC (CE number: BJA907). Investment is risky and you must be cautious when entering the market.
霍華德·馬克斯:AI無法處理定性和未來導向事情,第三次鉅變已來臨,美股有點被高估了
格隆匯 06-08 19:39

本文來自格隆匯專欄:六裏投資報

近日,橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯(Howard Marks)在於加拿大召開的2023年價值投資論壇上,分享了自己對AI投資、市場環境變化、收益與控制回撤波動等問題的思考。

投資報精譯了霍華德的發言,他表示,在AI投資興起之後,它能夠零錯誤、零情感偏差並且快速地處理大量數據,這相當於提高了主動基金的門檻標準。

對於AI是否會在投資上完全替代人類這一問題,霍華德·馬克斯呈否定態度。

他認為,AI的作用更多是對過往一切的總結,但對未來,AI未必有多麼高的預測水平。

相反,少部分人可以完成AI做不到的事情。

而對於目前的美國資本市場,霍華德認為,正處在他職業生涯中的第三次鉅變。

目前美股19倍PE,標普500過去的平均水平是16倍,

如果今天的利率是正常的,那麼它應該與正常的市盈率16倍一致,但目前的19倍高估了20%。

當然,霍華德也不認為它現在像2000年一樣被瘋狂高估。但肯定的是,現在市場不是被低估的。

投資報精譯了霍華德·馬克斯對話的精華內容如下:

AI投資無法完全替代人

問:你怎麼看待AI對投資行業的影響?

霍華德·馬克斯:七年前,我寫了一份備忘錄,叫做“無人化投資”。

我回顧了指數化和被動投資,算法和系統投資,然後是人工智能和機器學習。

我必須得從頭開始講起。

對我來説,這開始於我在芝加哥大學讀研究生的時候,

一位教授提到了這樣一個事實,絕大多數股票型基金的費前平均表現甚至不如標普500,當然,費後的表現更加不如。

他説,那麼,為什麼他們不買標普500中的每一家公司呢?

當時,我們還沒有指數基金的概念——約翰·博格爾(John Bogle)在1974年創造了指數基金。

我們當時生活在一個愚蠢的世界,60年代沒有什麼信息傳遞,所以你可以這麼做。

一隻表現還不如標普500的股票型基金可以收取很高的管理費。

很明顯,這已經改變了。

目前,大多數股票型基金都是指數型或被動型的,收費只有幾個基點。

所以這是一種出清。

在資本主義體系中,最應該發生的事情之一就是淘汰出清。

我們討論過這樣一個事實——

在某一天,私募股權基金可能會變少,這個世界真的需要成千上萬只私募股權基金嗎?

但是我們現在不再有這樣的情況了——表現低劣卻仍能收取高昂的費用——我必須得説,這是正確的。

現在大多數資本都通過被動指數投資,不是因為它很好,而是因為主動很差,你不應該收取很高的費用。

現在,讓我們來看看人工智能,它是今天的頭條新聞。

我在大學裏被吿知,計算機可以做的是加、減、比較。

這聽起來不是什麼很有用的事。

但是,機器可以在沒有計算錯誤的情況下完成,他們可以非常快速地處理大量數據,他們可以在沒有情感錯誤的情況下做到這一點。

事實上,也許這比大多數人做得都要好。

所以,這就是為什麼這些過程轉向了自動化。

而且,你知道,那些收取高額管理費、提供垃圾業績的人不應該進入這個行業,或者不應該能夠收取這些費用。

現在,我們所有的主動投資者都被更高的標準所約束,而且這個標準不會下降。

但問題是,人工智能會替代我們所有人嗎?

我願意相信答案是否定的。

因為我願意相信,有些事情我們可以做到,最好的投資者可以做到,而其他人做不到。

我給出的例子是,

一台計算機能坐下來在5個商業計劃中,找出其中哪一個將成為亞馬遜嗎?

