本文来自格隆汇专栏:华泰固收张继强,作者:张继强 陶冶等
2023年内外周期继续错位,海外衰退阴影+美联储加息拐点,中国弱修复转向小复苏。主题方面,海外流动性冲击减弱,资产相关性弱化,落后资产追赶,防范欧洲债务风险。配置策略上,预计海外美债>美股>商品,美债有配置机会,美股杀盈利担忧,商品供需双弱,低库存贡献价格弹性。国内港股≥A股>中债,预计股市上半年估值修复,下半年盈利起舞。国内债市波动或加大,利率中枢或微抬,提防城投尾部或估值风险。黄金关注美国名义利率与通胀预期赛跑,美元见顶反转后或有转机。
“动荡变革期”的主题与主线
二十大报吿提出“世界进入新的动荡变革期”,我们的中心任务转变为“全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标”+“以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴”。首要任务仍是高质量发展。全球秩序的底层逻辑已经从效率让位于安全。
在这一过程中,我们首先改变看问题的角度和思维方式:
1)经济:全球从“三低一高”进入到“三高一低”,低通胀+低利率+低增长+高杠杆特征松动,高通胀+高利率+高杠杆+低增长的特征可能长期化风险。国内经济增长动能正处于切换期,质量>数量,结构>总量,中观>宏观。
2)通胀:本轮全球滞胀环境,既有供给端因素(航运瓶颈+劳动力短缺+俄乌冲突等)、也有需求端因素(MMT推升居民购买力)、还有超宽松货币政策的滞后影响。长期视角看,全球化遇逆风、绿色低碳、传统行业CAPEX不足等“滞胀基因”也不容忽视。
3)资金流向:需要考虑地缘风险等因素的扰动。
4)底层逻辑:发展与安全并重,供给逻辑与需求逻辑并重,长期主义与短期现实兼顾。
5)行业趋势:中国优势产业视角,做长期正确的事,选择符合时代发展方向的行业。
6)市场:均值回归还是“从0到1,从1到1000”,需要仔细分辨市场反映的究竟是长期趋势的变化,还是周期性的波动。可以确定的是,市场已经见证了太多的“历史罕见”,历史均值、规律的可靠性降低。
过去三年,资产表现的背后尤其深刻的宏观逻辑:
2020年:疫情—>大放水—>流动性驱动,美国实行零利率+量化宽松,而中国复苏动能较强,货币政策在下半年回归常态。资产表现排序上,中概股>A股>黄金>美债>国债。
2021年:供应链受阻+海外需求过热+美联储滞后加息,滞胀风险初显,国内同样面临输入性通胀压力。实物资产表现最佳,商品>美股>国债>美债>A股。
2022年:欧美的胀+美联储加息是核心。资产表现上只有美元现金、部分高分红股是少数可以获得正回报的资产,海外从上半年股债“双杀”到下半年股债商“三杀”。
2023年宏观象限:海外衰退,中国占优
展望2023年,全球经济周期将继续错位,预计中国相对海外占优。基本面排序上可能是中国>日本>美国>欧洲,而通胀方面大概率是欧洲>美国>日本≈中国。
2020年后中国市场交易逻辑经历了 “复苏→过热→复苏→衰退”四个阶段,预计明年或将再次演绎小复苏行情。而同一时期美国市场经历了“衰退→复苏→过热→滞胀”,预计明年可能进入衰退象限。
2023年海外市场大概率由比差逻辑转为衰退逻辑,资产表现上我们预计美债>美股>商品,美债可能会率先触底,美股需要等待降息信号。
国内可能从弱修复转向小复苏,明年预计港股>=A股>中债,人民币由弱转稳。
低利率环境的逆转与估值
次贷危机之后,全球资产定价的核心逻辑是流动性宽松及低利率,风险平价基金等是较大受益者。
宽松的流动性和持续下行的利率水平推升了美股等资产估值。
全球通缩的趋势性因素正在瓦解,本轮供需推升的通胀仍有粘性,低通胀+低利率环境可能一去难返。
“矫枉”需“过正”,全球央行紧缩潮下,资产估值整体承压,全球大类资产表现范式转变。
全球经济从原先的“三低一高”转变为“三高一低”,延续至今的高杠杆将直接面临高利率的考验,后续谨防英国养老金等隐藏的脆弱点。
总结来看,至少有三重因素导致资产重定价:
因素一:全球“滞胀基因”,从“三低一高”到“三高一低”,美联储加息、利率上行引发的全球资产重定价。
因素二:高增速与高质量不同的制度设计,以人民为中心,不同行业估值重定价。
因素三:全球化遇逆风,供应链和秩序重塑,地缘风险等引发的重定价。
主题一:美国经济会“硬着陆”吗?
美国基本面仍有一定韧性但领先指标已走软,而美联储继续higher for longer,加息过度风险升温,明年衰退概率可能不低。不过健康的居民负债表可能会对基本面提供支撑。
美国衰退对资产配置的两方面可能影响:
分母端,衰退→失业率上升,可能触发美联储转向停止加息甚至降息。
分子端,衰退压力将导致美股面临进一步杀盈利的风险。
主题二:美联储加息何时逆转?强美元周期还会持续多久?
