一、AH股溢價看中特估行情

本輪中特估行情，最終在金融板塊的暴漲和A殺下戛然而止，這是行情的結束？還是半場？抑或只是序章？

上圖灰線爲中國銀行2016年以前的AH估值溢價，越高代表A股相對H股的溢價越高。

5月8日這一天的估值溢價，爲7年來僅次於2020年10月9日的歷史第二高，但那一次溢價是港股的單獨暴跌造成的，不具備可比較性，而且此前有一個慢慢爬升的過程，不像這次，溢價在幾天內忽然擡升。

這個現象，其他幾個AH同時上市的銀行股中，都有出現，這一輪以中國銀行爲代表的金融中特估行情，整體脫離了AH股的傳統溢價上限，H股估值站不穩，最終導致A股被A殺。

還可以舉一個反例——中石油，雖然A股從去年四季度低點最高漲了90%，但AH估值溢價反而略有下降，也就是說，這一輪中石油的“中特估”行情正是由港股上漲驅動的，至少是AH同步上漲，走勢健康得多。

估值，在一定上下限的區間內運行，代表了市場的價值認同區間，如果這些國央企只在A股上市，關起門來搞“中特估”，愛怎麼搞怎麼搞，散戶有的是接盤俠，中特估納雄耐爾，就一定能實現。

但國央企龍頭很多都是AH股同時上市，同股同權，估值相差30%還可以用港股流動性不足來解釋，AH溢價一旦超過歷史估值區間上限，就很難讓人信服，股價就很難站住。

而且，港股還有大量國央企，它們的估值體系都是相互關聯的，光拉這些龍頭的估值，整個國央企估值體系不變，也無法長期維持。

所以說，A股國央企估值折價的根源在港股，如果港股的估值不修復，A股的股價很難真正修復，中特估行情的“主戰場”——如果有的話，也必然發生在港股。

從另一面看，中特估最大的投資機會——如果有的話，也是港股的國央企。

本文將討論以下觀點：

1、中特估的兩類不同邏輯對股價的不同影響

2、爲什麼外資會給國央企估值折價

3、如何進行中特估投資

二、兩個標誌

中特估板塊演繹到現在，我總結成五大邏輯，但並不都是“特別估值”，其中有三個是傳統估值體系，只有另外兩個涉及“中國特色”：

第一類、傳統估值體系的風格迴歸與估值修復：

1、國資委啓動對標世界一流企業的價值創造行動，提出了財務指標方面的目標，特別是ROE的不足，意味着經營的確定性可能上升，遠期現金流提升市值空間，提升估值。

2、國有上市公司大量資本運作，尤其是股權激勵，對於國企的經營業績可能在短期有較大的推動作用，是對近期市場風險偏好的支持。

3、中國經濟增速進入長期下降通道，投資者對股息率的偏好促進上市公司加大分紅力度，有利於本來就有較高分紅意願和能力的國央企。

第二類、真正屬於中國特色估值體系的兩個邏輯：

4、國有企業承擔着大部分國計民生和社會服務的責任，影響了利潤，在國內產業轉型升級的背景下重要性有所提升，理應獲得相應的估值溢價。

5、企業價值並不都是以利潤、現金流這一類經濟利益來衡量，就像美國不允許我們投資他們的高科技領域，也不允許他們投資我們的高科技企業一樣，“中特估”也可以看成當下世界持續對抗趨勢下對資本市場的影響。

特別是第5點，是之前沒有的邏輯。中美競爭集中在兩個領域，一個是高科技，一個是金融電信、上遊原材料等傳統資源，那麼這兩個領域的國央企就有戰略價值，理應獲得估值溢價。相比美股的估值體系，科技股估值一向是偏高的，而後者一向是偏低的，這也是“中特估”的內在動力。

這兩類邏輯對股價的影響也不相同，前一類“傳統估值框架”，如果未來這類企業資產質量和盈利能力改善，本身就具備上漲動力，但它仍然在國央企長期估值區間內，只是估值在區間上限運行。

而後一類“中特估框架”，是爲了讓整個估值區間上移，是更本質的變化。

很明顯，後者的難度更大，估值是市場投資者用錢投票的結果，代表了投資者的信念，就像70、80後不相信國企，95後不喜歡民企一樣，成年人的世界里，信念是很難改變的。

沒有信念改變的中特估，就只是一輪短暫風險偏好上升，引發的暴漲暴跌行情。

因此，對於中特估行情，股價漲上去並不是目標，政府金融監管的總體思路已經從金融創新全面轉向“防範金融危機、脫虛向實”，漲上去但站不住，除了製造金融動盪，沒有別的好處，肯定不是監管層想要的中特估。

