本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦，作者： 董琦、郭新宇

導讀

以海外為參照，國內疫後緩解後，通脹雖然在趨勢上與海外相似，都將呈現上行趨勢，但由於國內外通脹環境的差異，使得國內疫後通脹上行的幅度可能較為有限，海外高通脹難以在國內再次出現，預計2023年全年CPI中樞為2.0%。

摘要

1. 海外疫情緩解後，經歷了通脹的快速攀升，並且通脹壓力逐漸由供給端向需求端的逐步切換。以海外為參照，國內疫後緩解後，通脹雖然在趨勢上與海外相似，都將呈現上行趨勢，但由於國內外通脹環境的差異，使得國內疫後通脹上行的幅度可能較為有限，海外高通脹難以在國內再次出現，預計2023年全年CPI中樞為2.0%。

2. 居民資產負債表，海外居民資產負債表在財政大規模補助、貨幣極度寬鬆的背景下，比疫情前明顯改善。但國內居民資產負債表在國內疫情反覆、地產下行影響下，受損較大。

3. 收入與就業前景，海外企業在疫情期間得到了直接的大規模財政援助，保住了“市場主體”，疫後勞動力市場得以快速修復，但國內企業受疫情衝擊明顯，勞動力市場和收入的修復速度可能慢於海外。

4. 預防性儲蓄的釋放：國內外對居民部分的財政援助力度差異較大，同時國內外居民的消費儲蓄習慣差別較大，國內居民本身就儲蓄率就偏高，使得疫後國內居民的預防性儲蓄可能並不會得到完全釋放。

5. 供應鏈：海外通脹上行時期，伴隨着全球範圍內的供應鏈中斷，且因疫情反覆和俄烏衝突，供應鏈受阻時間較長。但當前全球供應鏈壓力快速緩解，而國內在冬季疫情的短期衝擊之後，預計生產也將快速修復，供應鏈長期受阻的可能性較低。

6. 全球經濟週期：海外通脹上行時期，伴隨着疫後全球經濟的快速修復及俄烏衝突，帶動原油、銅等大宗商品價格上漲，進一步推升了通脹水平，並向其他領域擴散。但2023年海外經濟將出現明顯下行，甚至陷入衰退，大宗商品價格不存在大幅走高的基礎。

7. 國內經濟：國內出行活動回暖，外需延續走弱。

（1）上游：原油、焦煤、陰極銅價格均下降，煉焦煤總庫存小幅補庫，國內鐵礦石港口庫存量下降；

（2）中游：螺紋鋼、動力煤價格基本持平，水泥價格小幅下降，鋼鐵產能利用率和開工率大幅上升；

（3）下游：乘用車銷量上漲，商品房成交面積明顯回落，土地成交面積略微下降，北京擁堵延時指數小幅增加，上海地鐵客運量大幅增加；

（4）通脹和金融：豬肉價格繼續回落，蔬菜價格延續上漲，南華工業品價格回落，利率呈下降態勢，人民幣明顯升值；

（5）三大需求：基建投資略有回温，運價指數及外需總體下降；

（6）產業鏈：農產品、石油化工、有色產品價格總體下跌，黑色產品價格總體上漲。

8. 下週關注：數據方面，下週中國將公佈通脹數據、金融數據、進出口等數據，美國將公佈CPI、消費者信心指數等數據，歐盟將公佈工業生產指數等數據。事件方面，美聯儲和歐央行部分官員將發表講話。

正文

1.  本週聚焦：海外經驗——疫後國內外通脹環境的異同

海外疫情緩解和防疫政策逐漸放開後，經歷了通脹的快速攀升，並且通脹壓力逐漸由供給端向需求端的逐步切換。海外本輪通脹最先由供給端推升，如受全球供應鏈擾動較大的汽車等核心商品。但此後由於經濟和勞動力市場的快速修復，使得勞動力市場缺口迅速擴大，工資快速上漲，“工資-通脹”相互支撐的鏈條逐漸形成，疊加疫後居民收入預期改善、預防性儲蓄逐步釋放和服務業的快速修復，使得包括房租在內的核心服務通脹不斷抬升，通脹的主導因素逐漸由供給端轉移至需求端，由能源、核心商品通脹轉向服務通脹。

以海外為參照，國內疫後緩解後，通脹雖然在趨勢上與海外相似，都將呈現上行趨勢，但由於國內外通脹環境的差異，使得國內疫後通脹上行的幅度可能較為有限，海外高通脹難以在國內再次出現。具體而言，國內外通脹環境在居民資產負債表、收入與就業前景、預防性儲蓄釋放、供應鏈環境、全球經濟週期等方面存在明顯差異，將對國內通脹上行幅度構成明顯制約。

