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中特估的主戰場在港股,最大的機會也在港股
uSMART盈立智投 05-22 09:44

一、AH股溢價看中特估行情

本輪中特估行情,最終在金融板塊的暴漲和A殺下戛然而止,這是行情的結束?還是半場?抑或只是序章?

上圖灰線爲中國銀行2016年以前的AH估值溢價,越高代表A股相對H股的溢價越高。

5月8日這一天的估值溢價,爲7年來僅次於2020年10月9日的歷史第二高,但那一次溢價是港股的單獨暴跌造成的,不具備可比較性,而且此前有一個慢慢爬升的過程,不像這次,溢價在幾天內忽然擡升。

這個現象,其他幾個AH同時上市的銀行股中,都有出現,這一輪以中國銀行爲代表的金融中特估行情,整體脫離了AH股的傳統溢價上限,H股估值站不穩,最終導致A股被A殺。

還可以舉一個反例——中石油,雖然A股從去年四季度低點最高漲了90%,但AH估值溢價反而略有下降,也就是說,這一輪中石油的“中特估”行情正是由港股上漲驅動的,至少是AH同步上漲,走勢健康得多。

估值,在一定上下限的區間內運行,代表了市場的價值認同區間,如果這些國央企只在A股上市,關起門來搞“中特估”,愛怎麼搞怎麼搞,散戶有的是接盤俠,中特估納雄耐爾,就一定能實現。

但國央企龍頭很多都是AH股同時上市,同股同權,估值相差30%還可以用港股流動性不足來解釋,AH溢價一旦超過歷史估值區間上限,就很難讓人信服,股價就很難站住。

而且,港股還有大量國央企,它們的估值體系都是相互關聯的,光拉這些龍頭的估值,整個國央企估值體系不變,也無法長期維持。

所以說,A股國央企估值折價的根源在港股,如果港股的估值不修復,A股的股價很難真正修復,中特估行情的“主戰場”——如果有的話,也必然發生在港股。

從另一面看,中特估最大的投資機會——如果有的話,也是港股的國央企。

本文將討論以下觀點:

1、中特估的兩類不同邏輯對股價的不同影響

2、爲什麼外資會給國央企估值折價

3、如何進行中特估投資

二、兩個標誌

中特估板塊演繹到現在,我總結成五大邏輯,但並不都是“特別估值”,其中有三個是傳統估值體系,只有另外兩個涉及“中國特色”:

第一類、傳統估值體系的風格迴歸與估值修復:

1、國資委啓動對標世界一流企業的價值創造行動,提出了財務指標方面的目標,特別是ROE的不足,意味着經營的確定性可能上升,遠期現金流提升市值空間,提升估值。

2、國有上市公司大量資本運作,尤其是股權激勵,對於國企的經營業績可能在短期有較大的推動作用,是對近期市場風險偏好的支持。

3、中國經濟增速進入長期下降通道,投資者對股息率的偏好促進上市公司加大分紅力度,有利於本來就有較高分紅意願和能力的國央企。

第二類、真正屬於中國特色估值體系的兩個邏輯:

4、國有企業承擔着大部分國計民生和社會服務的責任,影響了利潤,在國內產業轉型升級的背景下重要性有所提升,理應獲得相應的估值溢價。

5、企業價值並不都是以利潤、現金流這一類經濟利益來衡量,就像美國不允許我們投資他們的高科技領域,也不允許他們投資我們的高科技企業一樣,“中特估”也可以看成當下世界持續對抗趨勢下對資本市場的影響。

特別是第5點,是之前沒有的邏輯。中美競爭集中在兩個領域,一個是高科技,一個是金融電信、上遊原材料等傳統資源,那麼這兩個領域的國央企就有戰略價值,理應獲得估值溢價。相比美股的估值體系,科技股估值一向是偏高的,而後者一向是偏低的,這也是“中特估”的內在動力。

這兩類邏輯對股價的影響也不相同,前一類“傳統估值框架”,如果未來這類企業資產質量和盈利能力改善,本身就具備上漲動力,但它仍然在國央企長期估值區間內,只是估值在區間上限運行。

而後一類“中特估框架”,是爲了讓整個估值區間上移,是更本質的變化。

很明顯,後者的難度更大,估值是市場投資者用錢投票的結果,代表了投資者的信念,就像70、80後不相信國企,95後不喜歡民企一樣,成年人的世界里,信念是很難改變的。

沒有信念改變的中特估,就只是一輪短暫風險偏好上升,引發的暴漲暴跌行情。

因此,對於中特估行情,股價漲上去並不是目標,政府金融監管的總體思路已經從金融創新全面轉向“防範金融危機、脫虛向實”,漲上去但站不住,除了製造金融動盪,沒有別的好處,肯定不是監管層想要的中特估。

