摘要
東西方股諺 “Sell in May” 與“五窮六絕”，均指向市場表現的季節性“規律”，這一經驗背後的原因？是否具有現實參考意義？本文分析，供參考。
熱點思考：五月賣出法則，如今還適用嗎？
一問：“五月賣出法則”成立嗎？海外市場普遍存在，疫情期間有所減弱
1950年以來，“五月賣出法則”在美股市場長期應驗，但近些年有所減弱；流動性與交易行為等季節性變化可以輔助解釋“五月賣出效應”，而疫情的擾動打破了這一規律。從標普500指數來看，1950年以來，11月至次年4月的市場平均表現，優於5月至10月，兩者分別為6.9%和1.8%，差異顯著；流動性的季節性波動、機構投資者“度假”帶來的交易行為變化或是主要原因。新冠疫情爆發後，市場季節性規律受到明顯擾動，“5月效應”也變得不再明顯。
二問：A股市場，5月的歷史表現為何偏弱？業績預期的波動或是主要原因
A股股諺“五窮六絕七翻身”也顯示了與海外相似的季節性；A股5月表現的相對弱勢，更多受到上市公司業績發佈中“早報喜晚報憂”擇機行為的拖累。2000年以來，5月至7月間，A股市場月均收益率分別為-0.7%、-1.5%和1.3%，“五月賣出效應”同樣顯著。國內上市公司業績披露的擇機行為，導致4月底扎堆發佈的業績，更易對市場造成負面衝擊。業績披露的衝擊，容易促成A股市場4-5月的V型走勢，當業績預期整體向好時，無需過慮季節性擾動。
三問：“5月效應”會重演嗎？疫後修復過程中，市場迴歸基本面
疫後修復過程中，市場或重新迴歸基本面：分子端矛盾是美股博弈的關鍵，“殺盈利”壓力下，美股或將維持高波動；而伴隨經濟內生增長動能增強，國內企業利潤有望加快恢復，財報業績偏弱帶來的“季節性效應”有望被打破。不同於過往，美債利率的回落或對二季度的美股有所支撐；但“殺盈利”壓力顯現下，美股高波動或將延續。年初以來，微觀數據拖累下A股表現疲軟；當下經濟復甦剛剛開啟，一季度多數行業利潤已有修復，市場有望受益經濟改善。
風險提示
俄烏衝突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期
報吿正文
一、熱點思考：五月賣出法則，還適用嗎？
東西方股諺“Sell in May”與“五窮六絕”，均指向市場表現的季節性“規律”，這一經驗背後的原因？是否具有現實參考意義？本文分析，供參考。
一問：“五月賣出法則”成立嗎？海外市場普遍存在，疫情期間有所減弱
1950年以來，“五月賣出法則”在美股市場長期應驗。“Sell in May and go away”刻畫了自5月開始，股票市場開始整體走弱的現象；西方市場在11月至次年4月表現，較5月至10月更強。歷史回溯來看，1950年以來標普500指數在11月至4月表現均優於5月至10月，兩者分別為6.9%和1.8%。從市值規模來看，“5月效應”在構成羅素2000指數的小盤股上更明顯，5月至10月與11月至4月期間月均收益率分別為1.4%和9.4%；從風格來看，價值股“5月效應”較成長股更顯著，5月至10月與11月至4月期間月均收益率分別為1.3%與9.0%。
流動性的季節性波動是“5月效應”成因之一；疫情以來，美聯儲的天量放水打破了原有季節性規律。隨着10月新財年的開啟、聖誕季流動性需求的增加，美國往往會在歲末年初增加貨幣投放。從1950年以來各月M2同比增速來看，11月與12月是全年M2增速高點，而4月至7月的M2增速相對較低。這導致美國10年期國債收益率也呈現明顯的季節性特徵。5月至10月是國債收益率全年最高的6個月，相對較高的國債收益率對美股估值形成壓制，進而加劇了“五月賣出效應”。新冠疫情則打破了原有的規律，量化寬鬆的重啟、高通脹下“趕作業式”加息，對市場流動性形成明顯擾動。