我們預計2023年CPI，在基數效應和疫後消費修復的帶動下，將呈現V型走勢，中樞為2.0%，下半年温和再通脹。一季度在低基數效應下，中樞為2.1%，為全年最高；二在能源價格回落、高基數等因素下，相對較低為1.6%，下半年在消費修復和低基數效應下，通脹温和回升，四季度中樞約為2.5%。

1.1  海外通脹覆盤：由供給端向需求端的切換

本輪通脹的趨勢最先形成於供給端，並從供給端向需求端逐步切換，最終形成全面通脹。2021年3月，CPI同比在疫後首次突破2%，並在三個月時間內升至5.4%，至2022年6月到達9.1%的高位。覆盤美國本輪通脹的形成過程，我們發現本輪通脹最先由供給端推升，如受全球供應鏈擾動較大的汽車等核心商品和能源。但此後由於經濟和勞動力市場的快速修復，使得勞動力市場缺口迅速擴大，工資快速上漲，“工資-通脹”相互支撐的鏈條逐漸形成，疊加疫後服務業的快速修復，使得包括房租在內的核心服務通脹不斷抬升，通脹的主導因素由供給端轉移至需求端，由能源和商品轉向服務。

美國本輪通脹於2021年3月啟動，全球供應鏈擾動推升核心商品通脹，形成本輪通脹的最初上漲動力。2021年3月，CPI同比在疫後首次突破2%，並在三個月時間內升至5.4%，本輪通脹開始啟動。其中核心商品通脹從2021年3月附近啟動，並不斷攀升，至2022年初才開始觸頂回落。在通脹最初開始抬升階段，二手車、新車等核心商品出現明顯上漲，是通脹啟動的重要來源。此外，能源等大宗商品價格上漲，從2021年一季度開始出現明顯上漲，至2022年二季度漲幅才開始有所回落，也是通脹啟動的重要來源。

通脹壓力重心逐漸由商品轉向服務，由供給端轉向需求端。核心服務通脹在2021年全年都呈趨勢性上升，但在2021年的大部分時間內上漲温和，由供應鏈引起的核心商品通脹，吸引了市場和美聯儲的絕大部分的注意，直到2022年初核心服務通脹的壓力，才逐漸被市場和聯儲重視，並逐漸演變為通脹來源的“主力軍”。

（1）房租方面，“租客保護法令”（防止因受疫情影響而付不起租金的房客被房東強制驅逐，有效期延長至2022年1月15日）對CPI中權重最大的房租的壓制，使得需求側主導的核心服務通脹持續被低估。

（2）勞動力市場的修復速度超預期，工資上漲的壓力抬升。2021年下半年，美國平均每月新增非農就業約57萬人，遠超疫情前的20萬人，失業率也由6月的5.9%，快速下降至12月的3.9%，平均每月下降0.33個百分點，勞動力市場快速修復。與其同時，勞動力市場口缺（=職位空缺數-失業人數）在2021年7月份躍升至200萬，並在12月升至500萬人，平均每月上升約80萬人，而疫情前勞動力市場缺口一般為負，即失業人數比職位空缺數多。勞動力市場不斷趨緊帶來的後果是工資的上漲，2021年7月，調整後的工資同比漲幅已經達到3.3%，高於疫情前2.1%的平均增速，並且伴隨着勞動力市場的趨緊，工資上漲的壓力仍在積蓄之中，“工資-通脹”相互支撐的鏈條逐漸形成。

通脹的廣度不斷擴大，擴散速度提升。我們統計了美國CPI中共計392個的大類和細分項，並用通脹同比漲幅超過2%的項目佔比來代表通脹的廣度。由於財政和貨幣刺激，美國通脹的廣度早在2020年年中附近就已經達到50%，但一直至2021年上年，都一直徘徊在50%附近。通脹廣度快速上升時期在2021年下半年，7月份首次突破60%，至12月達到83%，顯示美國通脹在2021年下半年出現快速擴散，通脹壓力快速升高。

1.2  趨勢上：疫後服務消費集中釋放，通脹出現上行壓力

短期來看，以海外為參照，疫情緩解後，服務消費將出現一輪集中釋放，對通脹帶來明顯的上行壓力。以美國消費和通脹數據，無論是在2021年初還是2022年初的冬季疫情高峯之後，服務消費對應地都出現了明顯的疫後復甦，增速明顯提升。從美國服務通脹數據來看，每一輪疫情之後，服務通脹都出現不同程度的偏離趨勢值的上行。以海外為參照，國內本輪疫情在冬季迎來拐點之後，對應地服務消費短期內將在一定程度上出現集中釋放，服務通脹上行壓力增大。

