本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦，作者： 董琦、郭新宇

导读

以海外为参照，国内疫后缓解后，通胀虽然在趋势上与海外相似，都将呈现上行趋势，但由于国内外通胀环境的差异，使得国内疫后通胀上行的幅度可能较为有限，海外高通胀难以在国内再次出现，预计2023年全年CPI中枢为2.0%。

摘要

1. 海外疫情缓解后，经历了通胀的快速攀升，并且通胀压力逐渐由供给端向需求端的逐步切换。以海外为参照，国内疫后缓解后，通胀虽然在趋势上与海外相似，都将呈现上行趋势，但由于国内外通胀环境的差异，使得国内疫后通胀上行的幅度可能较为有限，海外高通胀难以在国内再次出现，预计2023年全年CPI中枢为2.0%。

2. 居民资产负债表，海外居民资产负债表在财政大规模补助、货币极度宽松的背景下，比疫情前明显改善。但国内居民资产负债表在国内疫情反复、地产下行影响下，受损较大。

3. 收入与就业前景，海外企业在疫情期间得到了直接的大规模财政援助，保住了“市场主体”，疫后劳动力市场得以快速修复，但国内企业受疫情冲击明显，劳动力市场和收入的修复速度可能慢于海外。

4. 预防性储蓄的释放：国内外对居民部分的财政援助力度差异较大，同时国内外居民的消费储蓄习惯差别较大，国内居民本身就储蓄率就偏高，使得疫后国内居民的预防性储蓄可能并不会得到完全释放。

5. 供应链：海外通胀上行时期，伴随着全球范围内的供应链中断，且因疫情反复和俄乌冲突，供应链受阻时间较长。但当前全球供应链压力快速缓解，而国内在冬季疫情的短期冲击之后，预计生产也将快速修复，供应链长期受阻的可能性较低。

6. 全球经济周期：海外通胀上行时期，伴随着疫后全球经济的快速修复及俄乌冲突，带动原油、铜等大宗商品价格上涨，进一步推升了通胀水平，并向其他领域扩散。但2023年海外经济将出现明显下行，甚至陷入衰退，大宗商品价格不存在大幅走高的基础。

7. 国内经济：国内出行活动回暖，外需延续走弱。

（1）上游：原油、焦煤、阴极铜价格均下降，炼焦煤总库存小幅补库，国内铁矿石港口库存量下降；

（2）中游：螺纹钢、动力煤价格基本持平，水泥价格小幅下降，钢铁产能利用率和开工率大幅上升；

（3）下游：乘用车销量上涨，商品房成交面积明显回落，土地成交面积略微下降，北京拥堵延时指数小幅增加，上海地铁客运量大幅增加；

（4）通胀和金融：猪肉价格继续回落，蔬菜价格延续上涨，南华工业品价格回落，利率呈下降态势，人民币明显升值；

（5）三大需求：基建投资略有回温，运价指数及外需总体下降；

（6）产业链：农产品、石油化工、有色产品价格总体下跌，黑色产品价格总体上涨。

8. 下周关注：数据方面，下周中国将公布通胀数据、金融数据、进出口等数据，美国将公布CPI、消费者信心指数等数据，欧盟将公布工业生产指数等数据。事件方面，美联储和欧央行部分官员将发表讲话。

正文

1.  本周聚焦：海外经验——疫后国内外通胀环境的异同

海外疫情缓解和防疫政策逐渐放开后，经历了通胀的快速攀升，并且通胀压力逐渐由供给端向需求端的逐步切换。海外本轮通胀最先由供给端推升，如受全球供应链扰动较大的汽车等核心商品。但此后由于经济和劳动力市场的快速修复，使得劳动力市场缺口迅速扩大，工资快速上涨，“工资-通胀”相互支撑的链条逐渐形成，叠加疫后居民收入预期改善、预防性储蓄逐步释放和服务业的快速修复，使得包括房租在内的核心服务通胀不断抬升，通胀的主导因素逐渐由供给端转移至需求端，由能源、核心商品通胀转向服务通胀。

以海外为参照，国内疫后缓解后，通胀虽然在趋势上与海外相似，都将呈现上行趋势，但由于国内外通胀环境的差异，使得国内疫后通胀上行的幅度可能较为有限，海外高通胀难以在国内再次出现。具体而言，国内外通胀环境在居民资产负债表、收入与就业前景、预防性储蓄释放、供应链环境、全球经济周期等方面存在明显差异，将对国内通胀上行幅度构成明显制约。

