本文来自格隆汇专栏：华泰固收张继强 作者：张继强、张大为、吴 靖

摘   要

当前，西方国家正面临严重的通胀压力，但中国通胀依旧稳定，我们认为中美通胀背离的主要原因在于六个方面：一是保供能力差异，美国受外部影响大、中国能源粮食稳定性强；二是贸易分工差异，生产国对外议价，消费国承担成本；三是统计口径差异，美国消费结构与本轮涨价结构更匹配；四是政策思路分化，美国 MMT 刺激需求，中国保主体稳定供给；五是货币节奏差异，美联储滞后于曲线，中国央行提早应对；六是经济周期错位，美国仍处过热后期，中国因疫延迟复苏。

中美能源粮食保供能力与贸易分工有别

能源结构方面，美国能源结构中原油和天然气占主导，是全球定价商品，受外部影响大，而我国能源结构中煤炭占主导，煤炭的供需两端主要在国内，存在天然的市场切割，由国内因素定价。且我国更强保供能力对稳定物价发挥重要作用。经济结构方面，中国作为制造国，在海外商品需求井喷的情况下，相比于内销，出口商品可以获得相对更高的议价能力；而美国作为消费国，除了支付进口商品本身的费用，还要支付相关的航运、物流和仓储费用，而去年至今的全球航运瓶颈带来的运费上涨也对进口价格起到一定贡献。

中美通胀口径不同，美国消费结构与本轮涨价结构更匹配

美国通胀达到近四十年来的高位水平，能源、粮食和交通运输价格上涨是贡献最大的类别，美国通胀结构与本轮涨价结构更匹配；而中国CPI以商品项为主导，食品中的猪价对我国通胀影响大，猪肉的供需矛盾受国内因素主导、受海外市场影响小，2020年至今猪周期持续下行成为压低国内通胀的有利因素。此外，我国能源相关项目占比低于美国，住房租金存在市场分割，服务类价格管制化程度高，波动小。

中美政策思路与退出节奏分化、经济周期错位

第一，疫情应对的政策思路分化，美国通过MMT维护了居民部门资产负债表，同时降低了劳动参与率，通胀具有更强的内生动能。中国自新冠疫情发生后，始终将保市场主体作为政策重心、维护企业生产能力，导致中美供需缺口的方向相反。第二，货币节奏存在差异，美联储滞后于曲线，中国央行提早应对。第三，经济周期方面，美国仍处过热后期，中国因疫延迟复苏，通胀的周期位置本就不同。

市场启示

第一，海外通胀基本宣吿了MMT实践破产，国内政策力度可能更需要注意把握火候，稳增长同时也避免过度冲击引爆通胀，意味着下半年政策以“适度”为准、不会太超预期。第二，国内通胀下半年也有需要提防的点，在猪周期上行、粮油涨价压力、内需小复苏的带动下，我们预测国内CPI在8月可能升至3%左右、9月继续走高、四季度仍或维持3%以上。第三，国内应对通胀的思路是保供，通胀暂不构成货币政策收紧担忧。

风险提示：美国通胀继续加剧、国际地缘政治冲突。

正文

当前，西方国家正面临40年来最严重的通胀，全球央行鹰声四起，其中美联储已祭出本世纪以来最大单次幅度加息。欧央行虽然面临经济下行压力，但通胀压力甚至将超过美国，因此也将于三季度结束负利率并启动加息。但与之不同的是，中国通胀依旧稳定，本文讨论中美通胀为何背离？我们认为主要源于如下六点原因：

保供能力差异：美国受外部影响大、中国能源粮食稳定性强

能源和粮食涨价对本轮全球性通胀构成较大威胁。受新冠疫情、地缘因素等影响，过去两年能源粮食价格大幅上涨。根据世界银行统计，仅年初至今，国际能源价格涨幅超过30%、谷物价格涨幅超过40%。并且往前看，原油仍是高需求、低供给和低库存的组合，农产品也因地缘、气候和贸易保护等因素而供需失衡，后续能源和粮食价格仍易上难下。中美对全球能源和粮食价格的风险暴露不同是中美通胀压力分化的原因之一。