所以中特估行情也有兩個目標：

1、站穩估值——不是短期摸到，而是長期站穩

2、不出現導致市場暴漲暴跌的炒作

這兩點，關鍵也在於港股。

1、只有港股估值站穩了，纔算是真正站穩了

2、港股的理性力量、做空機制和AH同股同權，是對A股炒作惡習的抑制

三、以理服人

我們知道，港股是一個極度追求業績、講基本面的市場，任何硬提估值的邏輯，海外投資者基本上不認，而港股的大部分籌碼都集中在他們手中，他們不認的話，估值就很難真正站穩。

很多投資者潛意識中始終相信“一力降十會”，認爲只要資金量大，就可以強行把股價推上去。但是你把股價一路買上去，外資不認同，把所有的股票賣給你，估值是上去了，只有你一個人在玩，這不叫中特估，這叫坐莊。

當然，這麼做也不是不可以，如果你相信公司值這個錢的話，那你就長期持有，等待其他投資者最終接受這個估值體系，最後在港股形成一個互聯網消費由外資定價，國央企由內資定價的局面。

但南下資金的由於有淨值考覈的壓力，有資產增值的壓力，缺乏“長錢”，不可能長期在港股，定價權不如海外資金。

所以說，真正要實現中特估，就要以理服人，要讓老外去接受這套估值體系，要“中特估·英特納雄耐爾”，不要“中特估納雄耐爾”。

這並非不可能，以中海油爲例，股價近一年多上漲了65%，但港股通比例僅僅從12%上升至18%，外資接受了這個定價——中國移動也是如此。

現在分歧最大的，就是銀行股了。

四、以銀行股爲例

有一個長期以來的疑問，爲什麼銀行股的估值這麼低？

關於估值問題，如果你覺得它的估值是合理的，你能找到一堆合理的理由，如果你覺得他是不合理的，你也能找到一堆不合理的理由。想要全面梳理銀行的估值合理性，就要都列出來，評估雙方的核心爭議在哪里。

認爲銀行低估值很正常的理由有四個：

1、高槓杆：銀行最大的問題在於銀行的高槓杆經營模式，資產負債率都是90%左右，資產50%是貸款，收益與損失的不對稱，導致銀行的貸款質量只要相差一個點，利潤就至少有5%的水分，只要你的真正壞賬超過20%，你就是實質性破產了。

2、長期融資大於分紅：銀行雖然ROE高，分紅不錯，但隨着貸款數量的上升，不斷需要再融資補充資本金，國內的銀行長期創造的淨現金流的能力很差。

3、資產不透明：銀行的財務質量很難判斷，通過各種借新還舊的方法，導致銀行有多少隱藏的壞賬，誰也不知道。

4、歷史劣跡：20年前，中國的銀行業已經“整體破產過一次了”，四大資產管理公司剝離了壞賬，再用特別國債注資，才起死回升，但銀行的治理結構一直沒有變，對政府的依附關係也沒有變，難保不會20年後再死一次。

對於這些看空的理由，“銀行粉”們是先承認，同時認爲過度低估了，就像好公司高估要有個上限，低估也要有個下限吧？如果一倍PB合理，0.8倍也是合理，0.5倍還合理，那豈不是沒有估值的標準了？

所以，第一步可以先討論銀行股低於1倍PB的理由是否充分，因爲低於1倍的PB的公司只有兩種可能：

可能1、資產實際價值遠低於賬面價值

可能2、財務數據沒問題，但長期是價值毀滅者

對於“可能1”，反方使用的是“歸謬法”，一個PB0.5的銀行，隱含的假設是，信貸資產的10%都是壞賬，而且是價值爲0的純壞賬。如果只是一家銀行，還說的通，可現在大部分銀行都低於1，如果銀行的資產質量真的差到這種程度，那就不是金融系統的問題，而是對中國經濟的不看好，如果是這樣，那還買什麼A股呢？

對於“可能2”，反方使用的是“以子之矛，攻子之盾”，如果未來自由現金流持續爲負，企業早晚要倒閉，但正是不看好銀行的理由4——政府20年前就救過銀行一次，說明這些銀行都是“大到不能倒”，而且那次銀行整體注資非常成功，造就了中國此後十年的黃金時代，如果真是這樣，政府再救一次，也未嘗不可。