所以中特估行情也有兩個目標:

1、站穩估值——不是短期摸到,而是長期站穩

2、不出現導致市場暴漲暴跌的炒作

這兩點,關鍵也在於港股。

1、只有港股估值站穩了,纔算是真正站穩了

2、港股的理性力量、做空機制和AH同股同權,是對A股炒作惡習的抑制

三、以理服人

我們知道,港股是一個極度追求業績、講基本面的市場,任何硬提估值的邏輯,海外投資者基本上不認,而港股的大部分籌碼都集中在他們手中,他們不認的話,估值就很難真正站穩。

很多投資者潛意識中始終相信“一力降十會”,認爲只要資金量大,就可以強行把股價推上去。但是你把股價一路買上去,外資不認同,把所有的股票賣給你,估值是上去了,只有你一個人在玩,這不叫中特估,這叫坐莊。

當然,這麼做也不是不可以,如果你相信公司值這個錢的話,那你就長期持有,等待其他投資者最終接受這個估值體系,最後在港股形成一個互聯網消費由外資定價,國央企由內資定價的局面。

但南下資金的由於有淨值考覈的壓力,有資產增值的壓力,缺乏“長錢”,不可能長期在港股,定價權不如海外資金。

所以說,真正要實現中特估,就要以理服人,要讓老外去接受這套估值體系,要“中特估·英特納雄耐爾”,不要“中特估納雄耐爾”。

這並非不可能,以中海油爲例,股價近一年多上漲了65%,但港股通比例僅僅從12%上升至18%,外資接受了這個定價——中國移動也是如此。

現在分歧最大的,就是銀行股了。

四、以銀行股爲例

有一個長期以來的疑問,爲什麼銀行股的估值這麼低?

關於估值問題,如果你覺得它的估值是合理的,你能找到一堆合理的理由,如果你覺得他是不合理的,你也能找到一堆不合理的理由。想要全面梳理銀行的估值合理性,就要都列出來,評估雙方的核心爭議在哪里。

認爲銀行低估值很正常的理由有四個:

1、高槓杆:銀行最大的問題在於銀行的高槓杆經營模式,資產負債率都是90%左右,資產50%是貸款,收益與損失的不對稱,導致銀行的貸款質量只要相差一個點,利潤就至少有5%的水分,只要你的真正壞賬超過20%,你就是實質性破產了。

2、長期融資大於分紅:銀行雖然ROE高,分紅不錯,但隨着貸款數量的上升,不斷需要再融資補充資本金,國內的銀行長期創造的淨現金流的能力很差。

3、資產不透明:銀行的財務質量很難判斷,通過各種借新還舊的方法,導致銀行有多少隱藏的壞賬,誰也不知道。

4、歷史劣跡:20年前,中國的銀行業已經“整體破產過一次了”,四大資產管理公司剝離了壞賬,再用特別國債注資,才起死回升,但銀行的治理結構一直沒有變,對政府的依附關係也沒有變,難保不會20年後再死一次。

對於這些看空的理由,“銀行粉”們是先承認,同時認爲過度低估了,就像好公司高估要有個上限,低估也要有個下限吧?如果一倍PB合理,0.8倍也是合理,0.5倍還合理,那豈不是沒有估值的標準了?

所以,第一步可以先討論銀行股低於1倍PB的理由是否充分,因爲低於1倍的PB的公司只有兩種可能:

可能1、資產實際價值遠低於賬面價值

可能2、財務數據沒問題,但長期是價值毀滅者

對於“可能1”,反方使用的是“歸謬法”,一個PB0.5的銀行,隱含的假設是,信貸資產的10%都是壞賬,而且是價值爲0的純壞賬。如果只是一家銀行,還說的通,可現在大部分銀行都低於1,如果銀行的資產質量真的差到這種程度,那就不是金融系統的問題,而是對中國經濟的不看好,如果是這樣,那還買什麼A股呢?

