近期，海天味業股價持續低迷，令投資者備感煎熬。現價較2021年初大幅暴跌近50%，市值蒸發超過3300億元。

一家被內外資機構均好看的、過去曾創造過數十倍回報率的海天，為何會跌如此之多？

一般來説，如果只是前期估值過高，基本面硬核的龍頭，其實很難被市場慘烈拋售50%。然而，海天曾在5月底較歷史高位累計跌幅53%，悍然邁過50%的這道坎，引起了我的警惕和思考。我們不禁要問，海天基本面動搖了嗎？未來業績還能不能維持較高速增長？

01

天花板

2005年至2015年，中國醬油的產量從200萬噸左右飆升至1011.94萬噸，累計漲幅超過400%，年複合增速高達17.68%，其中2006年和2009年增幅超過35%。相較於2015年，2005年的醬油的滲透率僅為20%。2015年巔峯之後，由於供給側改革、產業升級淘汰落後產能、需求滲透飽和等各方面因素，醬油產量逐漸下滑，到2018年僅為575.65萬噸。之後，到2021年產能又回升至778.15萬噸。醬油跟白酒不一樣，保質期一年半，每年產量還要略高於銷量。可見這些年中國醬油消費量整體較2015年有不小程度的下滑。

當前，醬油的滲透率基本趨近於100%，行業整體處於成熟期，其實已經過了導入期、成長期了。不過，佔比海天16.7%營收的耗油領域，其滲透率為22%，還處於成長期。

2012-2020年，中國醬油行業零售額從411億元增長至874億元，年複合增速為9.9%。GAGR增速看起來還不錯，但2016年以來，增速已經明顯低於10%，2019年區區只有6%多一點。

在醬油領域，海天的市場份額為13-17%。其醬油業務在調味品大市場的佔比並不是很高。據歐睿在2020年統計，按零售額估算，海天味業在調味品行業的市場佔有率約為7%。其次是廚邦、欣和、李錦記、味事達、千禾、加加等。

海天憑藉着較強的經營實力，其在調味品行業的市佔率有較大提升，從2010年的5.3%提升至2020年的6.9%（統計口徑有所不同），而李錦記出現明顯市場份額下滑的情況。

有券商機構預測，2025年中國醬油市場規模將達到1300億元，較2020年的874億元累計增長將近50%，複合增速為8.26%。但在我看來，這個預測有些過於樂觀了。

覆盤過去醬油行業歷史，發現提價週期一般為2-3年，且往往是話語權最大的海天提完價後，其餘同行開始保持跟隨提價的策略。2008-2016年，海天均間隔2年就提價一次，每次提價的區間一般為4%-5%。其中，2014年11月，海天對60%產品提價4%-5%，中炬高新終端提價5%；2016年12月，海天對70%以上的產品提價5-6%，中炬高新在2017年3月對美味鮮和廚邦提價5%-6%，千禾味業在2017年4月對部分提價8%-10%。

但2016年之後，提價週期不再是2-3年，而是被拉長至將近5年之久。一方面是因為2016年之後醬油整體銷量均下了一個較大的台階，跌幅超過20%（這跟白酒、啤酒等眾多消費品一樣，追求健康生活，用量持續減少，品質要求更高）。第二，在這個週期中遭遇了新冠疫情以及消費萎靡的較大沖擊與影響，提價時間不斷後延。一直到2021年10月才完成本輪週期的提價，幅度僅為3%-7%。

可以預想未來幾年，醬油提價週期被拉長，提價幅度不大，且整體醬油的銷量增長空間極為有限，到2025年整體規模增長50%應該算是太過樂觀的預期了。

在我看來，醬油行業天花板已經較為明顯。龍頭們吃行業增量蛋糕的邏輯幾乎已經成為過去式，那麼未來只剩一條路，就是存量搏殺，走集中度提升的邏輯。但後者很不易，從歷史維度看，海天為首的龍頭還有一定的機會。

