本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明FICC研究團隊

核心觀點

經我們測算，4月流動性缺口仍存，但是較往年平均水平變化不大（不考慮MLF和逆回購到期），除了税期和月末特殊時點，預計月內其他時點資金面將保持中性態勢平穩運行。DR007或將回歸政策利率附近，而隔夜利率將在7天利率下方運行。對於債市而言，季末資金壓力結束後，交易主線仍將圍繞基本面，若經濟內生修復動能釋放程度有限，或保持在2.85%附近震盪。

4月流動性缺口觀測：完全排除MLF以及逆回購到期的因素，我們測算4月流動性缺口在5000億元左右，整體壓力可控，資金利率中樞抬升風險不大。①政府債券：融資壓力減弱。參考部分省市公佈的地方債發行計劃以及和國債發行規律，預計4月政府債整體淨融資約3000億元。②財政收支：基數影響下財政收入同比增速或大幅抬升。4月作為季初月，通常財政收入會超過支出，由於去年四月全國散點疫情對經濟增長的影響較大，財政收入大幅下滑，在今年經濟整體穩步修復的背景下，預計財政收入同比增速會有顯著抬升。③其他因素：繳準取現等因素影響較弱。流通中的現金和外匯佔款影響相對較弱，存款下滑會減輕銀行繳準的壓力。

4月關注：隔夜與7天倒掛的現象還會出現嗎？3月DR001利率震盪明顯加大，月中與DR007倒掛，且利差較大，是從去年下半年以來首次出現的情況。究其原因，一方面，由於交易規模較大且沒有明確的政策利率作為“錨定基準”，因此隔夜資金相較於7天資金容易受到市場供需以及投資者情緒的影響；另一方面，3月資金利率倒掛還源於税期擾動放大了流動性缺口的影響，同樣的邏輯下月末仍有可能出現隔夜利率衝高的可能。然而除了這些特殊時點，我們認為DR007將回歸政策利率附近，而隔夜利率將在7天利率下方運行。

後市展望：經我們測算，完全排除MLF以及逆回購到期的因素，4月流動性缺口在5000億元左右，整體壓力可控，資金利率中樞抬升風險不大，除了税期和月末特殊時點，預計月內其他時點資金面將保持中性態勢平穩運行。預計跨季壓力結束後DR007將回歸政策利率附近，而隔夜利率將在7天利率下方運行。對於債市而言，季末資金壓力結束後，交易主線仍將圍繞基本面，若經濟內生修復動能釋放程度有限，或保持在2.85%附近震盪。

風險因素：貨幣政策不及預期，流動性大幅收緊，經濟復甦情況與預期不符。

正文

回顧3月， MLF超額續作後接續降準落地，貨幣政策利好集中落地，流動性趨於寬鬆，DR007月內均值為2.01%，貼近政策利率；然而隔夜利率波動加大，甚至有時出現隔夜和7天利率倒掛的情形，臨近季末而銀行間流動性市場缺短錢的局面在延續。利率債方面，3月以來投資者對於經濟修復的節奏與效果有所修正，10年國債利率基本在2.85-2.90%區間內震盪運行；但經濟復甦的大趨勢仍在，降準後債市不升反跌的走勢反映出寬貨幣想象空間收窄後，市場止盈情緒發酵。進入4月，資金面還會成為主導債市的關鍵因素嗎？隔夜和7天利率倒掛的情形會否再現? 本文將進行分析。

4月流動性缺口觀測

政府債券：融資壓力減弱

參考部分省市公佈的地方債發行計劃以及和國債發行規律，預計4月政府債整體淨融資約3000億元。

國債方面，3月國債發行只數較2月有所增加，但由於到期量較大，因此預計當月淨融資額可能在250億元左右。截至3月29日，第二季度國債發行計劃尚未發佈，因此我們參考一季度國債發行情況以及近期平均水平進行預測。假設4月同今年1-3月情況基本一致，1、2、3、5、7、10、30年期限國債各發行一隻，同時貼現式國債發行6只，假設非長期限記賬式國債單期發行量在850億元附近，30年期長期限國債發行量為200億元，貼現國債平均300億元發行量，我們預計4月國債總髮行額在7000億元左右。考慮到5685億元的國債總償還量，預計淨融資額為1300億元。對比2019-2022年的4月淨融資額均值1500億元，今年4月國債淨融資額較往年變化不大。

地方債方面，參考目前公佈的地方債發行計劃，預計4月地方債淨融資可能為1700億元。為了穩定宏觀經濟，政府投資力度不減，財政政策正提前發力，地方密集加快重大工程項目建設，為了給項目籌資，已經有多個省區市公佈了2022年二季度的地方政府債券發行計劃。從公開數據的統計結果來看，4月地方債發行將達到3257億元，考慮到仍有許多地方政府未公佈發行計劃，預計最終地方債發行額可能達到6000億元，而3月地方債到期規模為4292億元，因此淨融資規模可能為1700億元。

