本文来自格隆汇专栏：中信建投宏观固收黄文涛，作者：黄文涛、钱伟

年初以来市场普遍认为出口将出现明显回落，出口超预期的现实，提示我们一定有一些被忽视的新逻辑，和错误的旧想法，而这些与滞胀的特殊背景息息相关。滞胀与衰退系列第四篇，我们将探讨出口的竞争力问题。

一、滞胀背景下：输出通缩的能力对出口的重要性上升

滞胀背景下，海外需求边际上在走弱，表现在出口数量显著不敌出口金额。市场对出口的担忧，主要来自滞胀和衰退背景下外需的下滑。实际情况也确实如此，从不变价或者数量的角度看，外需和出口的动能已出现明显的衰减信号。美国方面，居民实际消费增速从去年底的7%降至今年2季度的2%，商品部分实际增速在2季度更是出现-3%的同比萎缩。我国出口产品按照数量衡量，机电相关的众多产品负增长幅度均接近两位数。但是，通胀背景下价格起到的贡献越来越大。美国居民消费的名义增速仍高达8.4%，商品部分也达到6.4%。我国手机、集成电路等商品的出口金额增速仍实现正增长。

因此，目前出口的核心矛盾更在“胀”的部分，而并非“滞”，贸易对价格的敏感度大幅上升，哪国出口商品的价格优势更大，将获得竞争力。目前的贸易竞争中，订单萎缩可能仍是一个大方向，此时价格的优势更明显，在分析我国出口产业链的竞争力时，除了传统的视角，需要增加通胀的维度。

中国和东盟处于通胀的洼地和贸易顺差的高地，输出“通缩”的能力可能是现阶段保持强势出口的核心竞争力之一。过去一年多时间，中国和东盟的在全球的贸易份额都在上升，并且是为数不多能够保持稳定贸易顺差的国家或地区，因此不能用我国蚕食东盟的简单逻辑去解释。2022年初以来数据显示，我国与东盟众多国家都保持着非常低的通胀水平，而欧美的通胀则一发不可收拾，与此同时我国与东盟也维持着强势的贸易地位。结合上面的分析，我们猜测，低通胀的国内环境，使得我们能够通过出口向海外输出通缩，这是欧美对抗通胀的有效、甚至不多的途径。国内通胀控制的越好，同等条件下出口的优势将越大。

今年以来我国和东盟出口美国商品的价格涨幅远低于其他地区，侧面验证国内低通胀能够带来出口方面的价格优势。上半年，美国国内CPI平均涨幅超过8%，PPI涨幅超过10%，生产和消费的成本恶化严重，美国自华进口的商品价格加权涨幅仅有4%左右，自东盟进口的涨幅也只在5%附近，显然进口替代国产的逻辑非常通顺。与此同时，欧盟和其他发达、发展中经济体的出口价格涨幅远超我们，韩国、新加坡、拉美地区涨幅甚至达到10%以上，比美国本土物价涨幅更高，相比中国和东盟劣势明显。

美国进出口价格分化严重，成本考量的重要性上升。上述逻辑存在一定不同口径的瑕疵，那么从同一口径上看，美国进口和出口价格在历史上基本是一致走势，但去年以来分化明显，今年未见好转。出口价格涨幅较大意味着美国国内生产成本的高昂。

中国和东盟等国家地区的输出通缩能力，主要来自对PPI冲击的抵御能力，中国在其中可能发挥着最关键的作用。尽管我们和东南亚国家的CPI涨幅有限，但实际上都暴露在全球的供应链冲击和能源价格上涨的压力下，数据显示中国、韩国、马来西亚等国的PPI涨幅程度与美国差异并不大，但PPI向CPI传导并不通畅。

国内方面，上中游行业价格存在一定的管制和补贴措施，同时供应链和和人力资本优势能够对冲部分成本冲击，使得海外的输入性通胀压力无法完全传导至终端产品。例如我国电价等能源价格并非完全市场化，交通运输价格也有一定管制，制造业实际上享受了一定的成本端保护。此外，我国供应链在疫情后损失不大，劳动力素质高、吃苦耐劳，也能在一定程度上对冲上游的输入性通胀。

东南亚等国是我国的成品油等原材料和中间品的主要输出地，产业链位置决定了其可能也间接享受到了我国控制通胀的红利。例如，我国加工后的汽油基本都销往新加坡、印尼、菲律宾等地，越南进口中间品的主要来源便是我国。因此，某种程度上，东盟可以看做是我国国内中下游产业链的一种延伸，因此也间接享受了我国抵御能源冲击的红利。