5月賣出效應還有其他幾種常見的解釋：如機構投資者的度假效應、商品價格的季節性波動等。1）度假效應：“Sell in May”最初用來描繪倫敦金融城的銀行家們在5月沽出股票，去鄉間避暑，在賽馬日之後重返倫敦進行交易的行為。數據上，巴西、阿根廷、新西蘭等南半球國家夏季假期與歐美國家不同，這三個國家“五月效應”的確較弱；從日均成交量來看，5-8月的夏季，美股交易活躍度較低。2）商品價格的季節性波動：從標普500各行業表現來看，以材料、能源、非必需消費為代表的週期性行業“五月賣出效應”更為明顯，在商品價格季節性變化的驅動下，週期性行業在這一期間的表現相對突出。
新冠疫情爆發後，市場季節性規律受到明顯擾動，“5月效應”也變得不再明顯。2020年新冠疫情爆發以來，市場舊有周期性規律被明顯打破。1）新冠疫情的脈衝式爆發接連對經濟基本面和市場情緒造成衝擊，如新冠初始爆發階段、Delta起步階段、Omicron快速傳染階段，美股均受到顯著衝擊；2）新冠疫情下，美聯儲貨幣政策的大開大合也對權益市場形成明顯擾動，QE期間，美股持續上行，而貨幣政策緊縮階段，美股下行壓力顯現。
二問：A股市場，5月的歷史表現為何偏弱？業績預期的波動或是主要原因
A股股諺“五窮六絕七翻身”也顯示了與海外相似的季節性；從歷史經驗來看，雖然近些年來，A股市場的“五月賣出效應”逐步減弱，但季節性特徵依然存在。2002-2011年間，剔除2008年極端行情後，上證指數5月至10月、11月至4月月均收益率分別為-0.9%和9.4%；2012-2022期間，兩者則分別為0.7%和4.2%，A股市場的“五月賣出效應”逐步減弱。“五窮六絕七翻身”的季節性特徵則依舊存在，5月至7月，剔除2015年極端行情後，上證指數月均收益率分別為-0.7%、-1.5%和1.3%，5月至6月的市場表現往往偏弱。
A股市場5月表現的相對弱勢，更多受到了4月底上市公司業績發佈中“早報喜晚報憂”擇機行為的拖累。上市公司在業績披露上顯著存在着“早報喜晚報憂”的擇機行為，當業績改善時，上市公司傾向於提早與投資者分享這一喜訊，而當業績不及預期時，上市公司傾向於推遲業績披露時間，以儘可能減少披露時的投資者關注。從2022年A股上市公司年報披露情況來看，業績低預期的上市公司中將年報披露拖延至最後一週的比例高達36.3%，高於業績改善上市公司30.4%的比例。上市公司於4月底扎堆發佈的年報及一季報業績更易對市場造成負面衝擊。
業績披露的衝擊，容易促成A股市場4-5月的V型走勢，當業績預期整體向好時，無需過慮季節性擾動。隨着4月下旬“業績爆雷率”提高，萬得全A快速回落，4月下半月平均收益僅為-2.6%。一方面，4月底年報、一季報集中披露，市場對已披露信息的消化速度較慢；另一方面，市場情緒衝擊也有一定持續性，5月上半月市場往往會延續弱勢表現，直至下半月開啟修復。在2018、2020、2021等A股業績超預期年份，5月季節性弱勢往往不會上演。此外，轉型過程中，總量經濟的趨勢性減弱也是5月市場相對弱勢的可能原因。
三問：“5月效應”會重演嗎？疫後修復過程中，市場迴歸基本面
不同於過往，美聯儲加息週期或已結束，美債利率的回落或將對今年二季度的美股形成支撐；但當下，分子端矛盾才是美股博弈的關鍵，“殺盈利”壓力下，美股或將維持高波動。近期，美國銀行業風波再起，美聯儲加息週期或已結束，年底美聯儲降息預期明顯升温。歷史回溯來看，美聯儲加息週期結束、降息週期開啟前，美債利率多趨於回落；流動性環境或不再是制約今年美股上行的主要因素。隨着銀行業危機的發酵，美國貸款條件明顯收緊，或將加劇經濟的衰退。從美國PMI對標普500未來12個月EPS約1個季度的領先性來看，美股“殺盈利”的壓力或將顯現，“Sell in May”的股諺或仍有參考意義。