02

行業壁壘

醬油行業本身的增量蛋糕並不多了，行業門檻以及壁壘就顯得至關重要了。但偏偏醬油的護城河並沒有想象那麼深。

醬油釀造主要有大豆、白糖等基礎原材料，釀造工藝相對簡單，且口味差異不算太大，產品力本身並沒有那麼重要。那麼意味着你海天廚邦可以做，我金龍魚、魯花也可以做，因為產品製造本身並沒有太高的門檻。

由於市場飽和內卷，醬油行業內的玩家紛紛擴產搶佔市場份額，行業外的玩家看到醬油40%的高毛利率，也來要分一杯羹。

海天方面，規劃在2024年增加100萬噸產能，屆時總產能將達到450萬噸，包括醬油、耗油、調味醬。

2021年7月25日，中炬高新擬定增募資不超77.91億，預計項目總投資121.54億。這其中70億元將用於陽西美味鮮生產基地的300萬噸調味品擴產項目，其中醬油150萬噸。

300萬噸是一個什麼概念？2019年，中國調味品總體產能僅為1645萬噸，300萬噸就增加了全產能的18.2%。2021年醬油總產能僅為778萬噸，增產150萬噸，相當於增產19%。

不過，目前中炬高新定增並未落地。在今年5月6日迴應稱，公司定增方案需待公司將房地產業務剝離才能正常推進，現因房地產業務的股份因與工業聯合案件導致部分被查封，出於公司利益最大化考慮，需完成該股份的解封后整體項目再推進。但由於第一大股東寶能抵押爆倉導致被動減持，持股將下降至17.5%，定增變量較大不確定性。

千禾方面，目前釀造醬油產能為32萬噸，釀造食醋產能為18.3萬噸，料酒產能為5萬噸。2020年11月，追加投資擴產產能60萬噸（50萬噸醬油、10萬噸料酒），建設週期從2020年1月開始到2024年12月，分5年建設，第一期便要完成年產20萬噸醬油、10萬噸料酒，第二期年產能30萬噸醬油。

區域醬企方面，頤海國際於2019年7月增加40萬噸調味品產能。其中一期25萬噸產能已經完成，二期還在路上。浙江江心味業19年宣佈擴產30萬噸調味品項目，其中包括10萬噸醬油，12萬噸食醋。

頤海漯河40萬噸調味品項目

金龍魚強勢殺入醬油行業。丸莊一期3萬噸，後續有5萬噸擴產，廣東和另一個合資方也在籌建2-3萬噸的量。還有海外巨頭也沒閒着，卡夫亨氏旗下味極鮮在2020年8月正式投產總投資額約7億元人民幣的陽西醬油生產基地，每年生產20萬噸成品醬油。

據不完全統計，調味品行業在2021年初規劃產能已超300萬噸。最終能落地多少產能，不可預知，但巨頭們擴產搶佔份額的勢頭還是很足的。

對於下游消費力承載特別有限的醬油，大規模擴產後，會導致行業整體的競爭格局變差。產能擴張過快，打破供需平衡，會不由自主打起價格戰來。其實，海天本輪提價如此之晚，其實也算是價格戰的另外一種表現形式。

尤其是未來2-3年，等擴產產能大規模落地之後，未來提價會困難重重。

03

渠道力

產品力、渠道力、品牌力，是消費公司成功不可或缺的三個主要力量。而對於人們平常消費的醬油而言，產品和品牌並不是最為重要的，而是便捷度，即誰能夠擁有更大更強的渠道把控力。

海天全國化程度做的最好，把線下商超、農貿等消費場景的流量牢牢掌控在自己手裏。目前，產品覆蓋區域31個省，320多個地城市，2000多個縣城。省市已經做到了100%覆蓋，縣城覆蓋率已經達到了90%以上。2021年年末，海天經銷商已經高達7430家，而中炬高新、恆順醋業、千禾味業、加加食品分別為1748家、1829家、1899家、1525家，後4家龍頭跟海天差距較大。