這就是不認同銀行“低估值”的最核心的理由——永續經營。任何企業都有可能倒閉，茅臺都有可能，唯獨四大國有大行不可能，都是永續經營的安全資產，相當於國債，理論上都是要有估值溢價的。

仔細比對正方的觀點，銀行的低估值，並不是銀行本身的問題，主要是投資者的風險偏好造成的——資產質量只是略好一點的招商銀行、寧波銀行，估值就比四大行高了一倍。

所以招商銀行和工商銀行的估值差異，並不是銀行自身的差異，而是體現了兩種估值體系的差異——這正是管理層提出“中特估”的原因。

那麼，既然外資曾經給海底撈、騰訊美團、泡泡瑪特這些典型的中國資產高估值，爲什麼對國央企的風險偏好長期偏低呢？

五、外資爲什麼不喜歡國央企

人類認知中有一類典型的偏見叫“易得性偏差”，每一個人都會從自己最熟悉的角度去做出判斷：如果我們今天去投資越南股市，最容易接受的邏輯是中國產能轉移；投資印度股市，最容易接受的邏輯是基於印度14億人口的內需和迅速增長的中產階段；巴菲特投資日本，最容易接受的是全球貿易爲主的五大商社。

外資投資中國的前提是看好“中國經濟增長”，這一點跟我們也沒有區別，但具體看好理由卻是從他們習慣的認知入手——

在外資投資者看來，中國經濟之所以取得高速增長，是因爲全球化、因爲發達國家的產業轉移、因爲中國迅速增長的中產階段帶來的消費力，甚至是因爲中國產業升級科技實力不斷增長，而這一切，都是因爲中國的改革開放、全力擁抱市場經濟。

所以，他們願意給代表市場經濟的民營企業、代表核心競爭力的中國製造、代表全球化的互聯網、代表消費升級的消費品企業、代表高科技實力的高端製造企業以高估值，但同時給代表“落後生產力”的國央企以低估值。

其實，這一點在國內同樣如此，90後的投資者，對國央企一般沒有像70、80後的投資者那樣謹慎，甚至有時更偏好。

所以，如果是經營性的國央企，只要能取得市場競爭力，外資仍然願意給正常的估值，比如白酒、啤酒等食品企業，21年以前的國有地產企業，還有招商銀行、中國平安。

真正低估的央國企，都是戰略性大於競爭性的資產，再加上外資對中國資產從來都是“霧里看花”，風險偏好本來就低。

有人說，不一定吧，他們不是同樣給美國銀行和國防、沙特石油、澳州和南美的礦業以更高的估值嗎？爲什麼就是不認同我們的國央企資產的戰略性和安全性呢？

原因還是在於投資者結構，這些更關注資產安全性和戰略性的資金，往往是養老金等長錢，大部分都在美國，對投資中國國央企非常敏感，而非美資金和主權基金，更在乎美國或全球戰略性資產，而中國的國央企全球化程度普遍不夠。

總結一下，願意投資中國資產的資金，對國央企的戰略性不感興趣，對戰略性資產感興趣的資金，又不能投資或難以涉及中國的國央企，這纔是國央企長期被低估的原因。

港股還有流動性的問題，如果不能得到資金的關注，就只能通過估值折價，來爭取必要的流動性，這一點本不分央國企，但央國企如果得到的關注較少，那就更容易出現流動性折價。

所以，國央企的長期低估值體系，是在美（現在都退市了）港股形成的，而這種低估值，並不完全是商業模式和企業業績的問題，更重要的是投資者的認知偏差和結構錯位。

如果是這樣的話，那麼國央企的估值豈不是成了解不開的死結？

六、港股中特估行情的必要條件

不必悲觀，從前面的中石油、中國銀行AH溢價的趨勢看，2020年10月是一個明顯的分水嶺，之前，龍頭國央企的估值溢價不斷加大，而此後在不斷減少，港股的漲幅超過A股。而這段時間，AH股的整體溢價水平並沒有下降，說明以國央企爲主的估值修復，已經進行了兩年多了。

不過，這並不是外資對國央企有了重新認識，主要是美聯儲持續加息導致市場拋棄成長風格、偏好高股息資產，所以國央企的低估值和高分紅，獲得南下資金的青睞，估值緩緩提升。

風格的原因引發流動性，也解決港股最頭疼的流動性折價問題，很多投資者以前開通港股通只是爲了買騰訊美團海底撈，從來沒有想到過港股還有這麼多估值低到令人髮指的國央企，買了第一次，賺錢了，就會有第二次，這就爲中特估打下了一個良好的基礎。