本轮美联储加息+全球“比差”逻辑是强美元的基本盘,美欧的基本面差异+美日的利率差+避险需求支撑着美元强势走势。
第一、美联储加息放缓与停止,衰退阴影下美联储转鸽或是重要博弈点。
第二、关注货币政策错位情况。
第三、关注欧洲能源危机后续演变,美元指数构建中欧元占比高达60%,欧元区能源危机的缓解或经济基本面的改善将成为美元走势的关键制约。
综合来看,美联储加息节奏、美欧基本面差异以及美日利差等因素尚未完全逆转,短期调整后美元指数或仍将维持偏强走势
主题三:欧洲能源危机与债务风险担忧
海外疫情“后遗症”+美联储加息周期可能加剧部分西方国家和新兴市场的金融脆弱性,流动性风险传导和债务违约风险传导是未来金融体系的风险点。
第一、欧洲仍是较大脆弱点,高通胀+去工业化+边缘国家+便宜钱“消失”四重压力下或成为主要潜在风险来源。
第二、新兴市场方面,美联储收紧流动性和强美元仍然是最大的下行风险来源,部分国家的债务风险和对整体新兴市场的拖累值得关注。
第三、美国债务上限的问题或提早出现。
主题四:海外流动性冲击弱化,国内流动性保持独立
今年以来,高通胀压力下美联储快步缩表加息,海外流动性明显收缩,造就了今年的全球滞胀环境和比差逻辑,全球资产估值承压。
明年欧美经济衰退隐忧下,市场自发交易衰退和美联储表态转鸽可能推动金融条件放松,海外流动性冲击弱化。
外部虽有制约,而国内货币政策坚持“以内为主”的基调,今年来流动性保持宽松状态,明年资金面大概率收敛但不收紧。
明年M2和社融预计从分化到收敛,宏观流动性将从被动式宽松转为更加平衡,供给逻辑向需求逻辑切换。
今年以来,微观主体活力不足+分子端盈利受损+场内缺乏赚钱效应→债强股弱,明年盈利改善→大概率股强于债。
主题五:全球资产强相关+高波动的模式还会持续吗?
全球流动性快速收紧+高度不确定性的宏观背景下,全球大类资产几乎都处于高度相关+高波动的状态。
随着明年海外转为衰退逻辑,欧美央行或将转向+美元周期可能见顶+政治大年结束,分母端对资产价格影响下降+政策不确定性降低。各类资产间相关性有望下降,传统的股债60/40和风险平价等策略有望重新获得不错的收益风险比。
主题六:今年的“落后”资产能否翻身?
高通胀、美联储加息、俄乌冲突,三者共同促成了2022年海外滞胀环境和比差逻辑,国内则面临地产风波、疫情局部影响和微观主体活力不足的三重压力。
向后看,内外周期继续错位,不过可能出现“东升西降”,落后资产也可能出现追赶行情。
沿着国内基本面持续修复+海外流动性收紧放缓+美元见顶回落这三条线索,我们认为港股、A股、美债以及黄金等是潜力较大的落后资产。其中港股同时受益于以上三条线索且估值处于历史低位,弹性可能相对较大。
主题七:供需双弱+低库存,商品危中有机
2023年海外可能进入衰退逻辑,历史上在全球需求走弱期间,商品表现大多不佳。
不过我们认为对明年商品价格表现可能不必过于悲观,关注供需边际变化带来的机会。理由如下:
第一、宏观上,需求侧国内基本面有望走出低点+海外衰退预期已有部分反映,而由于传统行业长期CAPEX不足,供给侧已经缺乏弹性。
第二、微观上,工业原料大多处于低库存+低毛利的组合,一旦供需边际趋紧,价格向上的弹性不低。
第三、美元有望在明年见下行,商品分母端压力缓释。
明年全球经济持续错位,预计经济增速中国>美国>欧洲,通胀压力欧洲>美国>中国。海外方面,欧美经济衰退或逐渐从预期转变为现实,核心关注美联储加息放缓与停止、美元见顶回落、欧洲和日本的脆弱点。国内方面,经济有望走出周期叠加的低点,地产小周期企稳,消费有期待也有变数,出口由强转弱,期待经济循环更为畅通。流动性层面,外部流动性压力减轻,国内流动性具有独立性。
资产配置的逻辑也将从今年的“通胀+加息”中的比差逻辑转向衰退逻辑。
海外资产,美债>美股>商品,美债有配置机会,美股估值压力降低但仍面临杀盈利担忧,需求弱+低库存之下,商品走势将异常复杂。
国内资产,利率有可能中枢微抬,获取收益的难度和不确定性可能较今年更高,提防城投债尾部或估值风险。股市核心矛盾有望逐步化解,业绩、估值和风险偏好有望小幅共振,关注中国竞争优势、消费恢复和长期安全低碳等逻辑主线。
股票:估值和盈利都有期待,疫后复苏定节奏
我们认为:
第一、2023年股市大概率好于今年。
第二,明年估值修复、盈利起舞都有期待,但疫后复苏定节奏。