國內市場，當下經濟數據持續超預期，但市場並未買賬，主要受到微觀業績不及預期的拖累。2022年四季度、2023年一季度GDP等經濟數據持續超預期，近2個月，花旗中國經濟意外指數也持續上行、一度攀升至162.3，接近2006年6月的歷史極值；但A股市場則受部分行業的業績低預期拖累，表現相對疲軟。其中2022年年報有分析師預測的2598家上市公司中，72.6%的上市公司業績均不及預期。
利潤的修復是經濟的滯後的指標，伴隨經濟內生增長動能增強，企業利潤有望進入修復通道。過去10年回溯中，宏觀數據持續超預期的過程中，除2011年歐債危機、2018年中美貿易摩擦、2022年疫情衝擊外，市場通常會受益於經濟改善。當下，疫後修復在企業經營、招工上已有所體現，從就業到消費的正反饋剛剛開始；2023年地方重大項目等集中上馬，可比省份年度投資同比增18%，對經濟的支持作用加速顯現。經濟復甦剛剛開啟，一季度多數行業利潤已啟動修復，財報業績偏弱帶來的“季節性效應”或有望被打破。
經過研究，我們發現：
1）1950年以來，“五月賣出法則”在美股市場長期應驗，但近些年有所減弱；流動性與交易行為等季節性變化可以輔助解釋“五月賣出效應”，而疫情的擾動打破了這一規律。從標普500指數來看，1950年以來，11月至次年4月的市場平均表現，優於5月至10月，兩者分別為6.9%和1.8%，差異顯著；流動性的季節性波動、機構投資者“度假”帶來的交易行為變化或是主要原因。新冠疫情爆發後，市場季節性規律受到明顯擾動，“5月效應”也變得不再明顯。
2）A股股諺“五窮六絕七翻身”也顯示了與海外相似的季節性；A股5月表現的相對弱勢，更多受到上市公司業績發佈中“早報喜晚報憂”擇機行為的拖累。2000年以來，5月至7月間，A股市場月均收益率分別為-0.7%、-1.5%和1.3%，“五月賣出效應”同樣顯著。國內上市公司業績披露的擇機行為，導致4月底扎堆發佈的業績，更易對市場造成負面衝擊。業績披露的衝擊，容易促成A股市場4-5月的V型走勢，當業績預期整體向好時，無需過慮季節性擾動。
3）疫情擾動下市場的季節性規律已發生明顯變化：分子端矛盾是美股博弈的關鍵，“殺盈利”壓力下，美股或將維持高波動；而伴隨經濟內生增長動能增強，國內企業利潤有望加快恢復，財報業績偏弱帶來的“季節性效應”有望被打破。不同於過往，美債利率的回落或對二季度的美股有所支撐；但“殺盈利”壓力顯現下，美股高波動或將延續。年初以來，微觀數據拖累下A股表現疲軟；當下經濟復甦剛剛開啟，一季度多數行業利潤已有修復，市場有望受益經濟改善。
風險提示
1. 俄烏衝突再起波瀾：2023年1月，美德繼續向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接捲入戰爭。2. 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續超市場預期。中國重啟或繼續推升全球大宗商品總需求。3. 工資增速放緩不達預期：與2%通脹目標相適應的工資增速為勞動生產率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。
注：本文節選自國金證券2023年05月07日研報《5月賣出法則，還適用嗎？》
分析師：趙偉 S1130521120002