一台計算機能與5位首席執行官坐在一起,分析出其中哪一位將成為史蒂夫•喬布斯(Steve Jobs) 嗎?

一台計算機能坐下來查看破產程序的紀錄,並弄清楚公司將如何進行重組嗎?

我不這麼認為。

我認為人工智能無法處理定性和未來導向的事情。

根據定義,人工智能學習知道關於過去的一切,他們可以找出在過去起作用的東西。

但我不認為他們對未來了如指掌。

但我認為,少數投資者能夠以更令人滿意的方式做到這一點。

第三次鉅變已來臨

但現在對價值投資者來説更好

問:你在之前的備忘錄中提到,我們現在正在經歷驚天鉅變,這樣巨大的變化你只經歷過兩次,而現在是第三次,

這真的是意義重大的變化。為什麼你認為這是一個鉅變,而非只是尋常的週期波動?

霍華德·馬克斯:所謂鉅變,在於它是大環境根本性的變化。

周遭的一切變得不同。

事物運作的方式變得不同,潛在的過程變得不同,因果變得不同,人們的態度也變得不同。

區分鉅變和週期性波動真的很重要。

週期性波動只是來來回回,

但如果周遭環境發生了根本性變化,那麼你可以弄清楚並且採取相應的行動,我認為這會有很大的不同。

我之前曾經經歷過2次巨大的變化。

1960年代末,我在花旗銀行工作時,這家銀行是所謂漂亮50的忠實擁躉。

成長型投資確實是在60年代初被髮明和命名的,全世界都愛上了所謂的漂亮50,據説這是美國50家最好、發展最快的公司。

他們一不會犯任何錯誤,二,他們的價格永遠不會“太高”。

他們説,如果市盈率看起來有點高,只要等幾年,公司就會消化市盈率。

所以這真的沒關係,真正的錯誤是沒有擁有它們。

大家對這些公司的看法非常一致,這當然是極其危險的。

所以如果你在1969年9月我進入花旗銀行的那天購買股票,然後你堅定地持有它們5年,這些美國最好的公司會讓你遭受90%的損失。

原因很簡單,第一,這些公司中一半遇到了麻煩,第二,這些公司的價格實在太高了。

這些股票中的絕大多數,市盈率在60到90倍之間,包括IBM、施樂、柯達、寶麗來、默克、莉莉雅芳、德州儀器、惠普和可口可樂等等。

這一切都在1977年、1978年的鉅變中發生了變化。

在那之前,如果沒有投資級評級,你就不能發行債券。

邁克爾·米爾肯(Michael Milken)和其他人,他們的偉大貢獻就是堅決支持你應該能夠發行非投資級債券。

如果承諾的回報足以抵消風險,作為受託人,你應該明智地去購買它們。

我認為很明顯,這已經成為我們今天的思維方式。

沒人説這些是好的、能買,這些是壞的、不能買。

所以,我得出結論,投資不是看你買什麼,而是你要為之付出什麼。

我認為世界得出了這個結論。

我們思考,回報是什麼?風險是什麼?回報是否不僅僅是對風險的補償?