因此，下半年国内通胀的整体控制、尤其能源领域供需的合理安排，可能事关出口竞争力。

二、能源危机中：欧洲的生产能力进一步下降，中国继续替代

7月对欧盟的出口增速大幅改善，欧洲能源和生产矛盾可能促使对中国进口的依赖度上升。欧洲高通胀的压力有着不同于美国的逻辑，除了内部经济滋生的涨价问题外，外部政治影响的担忧更为严重。欧洲各国对俄罗斯的能源依赖度非常高，一旦天然气出现断供，德国等工业生产将出现毁灭性的打击。相比终端消费需求具备韧性，生产供应一旦崩塌将会迅速完成，叠加我国港口运营在二季度受到过疫情的干扰，不排除欧洲提前下单，对冲潜在的下半年的供应风险。从制造业PMI的走势看，欧元区在疫情后一度反弹幅度最高，但最新7月数据已降至发达经济体中的最低水平。7月我国对欧盟的出口增速接近25%，是4月以来新高（同期美国增速出现下降），抢占欧洲份额的逻辑或继续演绎。

三、衰退预期内：美国消费是最后倒下的那个，商品贸易有韧性

衰退停留在预期和领先指标，现阶段美国消费仍然有韧性；高通胀的负反馈集中在联储加息带来的大额消费和投资的间接影响；这样的经济结构特征对于商品贸易不算全面利空。我们在此前报吿《高通胀的负反馈，为何还没到》中，强调了在衰退期间的需求回落和衰退前的负反馈是两个量级，目前衰退尚未到来，消费和就业作为周期滞后指标，仍然有一定韧性。相比直接的高通胀对消费的负反馈较为轻微，联储加息带来的利率上升抑制效果在短期更为快速。今年上半年，对利率敏感的大额消费到相关住宅、设备投资，均很快出现较大下行，是连续两个季度GDP环比负增的主要拖累，而消费相对投资更为稳健、普通消费相对汽车更为稳健，高频的零售名义增速在7月不降反升。

四、传统框架里：中国制造业的竞争力仍不输越南等国

中国在机电产品、家具家居等传统优势部门的贸易竞争力持续加强，越南在高科技行业不具备抗衡的实力。除了上述高通胀环境下的特殊竞争力，常规衡量制造业出口竞争力的指标来看，中国在近些年依然保持优势。例如，比较优势指数显示，中国在机电产品和家具家居等部门的出口竞争力极强，且过去十年并没有出现恶化的情况，越南在机电产品方面竞争力下降，只在家具等科技含量较低的部门维持强势。从整体格局看，我国在制造业行业具备明显的比较优势，而上游能源和初级产品则不是强项。

越南在产业链上是中国的延伸和补充，集中在低附加值环节，且大量依靠中国制造业为其提供原材料和资金，短期内不必过度担忧其蚕食我国出口份额。近年来，市场还非常担心我国制造业订单外流的风险，尤其是越南等国的崛起。但实际上，越南更多和我国产业链形成互补，而非替代，关注以下特征事实：

（1）中国和越南在全球出口份额多数年份呈现同增同减的特征，并没有此消彼长的替代属性，例如2018和2019年没有出现中国份额大幅下降，2020年也没有出现越南份额萎缩；

（2）2018年后，中国对美出口份额下降、越南对美出口份额上升、以及中国对越南出口加速同时发生，并且越南对其他地区（类似欧盟）的出口增长乏力甚至倒退，我国对欧盟、一带一路等全面增长，说明越南替代中国在美份额更像是被动为之，其并不具备和中国在全球竞争的实力，实际上是中国绕道越南出口美国的一种主动策略。

（3）越南出口产业链的中间品大量依赖从中国进口，我国实际上是将最终加工的低附加值环节让渡出去，整体产业链的份额并未系统性丧失。

（4）越南出口产业链的产能投资，大量依靠外资，本土难以形成完整上下游布局，中国资本大量参与其中，部分订单的外溢系国内厂商行为。

五、结论和启示：短期出口走势应轻逻辑重数据，国内政策更有定力

出口走势处在短期利好和长期利空夹击中，精确拐点判断非常困难，建议下半年跟踪高频数据为主，逻辑演绎为辅。出口自2020年新冠疫情以来，屡超市场预期，新逻辑层出不穷。2020年海外供应链受损国内抢占全球份额，2021年美国财政补贴居民消费爆表，2022年高通胀带来名义增速的支撑，如今外需的韧性、输出通缩的重要性可能又被忽视。尽管衰退大方向明确、出口迟早会归于回落，但准确时点已经被证明难以判断。因此，我们建议短期维持出口强势的判断，下半年紧跟高频数据，在明确回落前不轻言拐点。

出口继续为内需蓄力争取时间，政策更加有定力，下半年刺激力度不宜高估。政治局会议对下半年政策定调较为中性，增量政策涉及较少，存量政策用好用足。出口强势将助力托底经济，为国内消费的恢复、疫情的防控争取时间，预计刺激力度有限，经济将会稳步复苏。

市场方面，不同于传统周期下的逻辑，出口短期强势或更利好债券。历史数据显示，出口走势多数时候与经济周期正相关，经济整体走强，对于债市偏不利，股市则获益于盈利的乐观和出口产业链的强势。但本轮周期具有特殊性，正常最具稳定性的消费因为疫情冲击大幅走弱且恢复节奏存疑，政府投资保持定力，经济整体和出口出现明显分化，对股债的含义也异于传统情景。整体盈利不乐观，出口产业链受制中期衰退担忧不敢做多，债市反而有利。

风险提示：全球通胀超预期，联储加息超预期