繼渤海、恒豐以及浙商銀行公吿下調存款利率之後，5月15日協定存款及通知存款自律上限也迎來監管約束，其中國有行上限執行基準利率加10BP，其他金融機構執行基準利率加20BP。

如何理解本次監管對協定存款及通知存款的自律上限？事實上，自2021年以來，利率自律機制對存款利率的確認進行了兩方面的優化：① 由先前的基準利率乘以倍數模式改為加點模式，更加精準有效；② 規定由利率自律機制成員根據10年期國債收益率以及1年期LPR對存款利率進行調整，加強了利率形成的市場化過程。

然而，此前機制中並未將協定和通知存款利率囊括進來，本次約束，實質上是對自律機制的完善。與此同時，目前主要銀行，協定存款利率、1天和7天通知存款利率均在利率自律機制規定上限範圍內，因此，自律機制對以上兩項存款利率加以約束，更多是為了規範市場競爭格局，短期內，對銀行實際負債端成本的壓降效果比較有限。

存款利率調降並非“空穴來風”。我們在《存款利率調降，影響有多大？》中曾經分析了，由於商業銀行貸款平均利率不斷走低，淨息差被持續壓低，下階段銀行降低存款利率有助於緩解銀行盈利壓力。

雖然近期公吿調降存款利率的恒豐、渤海和浙商銀行更多是“補降”性質，但目前過低的淨息差已經引起監管注意。 4月份，利率自律機制發佈的《合格審慎評估實施辦法》中，明確將淨息差納入進考核，並以1.8%為考核標準，若淨息差低於該水平，則予以扣分。截至2023年1季度，在已經披露淨息差的上市銀行中，有35%的商業銀行淨息差已經低於1.8%，這也是為什麼我們認為大方向上，逐漸下調存款利率或許在所難免。

1.2

那麼，在銀行下調存款利率的過程中，機構行為將如何應對呢？近期有市場觀點將調降存款利率，視為新一輪“牛市起點”。對此，我們認為存款利率調降帶來的影響並非一蹴而就，若非短時間內大幅下調，或許較難成為本輪債市行情的下一個“催化劑”：

1） 從利率定價角度出發，存款利率的趨勢性鬆動關鍵仍在政策利率。2022年4月在央行指導下，利率自律機制優化了存款利率定價的市場化機制，允許利率自律機制成員根據1年期LPR利率和10年期國債收益率情況來調整存款利率。與此同時，LPR的定價機制為MLF加點。因此，邏輯上，一個完整利率定價鏈條應為：MLF–LPR（貸款利率）–存款利率。

2022年9月份，銀行存款利率普降已經完成了一輪“定價鏈條”的閉環，這也佐證了近期部分銀行調降存款利率為“補降”性質。由於存款利率定價的市場化屬性，調降純屬“自發”，在“存款生態”已經進入穩態格局下，如果沒有政策利率來打開局面，銀行間再出現一輪大規模存款利率普降有一定阻礙。

2） 從市場競爭角度出發，存款利率的小幅調降未必會壓低銀行負債成本。2021年以來，存款自律機制優化曾帶來3次存款利率壓降：① 2021年6月，存款利率上限改為加點模式後，1年以上存款利率上限迎來壓降；② 2022年4月，自律機制優化存款利率掛鈎10年期國債和1年期LPR利率後，鼓勵中小銀行下調利率浮動上限10BP；③ 2022年9月，在利率自律機制優化後，銀行間存款利率“普降”。

從以上兩次存款利率調降的經驗來看，銀行負債成本未必會出現明顯下降，甚至國有行的負債成本在2022年9月“普降”之後還有所上升。背後可能的解釋原因在於，有部分流動性不敏感的定期存款為了追求更高收益，流向了更遠端。在此格局下，計息負債成本很難大幅下行，這也使得“債市”走勢並不一定會跟着存款利率單邊下行。

綜合以上分析，我們判斷，目前銀行存款有下調必要，但是在短端政策利率“缺位”格局下，銀行存款或許較難系統性壓降。但這是否意味着，債市就沒有機會呢？

由於2022年9月銀行存款利率普降後偶遇“理財贖回潮”，參考意義不強，我們主要參考2021年6月和2022年4月，存款利率自律上限優化後，雖然銀行負債成本沒有出現系統性下降，但是存款利率下調或有助於資金進入理財產品。在存款利率壓降後的2-3個月內，理財對中票淨買入量持續上升，在此格局下，1-3年中票信用利差在接下來的1個季度內呈現先下後上的走勢，交易機會凸顯。

類比本輪，我們認為，伴隨理財贖回企穩，二季度起，理財進入傳統“擴張”階段，結構性的存款利率調降或許也有助於理財產品擴容，從而增加對目前1-3年信用債的需求。

與此同時，目前3年左右二級資本債利差也已經回到相對中性位置，在前期債市迅速走牛格局下，當前可考慮適當配置高等級二級資本債，佈局“票息策略”，從而進行防守。

風險提示：需要警惕流動性的“退潮”；歷史數據不能完全作為未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差。

注：本文來自國海證券於2023年05月15日發佈的證券研究報吿《存款“降息”帶來什麼機會？——機構行為周觀察》報吿分析師：靳 毅 SAC編號：S0350517100001