對於“可能2”,反方使用的是“以子之矛,攻子之盾”,如果未來自由現金流持續爲負,企業早晚要倒閉,但正是不看好銀行的理由4——政府20年前就救過銀行一次,說明這些銀行都是“大到不能倒”,而且那次銀行整體注資非常成功,造就了中國此後十年的黃金時代,如果真是這樣,政府再救一次,也未嘗不可。

這就是不認同銀行“低估值”的最核心的理由——永續經營。任何企業都有可能倒閉,茅臺都有可能,唯獨四大國有大行不可能,都是永續經營的安全資產,相當於國債,理論上都是要有估值溢價的。

仔細比對正方的觀點,銀行的低估值,並不是銀行本身的問題,主要是投資者的風險偏好造成的——資產質量只是略好一點的招商銀行、寧波銀行,估值就比四大行高了一倍。

所以招商銀行和工商銀行的估值差異,並不是銀行自身的差異,而是體現了兩種估值體系的差異——這正是管理層提出“中特估”的原因。

那麼,既然外資曾經給海底撈、騰訊美團、泡泡瑪特這些典型的中國資產高估值,爲什麼對國央企的風險偏好長期偏低呢?

五、外資爲什麼不喜歡國央企

人類認知中有一類典型的偏見叫“易得性偏差”,每一個人都會從自己最熟悉的角度去做出判斷:如果我們今天去投資越南股市,最容易接受的邏輯是中國產能轉移;投資印度股市,最容易接受的邏輯是基於印度14億人口的內需和迅速增長的中產階段;巴菲特投資日本,最容易接受的是全球貿易爲主的五大商社。

外資投資中國的前提是看好“中國經濟增長”,這一點跟我們也沒有區別,但具體看好理由卻是從他們習慣的認知入手——

在外資投資者看來,中國經濟之所以取得高速增長,是因爲全球化、因爲發達國家的產業轉移、因爲中國迅速增長的中產階段帶來的消費力,甚至是因爲中國產業升級科技實力不斷增長,而這一切,都是因爲中國的改革開放、全力擁抱市場經濟。

所以,他們願意給代表市場經濟的民營企業、代表核心競爭力的中國製造、代表全球化的互聯網、代表消費升級的消費品企業、代表高科技實力的高端製造企業以高估值,但同時給代表“落後生產力”的國央企以低估值。

其實,這一點在國內同樣如此,90後的投資者,對國央企一般沒有像70、80後的投資者那樣謹慎,甚至有時更偏好。

所以,如果是經營性的國央企,只要能取得市場競爭力,外資仍然願意給正常的估值,比如白酒、啤酒等食品企業,21年以前的國有地產企業,還有招商銀行、中國平安。

真正低估的央國企,都是戰略性大於競爭性的資產,再加上外資對中國資產從來都是“霧里看花”,風險偏好本來就低。

有人說,不一定吧,他們不是同樣給美國銀行和國防、沙特石油、澳州和南美的礦業以更高的估值嗎?爲什麼就是不認同我們的國央企資產的戰略性和安全性呢?

原因還是在於投資者結構,這些更關注資產安全性和戰略性的資金,往往是養老金等長錢,大部分都在美國,對投資中國國央企非常敏感,而非美資金和主權基金,更在乎美國或全球戰略性資產,而中國的國央企全球化程度普遍不夠。

總結一下,願意投資中國資產的資金,對國央企的戰略性不感興趣,對戰略性資產感興趣的資金,又不能投資或難以涉及中國的國央企,這纔是國央企長期被低估的原因。

港股還有流動性的問題,如果不能得到資金的關注,就只能通過估值折價,來爭取必要的流動性,這一點本不分央國企,但央國企如果得到的關注較少,那就更容易出現流動性折價。

所以,國央企的長期低估值體系,是在美(現在都退市了)港股形成的,而這種低估值,並不完全是商業模式和企業業績的問題,更重要的是投資者的認知偏差和結構錯位。

如果是這樣的話,那麼國央企的估值豈不是成了解不開的死結?

六、港股中特估行情的必要條件

不必悲觀,從前面的中石油、中國銀行AH溢價的趨勢看,2020年10月是一個明顯的分水嶺,之前,龍頭國央企的估值溢價不斷加大,而此後在不斷減少,港股的漲幅超過A股。而這段時間,AH股的整體溢價水平並沒有下降,說明以國央企爲主的估值修復,已經進行了兩年多了。

不過,這並不是外資對國央企有了重新認識,主要是美聯儲持續加息導致市場拋棄成長風格、偏好高股息資產,所以國央企的低估值和高分紅,獲得南下資金的青睞,估值緩緩提升。

風格的原因引發流動性,也解決港股最頭疼的流動性折價問題,很多投資者以前開通港股通只是爲了買騰訊美團海底撈,從來沒有想到過港股還有這麼多估值低到令人髮指的國央企,買了第一次,賺錢了,就會有第二次,這就爲中特估打下了一個良好的基礎。