財政收支：基數影響下財政收入同比增速或大幅抬升

4月作為季初月，通常財政收入會超過支出，由於去年四月全國散點疫情對經濟增長的影響較大，財政收入大幅下滑，在今年經濟整體穩步修復的背景下，預計財政收入同比增速會有顯著抬升。公共財政具有顯著的季節效應，季初月往往“收大於支”。然而，去年四月全國散點疫情對經濟增長的負面影響較大，財政收入同比大幅下滑，因此難以直接參考往年情況。我們對比了2018年以來公共財政收入支出以及政府性基金收入支出情況，特別參考了2021年較2020年的恢復程度，預測2023年4月廣義財政收入總額大約2.8萬億元，支出總額2.5萬億，財政收支差額最終落在3000億元附近。

財政收支將向市場回籠部分資金，同時考慮到政府債融資情況，料4月政府存款將增加約6000億元，給流動性帶來一定的壓力。結合前文對於收入支出（預計+3000億元）以及政府債融資（預計+3000億元）的分析，預計4月政府存款可能增加6000億元，向市場回籠一定規模的流動性。對比歷史數據，2019和2021年4月政府存款基本增幅在5000-6000億元附近（2020和2022年受疫情影響，屬於特殊情況），今年財政因素對於資金面的影響和往年基本一致。

其他因素：繳準取現等因素影響較弱

流通中的現金和外匯佔款影響相對較弱，存款下滑會減輕銀行繳準的壓力。近期海外風險事件可能對人民幣匯率帶來一定的擾動，但相較於政府債融資或財政收支等因素，外匯佔款對流動性的影響依然較弱，預計變化幅度不會超過100億元。流通中的現金M0具有很強的季節性，通常在重要節日（主要是春節）由於居民有取現需求，M0會增加、流動性收緊，節後又會恢復，年內基本波動不大，2020、2021和2022年的4月，M0平均減少600億元。同樣的，參考2020-2022年同期情況，4月份扣除非銀同業存款的人民幣存款通常減少4700億元，假設平均法定存款準備金率仍為7.6%，則法定存款準備金將減少約360億元，對流動性提供少量支持。

4月關注：隔夜與7天倒掛的現象還會出現嗎？

3月DR001利率震盪明顯加大，月中與DR007倒掛，且利差較大，是從去年下半年以來首次出現的情況。DR001從3月初跨月影響結束後的1.68%一路大幅震盪上行，截至3月29日，月內最高達2.53%，最低為1.17%，相差接近140bps。在3月中旬，DR001與DR007利率形成倒掛，利差接近20bps。雖然歷史上也曾出現過隔夜與7天資金利率倒掛的情況，但利差從未達到這一水平，接近20bps的利率倒掛是去年下半年以來首次出現的情況。

由於交易規模較大且沒有明確的政策利率作為“錨定基準”，因此隔夜資金相較於7天資金容易受到市場供需以及投資者情緒的影響。不同於DR007會以7天逆回購利率作為政策利率參照，DR001並沒有明確的“錨定基準”，因此其利率走勢更多取決於資金供求雙方意願，市場屬性表現更強，例如月末DR001往往會大幅上行且幅度明顯超出DR007。此外，從質押式回購的成交結構來看，3月R001日均成交量約5.6萬億，而R007日均成交量約0.6萬億，隔夜佔比基本上在85%以上，隔夜資金體量明顯高於其他期限，投資者情緒的影響也會更集中的反映在隔夜資金價格上。

3月資金利率倒掛主要源於税期擾動放大了流動性缺口的影響，同樣的邏輯下月末仍有可能出現隔夜利率衝高的可能；然而除了這些特殊時點，我們認為7天將回歸政策利率附近，而隔夜利率將在7天利率下方運行。除了上述客觀原因導致隔夜利率本身就比7天利率更容易波動以外，3月中旬出現的隔夜與7天利率倒掛還在於税期擾動，以及面對較為緊張的資金面，央行主要通過逆回購操作對銀行間市場的流動性削峯填谷，這種大規模、高頻率的投放方式，雖然保證了一定的靈活性，但是也側面放大了市場情緒的波動。然而進入4月，一方面信貸投放節奏預計將放緩，對銀行間市場的流動性抽離力度減弱；另一方面，降準落地釋放長期流動性，資金利率中樞抬升風險不大，我們認為7天將回歸政策利率附近，而隔夜利率將在7天利率下方運行。

後市展望

經我們測算，4月流動性缺口仍存，但是較往年平均水平變化不大（不考慮MLF和逆回購到期），除了税期和月末特殊時點，預計月內其他時點資金面將保持中性態勢平穩運行。①政府債供給壓力邊際減輕，參考部分省市公佈的地方債發行計劃以及歷史國債發行規律，預計4月政府債整體淨融資約3000億元；②3月財政收支差額預計3000億元；③M0或減少600億元，外匯佔款以及繳納法定存款準備金預計將補充約400億元的流動性。綜上，完全排除MLF以及逆回購到期的因素，我們測算4月流動性缺口在5000億元左右，整體壓力可控，資金利率中樞抬升風險不大，我們認為DR007將回歸政策利率附近，而隔夜利率將在7天利率下方運行。對於債市而言，季末資金壓力結束後，交易主線仍將圍繞基本面，若經濟內生修復動能釋放程度有限，或保持在2.85%附近震盪。

風險因素：貨幣政策不及預期，流動性大幅收緊，經濟復甦情況與預期不符。

注：本文節選自中信證券研究部2023年3月30日發佈的《債市啟明系列20230330—4月流動性展望：隔夜與7天利率倒掛的現象還會出現嗎》

報吿分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001