從中長期來看，疫後服務消費的復甦並非一蹴而就，除了短期的集中釋放外，在中長期也將出現緩慢釋放，對通脹造成持續上行的壓力。以海外疫後服務消費修復路徑為參照，服務消費的修復並非一蹴而就的，在經歷疫情短期緩解後的“報復性消費”之後，服務消費通脹也將在中長期出現緩慢修復，並緩慢抬升服務通脹中樞。以此為參照，國內疫情緩解後，服務消費在經歷一輪“報復性消費”之後，大概率也將在中長期出現緩慢修復的趨勢，並緩慢抬升疫後的服務通脹中樞。

1.3  幅度上：疫後國內通脹上行幅度有限，海外高通脹難以再現

國內疫後緩解後，通脹雖然在趨勢上與海外相似，都將呈現上行趨勢，但由於國內外通脹環境的差異，使得國內疫後通脹上行的幅度可能較為有限，海外高通脹難以在國內再次出現。具體而言，國內外通脹環境在居民資產負債表、收入與就業前景、預防性儲蓄釋放、供應鏈環境、全球經濟週期等方面存在明顯差異，將對國內通脹上行幅度構成明顯制約。

居民資產負債表，海外居民資產負債表在疫情期間明顯改善，而國內居民資產負債表則明顯受損。海外居民資產負債表在財政大規模補助、貨幣極度寬鬆的背景下，比疫情前明顯改善，居民微觀槓桿率出現明顯下降，淨資產佔可支配收入比重明顯上升，對疫後消費復甦構成較強支撐。雖然美聯儲連續大幅加息之後，居民資產負債表出現一定程度的惡化，但整體而言，居民資產負債表仍比疫情前更加健康。但國內居民資產負債表在國內疫情反覆、地產下行影響下，受損較大，對消費修復的強度和持續性可能構成制約。

收入與就業前景，海外企業在疫情期間得到了直接的大規模財政援助，保住了“市場主體”，疫後勞動力市場得以快速修復，但國內企業受疫情衝擊明顯，勞動力市場和收入的修復速度可能慢於海外。疫情期間，得益於極度寬鬆的財政和貨幣政策，海外企業破產數量不升反降，很大程度上“保住了市場主體”，這也使得在疫後經濟修復階段，海外勞動力市場能夠得以快速修復，新增非農就業連續多個月接近甚至超過百萬，失業率快速下降，勞動力市場由過冷迅速轉向過熱。但國內疫情對企業衝擊較大，財政對企業的直接援助相對不足，當前企業的資金週轉和經營景氣度均處於較低水平，也將使得疫後國內就業和收入的修復速度慢於海外。

預防性儲蓄的釋放：國內外對居民部分的財政援助力度差異較大，國內外居民的消費儲蓄習慣差別較大，使得疫後國內居民的預防性儲蓄可能並不會得到完全釋放。疫情期間，海外居民部門在財政援助、未來收入風險增加的背景下，積累了大量預防性儲蓄，疫後預防性儲蓄的釋放是支撐其消費的主要原因。國內居民在疫情期間同樣積累了預防性儲蓄，但與海外相比，對消費的支撐作用可能相對較弱，一是因為國內缺乏對居民部門的直接大規模援助，二是國內外居民消費儲蓄習慣差異較大，海外居民本身儲蓄率就偏低，屬於“月光族”，積累的預防性儲蓄能夠在疫後快速釋放，但國內居民本身就儲蓄率就偏高，因此疫後緩解後，預防性儲蓄可能並不會得到完全釋放。

供應鏈：海外通脹上行時期，伴隨着全球範圍內的供應鏈中斷，且因疫情反覆和俄烏衝突，供應鏈受阻時間較長。但當前全球供應鏈壓力快速緩解，而國內在冬季疫情的短期衝擊之後，預計生產也將快速修復，供應鏈長期受阻的可能性較低。

全球經濟週期：海外通脹上行時期，伴隨着疫後全球經濟的快速修復及俄烏衝突，帶動原油、銅等大宗商品價格上漲，進一步推升了通脹水平，並向其他領域擴散。但2023年海外經濟將出現明顯下行，甚至陷入衰退，大宗商品價格不存在大幅走高的基礎。

2.  國內經濟：國內出行活動回暖，外需延續走弱

從上中下游角度來看，上游原油、焦煤、陰極銅價格均下降，煉焦煤總庫存小幅補庫，國內鐵礦石港口庫存量下降。中游螺紋鋼、動力煤價格基本持平，水泥價格小幅下降，鋼鐵產能利用率和開工率上升。下游乘用車銷量較大幅上漲，商品房成交面積明顯回落，土地成交面積略微下降，北京擁堵延時指數小幅增加，上海地鐵客運量大幅增加。通脹方面豬肉價格繼續回落，蔬菜價格延續上漲，南華工業品價格回落。金融市場方面，利率均呈下降態勢，人民幣明顯升值。