當然,要實現中特估,最終還是要靠外資,特別是外資長錢,好在外資也不是鐵板一塊,率先認識到中特估價值的,應該是亞洲及石油國家的主權基金,因爲全球化日益分裂的背景下,更好的做法是兩邊的戰略資產都要投。

此外,大家也不用神話外資的投資理念,歐美資金也分長錢和對衝資金,後者沒有價值投資者的那些條條框框,只要有機會就會投資,去年港股的那一輪反彈,也是對衝基金爲絕對主力。

外資雖不會“三根陽線改變信仰”,但“一場牛市改變信仰”還是很有可能的,他們也有淨值壓力,巴菲特的那一套在美國也是被供起來的“政治正確的非主流”。對衝基金對處於上漲趨勢中的國央企的投資,減少了南下資金的拋盤壓力,進一步提升了估值區間。

當然,中特估行情的前提,還是要靠港股能出現整體大行情。

有優勢的是,目前港股估值吸引力高。中美經濟這一輪脫鉤,香港是受傷害最大的地區,以前香港是投資中國的橋頭堡,現在產能向東南亞轉移,這個橋頭堡變成了新加坡,這也是近幾個月,港股一直弱於美股的中概股的原因。

但便宜就是硬道理,恆指12月前瞻PE、相對納指前瞻PE均較13年來中值折讓1.5個標準差,股權風險溢價處於13年來74%分位值;龍頭平臺估值性價比凸顯,而中特估相關的板塊更是極度低估。

關係再不好,也有緩和的時候,港股真正漲起來的速度,去年底大家也見識到了。

再接下來,如果要實現“特估”,部分戰略性國央企還能獲得溢價的話,就涉及到“反身性”原理——

過去相關板塊有一分業績只漲半分股價,但現在有一分業績可以漲三分股價,企業有動力釋放業績,而央國企顯然比民企有更多的未上市優質資產,也有更多提升業績的方法。

最終估值提升還能站穩,要靠戴維斯雙擊、市場風格變化再疊加整體牛市。估值從來不是根據理論算出來的,相反,理論纔是對股價的總結,理論是可以變的,只要你能說服別人。

預測一下中特估行情的港股的“三步走”。

第一步,美國在進入降息週期前,高股息資產在港股仍有繼續上漲的動力,從而在不推升AH整體溢價的基礎上,實現A港股同步上漲,提升國央企在外資意識中的估值錨;

第二步,美國進入降息週期後,全球資金從美國流向新興市場的機會,提升港股的整體估值,中特估也跟着上漲;

第三步,通過“反身性”,資本市場影響實體經濟,業績與估值的戴維斯雙擊,也是這個行情最根本的目標。

七、港股中特估投資的八條建議

1、估值不但是經濟學,也是政治經濟學,我們處於一個全球從合作轉向對抗的年代,很可能導致有一些資產未來的價值下降,有一些資產的價值上升,以後還會有很多這樣的事,不要被傳統投資的條條框框所束縛。

2、目前行情還是由股息率推動,股息率是一個安全墊,在前期市場認同度不高的時候,成爲一個市場公認的錨點。

3、不要把中特估當成一個板塊,可以弱化行業屬性,強化風格屬性。你看好哪一個板塊,看一看有沒有國央企,它的估值是不是落後,那就有修復空間。

4、傳統的港股投資者,要對一種可能做好心理準備:上一輪牛市是互聯網的牛市,那麼,下一輪牛市,國央企是主角,互聯網、消費醫藥,都是配角。

5、並不是所有人都適合港股的中特估,兩市長期的估值差是由投資者結構和資金性質決定的,中特估不會解決估值差的問題,低估值不代表低波動,沒有流動性,波動起來更劇烈。

6、對於散戶而言,港股中特估板塊最大優勢是低估值的央國企港股數量遠多於A股,大部分都進不了“港股通”,最終有不少未來可能私有化回A股上市。所以投資港股最好的方法是直接開港股賬戶,買此類標的的投資超長線持有。

估值實際上是一套信仰體系,關鍵是多少人信,邏輯鏈是否通暢。信的人多,有完整且與社會不衝突的教義,就是宗教;信的人不多,又沒有教義,就是迷信;信的人多,但教義與社會倫理衝突,就是邪教。

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