這是一個巨大的變化。

此後不久,第二次鉅變發生了,因為在70年代,美國的通貨膨脹大約在15%左右。

沒有人知道如何阻止它。

這真是一段沉鬱、壓抑的時期。

直到保羅·沃克爾上台,把聯邦基金利率加到了20%,這阻止了通貨膨脹,同時抑制了經濟增長,但它確實解決了眼前的問題。

我從銀行收到一張紙條,當時我有一筆未償還的貸款。

1980年12月9日,這張紙條説,你的貸款利率現在是22.25%。

40年後,我能夠以2.25%的價格借到錢了。

在我看來,這40年間利率下降了2000基點,這是這一時期金融業最重要的一件事。

但是如果你問大多數人同樣的問題,他們可能會説黑色星期一,他們可能會説全球金融危機,等等。

而我認為是利率下降。

我們之前討論過私募股權基金。我認為那段時間私募股權基金賺的大部分錢都是因為利率下降。

大多數人沒有認識到這一點。但我認為這非常重要。

當然,在全球金融危機之後,美聯儲在2019年初將聯邦基金利率降至0,並將其保持了7年。

在我看來,他們在這一利率下停留過久了。

並且,他們同時採取量化寬鬆,不斷向經濟注入流動性,這產生了歷史上最長的經濟復甦,以及歷史上最長的牛市。

這使得籌集資金變得非常容易,違約或破產變得非常困難。

結果,資產持有者很高興,買家很迫切,普遍的恐懼是害怕錯過。

沒有人真的害怕賠錢,因為他們想不出賠錢的可能。

當然,利率非常低,收益率利差較窄。橡樹資本在信用上的預期回報率達到我所見過的最低。

如果回到2022年初,高收益債券收益率很多在4%出頭,許多在3%,還有一些在2%。

所以,我已經不再管他們叫“高收益”債券了。

想一想這種環境,對於資產所有者來説,這是一個很好的環境,因為人們認為,我們評估的資產價值是未來現金流的貼現現值。

如果以較低的利率貼現,那自然將獲得更高的現值,所以這對資產來説很棒。

資本成本下降了,這對企業非常有益,對那些在正常生活中借錢的人也是如此。

那麼,如果你用借來的錢擁有資產呢?

這是一個雙重獎勵。

因為你的資產變得更有價值,而你借入資本的成本下降了。

我認為,在之前那個時期,很多人賺了很多錢,而他們沒有意識到環境的便利性。

這是一個巨大的順風,非常有利於資產所有者和借款人,非常不利於貸款人和投機商人。

當然,價值投資在這一時期遭受了損失。

我們的工作就是以低於實際價值的價格買東西,但這需要一個願意低價出售的對手方。

什麼時候才會有?

通常在恐慌的時候。

因此,在這個從2009-2021年的快樂時期,沒有人急於擺脱什麼東西,沒有人會不惜代價地賣出資產,也沒有人從基金中贖回。

因此,對於試圖尋找廉價資產的投資人來説,這是一個非常困難的時期。

從2012年到2020年,我發表了題為“投資於低迴報世界”的演講。

但你猜怎麼着?

現在這樣的情況已經不存在了。

現在由於通貨膨脹,美聯儲提高了利率,而不是降低利率,削減了量化寬鬆政策,並在某種程度上逆轉了這種政策。

現在人們真的很擔心未來的經濟衰退。因此,買家並不那麼急切,持有者也不那麼自滿。

現在,我們作為信貸投資者,擁有較高的基準利率、不錯的收益率息差和誘人的總預期回報率。

這是一個巨大的變化。

我並不是説利率過去下降,之後將回升。

我會説他們已經下來了,基本上會在這個水平呆一段時間。

我已經花了很多時間談論,我有多麼不喜歡宏觀預測,

但我在備忘錄中説,我認為未來幾年的聯邦基金利率,更有可能平均在2%-4%之間,而不是0至2%之間。

在很長一段時間裏,這個數字一直在0到2%之間,這就創造了之前我所描述的環境。

如果是在2%到4%之間,我認為這是一個巨大的變化。

我認為,在未來5到10年,將是一個一切都不再那麼容易的時期。

控制波動之所以重要

在於你必須在市場中活下來

問:您之前提到,沃倫·巴菲特曾經説過,比起平滑的12%的收益率,他更喜歡波動的15%,您對此頗為贊同,您對波動性的看法是怎樣的?