當然，要實現中特估，最終還是要靠外資，特別是外資長錢，好在外資也不是鐵板一塊，率先認識到中特估價值的，應該是亞洲及石油國家的主權基金，因爲全球化日益分裂的背景下，更好的做法是兩邊的戰略資產都要投。

此外，大家也不用神話外資的投資理念，歐美資金也分長錢和對衝資金，後者沒有價值投資者的那些條條框框，只要有機會就會投資，去年港股的那一輪反彈，也是對衝基金爲絕對主力。

外資雖不會“三根陽線改變信仰”，但“一場牛市改變信仰”還是很有可能的，他們也有淨值壓力，巴菲特的那一套在美國也是被供起來的“政治正確的非主流”。對衝基金對處於上漲趨勢中的國央企的投資，減少了南下資金的拋盤壓力，進一步提升了估值區間。

當然，中特估行情的前提，還是要靠港股能出現整體大行情。

有優勢的是，目前港股估值吸引力高。中美經濟這一輪脫鉤，香港是受傷害最大的地區，以前香港是投資中國的橋頭堡，現在產能向東南亞轉移，這個橋頭堡變成了新加坡，這也是近幾個月，港股一直弱於美股的中概股的原因。

但便宜就是硬道理，恆指12月前瞻PE、相對納指前瞻PE均較13年來中值折讓1.5個標準差，股權風險溢價處於13年來74%分位值；龍頭平臺估值性價比凸顯，而中特估相關的板塊更是極度低估。

關係再不好，也有緩和的時候，港股真正漲起來的速度，去年底大家也見識到了。

再接下來，如果要實現“特估”，部分戰略性國央企還能獲得溢價的話，就涉及到“反身性”原理——

過去相關板塊有一分業績只漲半分股價，但現在有一分業績可以漲三分股價，企業有動力釋放業績，而央國企顯然比民企有更多的未上市優質資產，也有更多提升業績的方法。

最終估值提升還能站穩，要靠戴維斯雙擊、市場風格變化再疊加整體牛市。估值從來不是根據理論算出來的，相反，理論纔是對股價的總結，理論是可以變的，只要你能說服別人。

預測一下中特估行情的港股的“三步走”。

第一步，美國在進入降息週期前，高股息資產在港股仍有繼續上漲的動力，從而在不推升AH整體溢價的基礎上，實現A港股同步上漲，提升國央企在外資意識中的估值錨；

第二步，美國進入降息週期後，全球資金從美國流向新興市場的機會，提升港股的整體估值，中特估也跟着上漲；

第三步，通過“反身性”，資本市場影響實體經濟，業績與估值的戴維斯雙擊，也是這個行情最根本的目標。

七、港股中特估投資的八條建議

1、估值不但是經濟學，也是政治經濟學，我們處於一個全球從合作轉向對抗的年代，很可能導致有一些資產未來的價值下降，有一些資產的價值上升，以後還會有很多這樣的事，不要被傳統投資的條條框框所束縛。

2、目前行情還是由股息率推動，股息率是一個安全墊，在前期市場認同度不高的時候，成爲一個市場公認的錨點。

3、不要把中特估當成一個板塊，可以弱化行業屬性，強化風格屬性。你看好哪一個板塊，看一看有沒有國央企，它的估值是不是落後，那就有修復空間。

4、傳統的港股投資者，要對一種可能做好心理準備：上一輪牛市是互聯網的牛市，那麼，下一輪牛市，國央企是主角，互聯網、消費醫藥，都是配角。

5、並不是所有人都適合港股的中特估，兩市長期的估值差是由投資者結構和資金性質決定的，中特估不會解決估值差的問題，低估值不代表低波動，沒有流動性，波動起來更劇烈。

6、對於散戶而言，港股中特估板塊最大優勢是低估值的央國企港股數量遠多於A股，大部分都進不了“港股通”，最終有不少未來可能私有化回A股上市。所以投資港股最好的方法是直接開港股賬戶，買此類標的的投資超長線持有。

估值實際上是一套信仰體系，關鍵是多少人信，邏輯鏈是否通暢。信的人多，有完整且與社會不衝突的教義，就是宗教；信的人不多，又沒有教義，就是迷信；信的人多，但教義與社會倫理衝突，就是邪教。