第三、美联储紧缩政策转向前价值有望继续整体占优,成长内部分化;经济预期企稳或上行前,中小盘仍强于大盘。
第四、关注股市破局关键矛盾。
板块方面,围绕中国优势产业+内需恢复+长期安全低碳三主线进行布局。
债券:中枢微抬,波动增加
我们认为对利率债而言:
第一、空间方面,我们认为10年期国债在2.6-3.0%,利率波动略大于今年但仍有限,中枢或微抬。经济修复+财政担忧+资金利率中性回归+中美利差制约,我们预计2023年利率中枢将略高于2022年。
第二、节奏方面,基数效应下的经济指数指示意义有限,其中一季度末地产企稳修复+CPI通胀上行共振,债市或有一定调整压力。利率向上超预期的触发剂包括财政担忧转化为债市供给压力、理财赎回、城投等信用事件引发连锁反应。利率向下超预期的触发剂包括微观主体活力仍不能改善、地产或城投事件后政策呵护、海外经济衰退程度超预期。
第三、策略方面,明年债市获取收益的难度和不确定性可能较今年高。方向略偏不利且波动加大,久期策略和票息机会下降;资金面大概率收敛,息差空间弱化,杠杆策略的获利空间减小,不确定性上升。
对信用债而言:
第一、策略上,票息为王,可继续寻找高票息资产进行配置。继续挖掘特殊条款债券,包括银行资本债、券商保险次级债等;长久期、高资质普通信用债波动相对较小、静态收益率较高的,可适度配置。对于信用下沉,此时下沉性价比略低,应尽量避免过度下沉、饮鸩止渴;
第二、城投债方面以避险为主,对于债务率高、短期偿债压力较大的弱区域,建议规避,放弃通过信用下沉挖掘超额收益。配置策略上,当前城投债性价比不高,建议以被动配置为主,好资质拉久期相对占优,也可选择债务率尚可的核心区域进行短久期挖掘。明年内需好于外需,产业关注煤炭等高景气行业机会。地产债方面,破后待立,静待右侧投资机会。品种方面,金融次级债仍是关注重点,把握中高等级波段交易机会;TLAC工具、保险次级债等新品种可关注;私募、永续防范弱资质利差走阔风险。公募REITs、投资级中资美元债等也值得关注。
转债:净水深谋,比债有余
我们认为:
第一、方向上,2022 年转债面临的环境组合明显是“股市弱+转债贵”,明年可能呈现股市估值上、转债估值下的变化,对应交易性机会回升,建议耐心左侧布局,重点仍在个券上;
第二、风格上,明年可能是从中小盘偏股品种占优到中小盘平衡品种占优。流动性充裕的情况下中小盘正股大概率继续占优。对应上半年聚焦中小盘偏股品种、下半年略偏中小盘平衡型品种;
第三、择券上,关注高景气方向的细分龙头及转债高性价比品种,适度挖掘困境自救型条款博弈机会。我们有三点建议:1)基于正股,仍选择宏观主线之下的高景气延续/景气反转方向,我们看好新能源、高端制造、资源品、大消费及基建等板块。当然具体标的选择上我们建议关注细分龙头品种;2)基于转债性价比和策略因子表现,我们推荐 100 元平价附近且转债估值合理的品种,风格上略偏向中小品种;3)条款博弈空间不大,但可适当寻找困境自救(含规避回售动机)品种。
黄金:美国名义利率与通胀预期赛跑,美元见顶反转后或有配置机会
我们认为:
美国实际利率和美元都维持高位是对黄金走势较不利的定价组合,等待这些因素消退或黄金价格充分反映,会出现更好的左侧布局机会。短期来看,美联储鹰加息节奏尚未缓和,美元指数或继续维持高位,黄金价格仍受到压制。随着美联储逐渐接近本轮加息周期的终点,市场对紧缩的定价愈发充分,美债和黄金进一步大幅调整的空间可能也相对有限。我们建议短期保持中性或偏低配,仅用于对冲地缘政治不确定性等尾部风险,明年关注美联储加息节奏变化与美元指数拐点可能带来的增配窗口。
大宗商品:供需双弱,低库存带来价格弹性
我们认为:
黑色需等待经济复苏+基建高景气提供做多机会。但对于外盘商品而言,美联储紧缩+强美元+欧洲衰退预期+英国、日本等金融市场扰动,需求端整体趋弱是背景,低库存+供给受限的支撑,从供给约束的好转可能性出发,农产品(天气)>天然气(俄欧地缘政治)>原油(中东地缘政治、OPEC+减产等)>有色(电力紧张)的判断仍可坚持。
风险提示:
1)疫情仍是经济复苏的扰动变量,国内接种率尚低,海外疫苗有效性可能会受病毒变异的影响,存在疫情反复的风险;
2)地缘政治风险仍存,疫情影响了国际政治格局,传统的国家关系出现诸多变化。中美复苏力量此消彼长,不排除摩擦加剧可能性,将影响经济与风险偏好。
3)美联储加息节奏,如果美国通胀居高难下,加息幅度可能超预期。