霍華德·馬克斯:我認為波動性很重要的主要原因是,你要考慮到現實情況。

投資經理經常會説,波動性不重要。

在全球金融危機中,我們的投資組合相當謹慎,做得很好。

而其他機構,想要追求波動的15%的那些機構,不得不暫停招聘、停發基金,甚至以低於資產淨值的價格出售公司。

你永遠不能忽視你工作的條件。

我最喜歡的一句話是,永遠不要忘記一個6英尺高的人、可能淹死在平均5英尺深的小河裏。

你要活下來,這意味着你必須在最糟糕的日子裏活下來。

硅谷銀行從根本上説並非資不抵債。

它只是在某個時刻上無力償付債務,而碰巧在那一刻,人們要求取錢,但銀行無力支付。

順便説一句,關於’寧可要波動的15%’,有一本書叫做《巴菲特之道》。

我受邀為最近增加的內容寫序言,我寫的內容題為沃倫·巴菲特何以成為沃倫·巴菲特。

我列出了許多關於他的方面,高智商、快速學習的能力、能弄清楚什麼是重要的、忽略什麼是不重要的、堅持某幾件事、不隨意投資、高度的耐心、能沉得住氣。

但你知道最後一點是什麼嗎?

不會被解僱。

不會被解僱的人,才會比可能被解僱的人更有能力忽視波動性。

所以,我們要完全忽略波動性顯然是不現實的。

我只是認為對波動性的擔憂過頭了。

你能做的最棒的事情是,與你的客户建立良好的關係,而這種關係能夠允許你承受更大的波動。

我認為我花了很多時間試圖與客户建立更緊密的關係,

如果你不分享期望,如果你不分享對現實的理解,那麼你就不可能與客户長久擁有和諧的關係。

現在的市場有點被高估了

問:對於現在的市場,標普500指數的市盈率約為18倍,通貨膨脹率在5%-7%之間,從估值角度,你認為現在的市場價格過高嗎?

霍華德·馬克斯:過去的一年裏面,樂觀主義者都在市場的拔河比賽中取勝。

樂觀主義者認為通貨膨脹將會冷卻,並認為美聯儲將很快轉向,我們將回到正常的軌道,我不同意這種看法。

所以,我認為市場有些高估了。

市盈率現在可能是19倍,標普500過去的平均水平是16倍,

如果今天的利率是正常的,那麼它應該與正常的市盈率16倍一致,但目前的19倍高估了20%。

當然,我也不認為它現在像2000年一樣被瘋狂高估。

但肯定的是,現在市場不是被低估的。

我相信標普500和它的市盈率可能會有一段時間的調整,但我沒有看到巨大的崩潰的可能性,只是適應這個正在發生的新環境重新調整。

Follow us
Find us on Facebook, Twitter , Instagram, and YouTube or frequent updates on all things investing.Have a financial topic you would like to discuss? Head over to the uSMART Community to share your thoughts and insights about the market! Click the picture below to download and explore uSMART app!
Disclaimers
uSmart Securities Limited (“uSmart”) is based on its internal research and public third party information in preparation of this article. Although uSmart uses its best endeavours to ensure the content of this article is accurate, uSmart does not guarantee the accuracy, timeliness or completeness of the information of this article and is not responsible for any views/opinions/comments in this article. Opinions, forecasts and estimations reflect uSmart’s assessment as of the date of this article and are subject to change. uSmart has no obligation to notify you or anyone of any such changes. You must make independent analysis and judgment on any matters involved in this article. uSmart and any directors, officers, employees or agents of uSmart will not be liable for any loss or damage suffered by any person in reliance on any representation or omission in the content of this article. The content of this article is for reference only. It does not constitute an offer, solicitation, recommendation, opinion or guarantee of any securities, financial products or instruments.The content of the article is for reference only and does not constitute any offer, solicitation, recommendation, opinion or guarantee of any securities, virtual assets, financial products or instruments. Regulatory authorities may restrict the trading of virtual asset-related ETFs to only investors who meet specified requirements.
Investment involves risks and the value and income from securities may rise or fall. Past performance is not indicative of future performance.
uSMART
Wealth Growth Made Easy
Open Account