海天在短短3年時間發展了2623家經銷商，下沉市場的力度非常大。但單個經銷商的平均貢獻逐年下滑。但從2022年開始，海天經銷商開始減少，一季度極為罕見減少291家。這不是預示着海天渠道會發生一些改革和變化呢？

2021年，海天線上銷售額為7.04億元，同比增長85.2%，佔營收的比例約3%。海天也是經歷了痛苦的觀望、猶豫、煎熬之後，才選擇擁抱社區團購的。去年年中，公司成立專門的社區團購部門並劃歸至電商部門進行對接，會指定經銷商合作，實現社區團購的主推產品與傳統渠道一致。

海天終究還是拗不過大腿，上了社區團購的“賊船”。今年一季度，營收同比微增，而線上渠道營收已經達到2.93億元，同比暴增202.23%。看似發力線上是好事，其實長遠來看，對海天是妥妥的利空。

社區團購經歷幾年的蓬勃以及廝殺之後，目前已經完成跑馬圈地的階段，逐步走向壟斷。2021年，美團優選GMV高達1200億元左右，多多買菜為800億元，興盛優選600億元+，淘菜菜200億元。

到了2022年，興盛優選為了追求盈利已經推出眾多非核心城市，僅保留湖南、江西、湖北、廣東等省份。十薈團全國業務已經關停，橙心優選、京喜拼拼多地推出。未來，社區團購可能主要就剩下美團、拼多多、淘寶電商巨頭旗下的平台。

據新經銷2021年7月發佈的《快消品社區團購行業研究報吿》，2020年社區團購市場GMV達1400億元，並在2025年有望達1.19-1.49萬億元。而2021年全國超市行業市場規模也僅為2.5萬億元。如果按照機構預測，社區團購將會是未來非常重要的一個渠道。

其實，隨着電商物流的便利化以及疫情持續數年的極大催化，包括社區團購在內的電商渠道會不斷擠壓傳統線下流量，並且這不是可逆的。

銷售渠道的深刻變革，將會改變快消品的底層商業模式。社區團購會對線下經銷渠道產生不可預知的衝擊：

首先，社區團購會分走流量蛋糕，會衝擊原有經銷渠道體系。其次，社區團購還會導致快消品公司原有的定價體系錯亂，且有可能助推行業價格戰，拉低行業整體產品均價，阻礙產品的提價週期，因為社區團購以便宜、低價為主要賣點。過去，快消品公司有自己的經銷體系，會比較好的執行公司既定的經營、提價等戰略，掌控力和話語權都是很強的。但到了少數幾個強勢平台端上，話語權將明顯被削弱。

海天之所以有今天的地位，其中核心競爭力之一便是在過去很多年建立了龐大的線下經銷網絡。而現在社區團購來勢洶洶，會在一定程度上會削弱海天的經營體系以及長遠核心競爭力。

但海天也沒有辦法，被時代的洪流裹挾進來了。

04

尾聲

很現實的問題，中國經濟下行壓力不小，疊加疫情等多方面影響，線下餐飲消費備受打擊。2021年，中國餐飲收入4.689萬億元，同比增18.6%，但相較於2019年幾乎是0增長。今年上半年，餐飲收入20040億元，同比下滑7.7%，下滑幅度遠高於消費零售總額的0.7%。

而餐飲渠道佔中國調味品市場銷售的56%，餐飲消費起不來，醬油的需求也就起不來。而海天醬油主營渠道就是餐飲，在疫情之前佔比高達60%，現在已經掉到50%左右，家庭渠道則上升至30%。而家庭則是中炬高新、恆順醋業、千禾味業、加加的強勢渠道。疫情持續，疊加整個宏觀消費萎靡，其實對於海天的衝擊會大於其他競爭對手。

目前，海天PE為56.6倍，位於10年區間中線水平之上。如果基於當前業績困境來看，估值在我看來還是偏貴了，雖然從218市場崩盤之前的110倍已經回撤足夠多了。

2022年，海天管理層也不再有過去的風清雲淡自逍遙，反而多了幾許惆悵幾許離傷。其實於投資者而言，亦如此。