上游：原油、焦煤、陰極銅價格均下降，煉焦煤總庫存小幅補庫，國內鐵礦石港口庫存量下降。1月6日當週，陰極銅期貨收盤價格大幅下降，原油價格大幅下降，焦煤價格小幅下降，Mylpic綜合礦價指數小幅上漲。

中游：螺紋鋼、動力煤價格基本持平，水泥價格小幅下降，鋼鐵產能利用率和開工率大幅上升。1月6日當週，螺紋鋼、動力煤價格基本保持不變，水泥價格小幅度下降，焦化企業開工率穩中有升，唐山鋼廠產能利用率和開工率均較大幅度上升。

下游：乘用車銷量較大幅上漲，商品房成交面積明顯回落，土地成交面積略微下降，北京擁堵延時指數小幅增加，上海地鐵客運量大幅增加。1月6日當週，廠家零售乘用車當週日均銷量較大幅增加，30大中城市商品房成交面積明顯回落，100大中城市成交土地佔地面積略微下降，北京擁堵延時指數及上海地鐵客運量均有所上升。

通脹：豬肉價格繼續回落，蔬菜價格延續上漲，南華工業品價格回落。1月6日當週，豬肉批發價較上週小幅下降，蔬菜批發價格繼續小幅上漲，南華工業品價格開始回落。

金融：利率呈下降態勢，人民幣明顯升值。1月6日當週，國債利率、短期利率、企業債利率均有所下降，國債期限利差持平，企業債信用利差下降。匯率方面，人民幣對美元、歐元均顯著升值。

從需求端角度來看，消費端，商品房成交面積明顯下降，二手房掛牌出售數量及出售價格略有波動。投資端，基建投資略有回温。出口端，運價指數有所回升，外需繼續走弱。

消費：商品房成交面積明顯下降，二手房掛牌出售數量及出售價格略有波動。1月6日當週，一線城市商品房成交面積顯著上升，而二、三線城市商品房成交面積則顯著下降；二手房市場上，一、二、三線城市二手房掛牌出售數量均有所上升，但掛牌出售價格均小幅下降，整體掛牌出售數量小幅上漲而價格稍顯下降。廠家批發及零售乘用車日均銷量出現較大幅上升。

投資：基建投資有所回温。1月6日當週，建材綜合指數、玻璃期貨結算價格、龐源指數、浮法平板玻璃市場價均呈上升趨勢，混凝土平均產能利用率下滑。

出口：運價指數延續下降，外需繼續走弱。1月6日當週，CBCFI、CCBFI、CCFI指數均延續下降趨勢，CICFI指數基本持平，BDI、BCTI、BDTI指數均開始回升。

從產業鏈角度來看，農產品價格多數下降。石油化工、有色產品價格總體下跌，黑色產品價格總體上漲。汽車產業鏈景氣度有所下降，能源價格延續下降趨勢，電子機械價格上升。

農產品價格多數下降。從期貨收盤價來看，1月6日當週，除黃玉米、雞蛋、棉花、油菜籽價格略有上漲，其餘農產品價格均顯著下降；從CBR現貨價格來看，1月6日當週，家畜、食品、油脂價格均與上週持平。

石油化工、有色產品價格總體下跌，黑色產品價格總體上漲。1月6日當週，多數石油化工產品價格呈現下降，除PVC、天然橡膠價格略有上升外，其餘產品價格均下跌；黑色產品中，除焦煤期貨結算價格下降外，其餘產品價格均顯著上升，且庫存方面均有所上升。從現貨和期貨價格看，有色產品價格總體下降，除LME鋅、COMEX黃金價格略微上升外，其餘產品價格均下降，LME鋁、LME銅庫存均略有下降。

汽車產業鏈景氣度有所下降，能源價格延續下降趨勢，電子機械價格上升。1月6日當週，汽車方面，鋼胎開工率、半鋼胎開工率均下降。電子機械方面，費城半導體指數上漲，DXI指數與上週持平；能源價格繼續下降。

3.  關注

數據方面，下週中國將公佈通脹數據、金融數據、進出口等數據，美國將公佈CPI、消費者信心指數等數據，歐盟將公佈工業生產指數等數據。事件方面，美聯儲和歐央行部分官員將發表講話。

4.  附錄

（注：若無特殊説明，深藍色線左軸，淺藍色線右軸）