我们预计2023年CPI，在基数效应和疫后消费修复的带动下，将呈现V型走势，中枢为2.0%，下半年温和再通胀。一季度在低基数效应下，中枢为2.1%，为全年最高；二在能源价格回落、高基数等因素下，相对较低为1.6%，下半年在消费修复和低基数效应下，通胀温和回升，四季度中枢约为2.5%。

1.1  海外通胀覆盘：由供给端向需求端的切换

本轮通胀的趋势最先形成于供给端，并从供给端向需求端逐步切换，最终形成全面通胀。2021年3月，CPI同比在疫后首次突破2%，并在三个月时间内升至5.4%，至2022年6月到达9.1%的高位。覆盘美国本轮通胀的形成过程，我们发现本轮通胀最先由供给端推升，如受全球供应链扰动较大的汽车等核心商品和能源。但此后由于经济和劳动力市场的快速修复，使得劳动力市场缺口迅速扩大，工资快速上涨，“工资-通胀”相互支撑的链条逐渐形成，叠加疫后服务业的快速修复，使得包括房租在内的核心服务通胀不断抬升，通胀的主导因素由供给端转移至需求端，由能源和商品转向服务。

美国本轮通胀于2021年3月启动，全球供应链扰动推升核心商品通胀，形成本轮通胀的最初上涨动力。2021年3月，CPI同比在疫后首次突破2%，并在三个月时间内升至5.4%，本轮通胀开始启动。其中核心商品通胀从2021年3月附近启动，并不断攀升，至2022年初才开始触顶回落。在通胀最初开始抬升阶段，二手车、新车等核心商品出现明显上涨，是通胀启动的重要来源。此外，能源等大宗商品价格上涨，从2021年一季度开始出现明显上涨，至2022年二季度涨幅才开始有所回落，也是通胀启动的重要来源。

通胀压力重心逐渐由商品转向服务，由供给端转向需求端。核心服务通胀在2021年全年都呈趋势性上升，但在2021年的大部分时间内上涨温和，由供应链引起的核心商品通胀，吸引了市场和美联储的绝大部分的注意，直到2022年初核心服务通胀的压力，才逐渐被市场和联储重视，并逐渐演变为通胀来源的“主力军”。

（1）房租方面，“租客保护法令”（防止因受疫情影响而付不起租金的房客被房东强制驱逐，有效期延长至2022年1月15日）对CPI中权重最大的房租的压制，使得需求侧主导的核心服务通胀持续被低估。

（2）劳动力市场的修复速度超预期，工资上涨的压力抬升。2021年下半年，美国平均每月新增非农就业约57万人，远超疫情前的20万人，失业率也由6月的5.9%，快速下降至12月的3.9%，平均每月下降0.33个百分点，劳动力市场快速修复。与其同时，劳动力市场口缺（=职位空缺数-失业人数）在2021年7月份跃升至200万，并在12月升至500万人，平均每月上升约80万人，而疫情前劳动力市场缺口一般为负，即失业人数比职位空缺数多。劳动力市场不断趋紧带来的后果是工资的上涨，2021年7月，调整后的工资同比涨幅已经达到3.3%，高于疫情前2.1%的平均增速，并且伴随着劳动力市场的趋紧，工资上涨的压力仍在积蓄之中，“工资-通胀”相互支撑的链条逐渐形成。

通胀的广度不断扩大，扩散速度提升。我们统计了美国CPI中共计392个的大类和细分项，并用通胀同比涨幅超过2%的项目占比来代表通胀的广度。由于财政和货币刺激，美国通胀的广度早在2020年年中附近就已经达到50%，但一直至2021年上年，都一直徘徊在50%附近。通胀广度快速上升时期在2021年下半年，7月份首次突破60%，至12月达到83%，显示美国通胀在2021年下半年出现快速扩散，通胀压力快速升高。

1.2  趋势上：疫后服务消费集中释放，通胀出现上行压力

短期来看，以海外为参照，疫情缓解后，服务消费将出现一轮集中释放，对通胀带来明显的上行压力。以美国消费和通胀数据，无论是在2021年初还是2022年初的冬季疫情高峰之后，服务消费对应地都出现了明显的疫后复苏，增速明显提升。从美国服务通胀数据来看，每一轮疫情之后，服务通胀都出现不同程度的偏离趋势值的上行。以海外为参照，国内本轮疫情在冬季迎来拐点之后，对应地服务消费短期内将在一定程度上出现集中释放，服务通胀上行压力增大。

从中长期来看，疫后服务消费的复苏并非一蹴而就，除了短期的集中释放外，在中长期也将出现缓慢释放，对通胀造成持续上行的压力。以海外疫后服务消费修复路径为参照，服务消费的修复并非一蹴而就的，在经历疫情短期缓解后的“报复性消费”之后，服务消费通胀也将在中长期出现缓慢修复，并缓慢抬升服务通胀中枢。以此为参照，国内疫情缓解后，服务消费在经历一轮“报复性消费”之后，大概率也将在中长期出现缓慢修复的趋势，并缓慢抬升疫后的服务通胀中枢。

1.3  幅度上：疫后国内通胀上行幅度有限，海外高通胀难以再现

国内疫后缓解后，通胀虽然在趋势上与海外相似，都将呈现上行趋势，但由于国内外通胀环境的差异，使得国内疫后通胀上行的幅度可能较为有限，海外高通胀难以在国内再次出现。具体而言，国内外通胀环境在居民资产负债表、收入与就业前景、预防性储蓄释放、供应链环境、全球经济周期等方面存在明显差异，将对国内通胀上行幅度构成明显制约。

居民资产负债表，海外居民资产负债表在疫情期间明显改善，而国内居民资产负债表则明显受损。海外居民资产负债表在财政大规模补助、货币极度宽松的背景下，比疫情前明显改善，居民微观杠杆率出现明显下降，净资产占可支配收入比重明显上升，对疫后消费复苏构成较强支撑。虽然美联储连续大幅加息之后，居民资产负债表出现一定程度的恶化，但整体而言，居民资产负债表仍比疫情前更加健康。但国内居民资产负债表在国内疫情反复、地产下行影响下，受损较大，对消费修复的强度和持续性可能构成制约。

收入与就业前景，海外企业在疫情期间得到了直接的大规模财政援助，保住了“市场主体”，疫后劳动力市场得以快速修复，但国内企业受疫情冲击明显，劳动力市场和收入的修复速度可能慢于海外。疫情期间，得益于极度宽松的财政和货币政策，海外企业破产数量不升反降，很大程度上“保住了市场主体”，这也使得在疫后经济修复阶段，海外劳动力市场能够得以快速修复，新增非农就业连续多个月接近甚至超过百万，失业率快速下降，劳动力市场由过冷迅速转向过热。但国内疫情对企业冲击较大，财政对企业的直接援助相对不足，当前企业的资金周转和经营景气度均处于较低水平，也将使得疫后国内就业和收入的修复速度慢于海外。

预防性储蓄的释放：国内外对居民部分的财政援助力度差异较大，国内外居民的消费储蓄习惯差别较大，使得疫后国内居民的预防性储蓄可能并不会得到完全释放。疫情期间，海外居民部门在财政援助、未来收入风险增加的背景下，积累了大量预防性储蓄，疫后预防性储蓄的释放是支撑其消费的主要原因。国内居民在疫情期间同样积累了预防性储蓄，但与海外相比，对消费的支撑作用可能相对较弱，一是因为国内缺乏对居民部门的直接大规模援助，二是国内外居民消费储蓄习惯差异较大，海外居民本身储蓄率就偏低，属于“月光族”，积累的预防性储蓄能够在疫后快速释放，但国内居民本身就储蓄率就偏高，因此疫后缓解后，预防性储蓄可能并不会得到完全释放。

供应链：海外通胀上行时期，伴随着全球范围内的供应链中断，且因疫情反复和俄乌冲突，供应链受阻时间较长。但当前全球供应链压力快速缓解，而国内在冬季疫情的短期冲击之后，预计生产也将快速修复，供应链长期受阻的可能性较低。

全球经济周期：海外通胀上行时期，伴随着疫后全球经济的快速修复及俄乌冲突，带动原油、铜等大宗商品价格上涨，进一步推升了通胀水平，并向其他领域扩散。但2023年海外经济将出现明显下行，甚至陷入衰退，大宗商品价格不存在大幅走高的基础。

2.  国内经济：国内出行活动回暖，外需延续走弱

从上中下游角度来看，上游原油、焦煤、阴极铜价格均下降，炼焦煤总库存小幅补库，国内铁矿石港口库存量下降。中游螺纹钢、动力煤价格基本持平，水泥价格小幅下降，钢铁产能利用率和开工率上升。下游乘用车销量较大幅上涨，商品房成交面积明显回落，土地成交面积略微下降，北京拥堵延时指数小幅增加，上海地铁客运量大幅增加。通胀方面猪肉价格继续回落，蔬菜价格延续上涨，南华工业品价格回落。金融市场方面，利率均呈下降态势，人民币明显升值。

上游：原油、焦煤、阴极铜价格均下降，炼焦煤总库存小幅补库，国内铁矿石港口库存量下降。1月6日当周，阴极铜期货收盘价格大幅下降，原油价格大幅下降，焦煤价格小幅下降，Mylpic综合矿价指数小幅上涨。

中游：螺纹钢、动力煤价格基本持平，水泥价格小幅下降，钢铁产能利用率和开工率大幅上升。1月6日当周，螺纹钢、动力煤价格基本保持不变，水泥价格小幅度下降，焦化企业开工率稳中有升，唐山钢厂产能利用率和开工率均较大幅度上升。

下游：乘用车销量较大幅上涨，商品房成交面积明显回落，土地成交面积略微下降，北京拥堵延时指数小幅增加，上海地铁客运量大幅增加。1月6日当周，厂家零售乘用车当周日均销量较大幅增加，30大中城市商品房成交面积明显回落，100大中城市成交土地占地面积略微下降，北京拥堵延时指数及上海地铁客运量均有所上升。

通胀：猪肉价格继续回落，蔬菜价格延续上涨，南华工业品价格回落。1月6日当周，猪肉批发价较上周小幅下降，蔬菜批发价格继续小幅上涨，南华工业品价格开始回落。

金融：利率呈下降态势，人民币明显升值。1月6日当周，国债利率、短期利率、企业债利率均有所下降，国债期限利差持平，企业债信用利差下降。汇率方面，人民币对美元、欧元均显著升值。

从需求端角度来看，消费端，商品房成交面积明显下降，二手房挂牌出售数量及出售价格略有波动。投资端，基建投资略有回温。出口端，运价指数有所回升，外需继续走弱。

消费：商品房成交面积明显下降，二手房挂牌出售数量及出售价格略有波动。1月6日当周，一线城市商品房成交面积显著上升，而二、三线城市商品房成交面积则显著下降；二手房市场上，一、二、三线城市二手房挂牌出售数量均有所上升，但挂牌出售价格均小幅下降，整体挂牌出售数量小幅上涨而价格稍显下降。厂家批发及零售乘用车日均销量出现较大幅上升。

投资：基建投资有所回温。1月6日当周，建材综合指数、玻璃期货结算价格、庞源指数、浮法平板玻璃市场价均呈上升趋势，混凝土平均产能利用率下滑。

出口：运价指数延续下降，外需继续走弱。1月6日当周，CBCFI、CCBFI、CCFI指数均延续下降趋势，CICFI指数基本持平，BDI、BCTI、BDTI指数均开始回升。

从产业链角度来看，农产品价格多数下降。石油化工、有色产品价格总体下跌，黑色产品价格总体上涨。汽车产业链景气度有所下降，能源价格延续下降趋势，电子机械价格上升。

农产品价格多数下降。从期货收盘价来看，1月6日当周，除黄玉米、鸡蛋、棉花、油菜籽价格略有上涨，其余农产品价格均显著下降；从CBR现货价格来看，1月6日当周，家畜、食品、油脂价格均与上周持平。

石油化工、有色产品价格总体下跌，黑色产品价格总体上涨。1月6日当周，多数石油化工产品价格呈现下降，除PVC、天然橡胶价格略有上升外，其余产品价格均下跌；黑色产品中，除焦煤期货结算价格下降外，其余产品价格均显著上升，且库存方面均有所上升。从现货和期货价格看，有色产品价格总体下降，除LME锌、COMEX黄金价格略微上升外，其余产品价格均下降，LME铝、LME铜库存均略有下降。

汽车产业链景气度有所下降，能源价格延续下降趋势，电子机械价格上升。1月6日当周，汽车方面，钢胎开工率、半钢胎开工率均下降。电子机械方面，费城半导体指数上涨，DXI指数与上周持平；能源价格继续下降。

3.  关注

数据方面，下周中国将公布通胀数据、金融数据、进出口等数据，美国将公布CPI、消费者信心指数等数据，欧盟将公布工业生产指数等数据。事件方面，美联储和欧央行部分官员将发表讲话。

4.  附录

（注：若无特殊说明，深蓝色线左轴，浅蓝色线右轴）