首先，中美能源结构不同。中美主导能源的定价机制不同，受外部影响程度存在天然差异，美国能源结构中原油和天然气占主导，是全球定价商品，受外部影响大，俄乌冲突爆发后的油价上涨大幅提高了美国居民和企业端的成本压力；而我国能源结构中煤炭占主导，煤炭的供需两端主要在国内，存在天然的市场切割，由国内因素定价，受外部影响相对更小。

其次，保供能力不同。对于全球定价的原油，美国在保原油供给和控油价方面的能力受到掣肘，一是OPEC+国家大幅增产意愿弱、短期剩余产能亦有瓶颈；二是，尽管短期油价高企，但在长期需求趋势下行的情况下，全球油气企业并没有增加CAPEX的意愿；三是，美国国内页岩油企业也受到钻井等机械短缺和劳工短缺的制约，产能修复和释放仍较缓慢。

对于国内定价的煤炭，去年底以来煤炭保供取得成效，通过增产、扩产、新投产等方式直接提高煤炭产能，执行煤炭进口零关税政策疏通进口渠道，通过长协和限制出口稳定煤炭价格，通过煤炭清洁高效利用专项再贷款支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力；国内居民电价也有行政管制，成品油价有发改委调价机制、也能在国际油价过高（超过140美元）时提供平抑保护。粮价方面，国内粮食进口配额等机制过滤了国际粮价波动的对内影响，主粮对外依存度低、产量库存足是国内粮价稳定的底气（详见《四问粮食安全》）。此外，中国从俄进口能源粮食并没有实质性风险。

贸易分工差异：生产国对外议价，消费国承担成本

中国作为生产国，疫情后对内对外的议价能力不同。制造国生产能力强，产能部分对内、部分对外，提价能力与内外需情况相关。在海外商品需求井喷的情况下，相比于内销，出口商品可以获得相对更高的议价能力，反映为出口价格的上涨幅度与PPI一致、而显著高于内部CPI。目前，东亚和东南亚的通胀水平也普遍低于欧美国家，与我国表现相对一致。

美欧作为消费国，除了支付进口商品本身的费用，还要支付相关的航运、物流和仓储费用，而去年至今的全球航运瓶颈带来的运费上涨也对进口价格起到一定贡献。

在生产国和消费国分工下，中国PPI与美国CPI的相关度往往更高。

统计口径差异：美国消费结构与本轮涨价结构更匹配

CPI篮子中不同商品或服务的权重大小取决于本国居民消费结构，中美存在一定差异。

美国CPI以服务项为主导，其中能源、食品和房租对美国通胀影响大。

1）服务项（含能源与食品服务）占美国CPI权重超过60%，其中房租权重最大、权重超过30%；其他服务类别权重加总在30%左右。房租滞后于失业率和房价，去年以来美国不断下降的失业率和不断上升的房价推动房租项同比达到历史高位，而高职位空缺率下的工资涨幅加剧服务业的成本推动型通胀，通胀的粘性部分在疫后显著抬升。

2）能源商品及其相关服务（如电力、交通运输等）权重在14%左右（加上二手车的新车后的权重达到22%以上）、食品及食品服务的权重在13%左右，两者是美国通胀波动的主要贡献。尽管能源和食品并非核心通胀，但其直接影响消费者的通胀感知和实际收入，且会通过劳动力成本进一步传导至服务业通胀。美国通胀达到近四十年来的高位水平，能源、粮食和交通运输价格上涨是贡献最大的类别。从非核心的能源与食品、到核心的房租、服务业，美国当前的通胀压力是全面性的。

中国CPI以商品项为主导，食品中的猪价对我国通胀影响大。

1）食品烟酒在中国CPI中权重约30%、占比最大，其细分项中猪肉占比高、波动大、周期长，往往是CPI最主要的波动贡献项，而猪肉的供需矛盾受国内因素主导、受海外市场影响小，2020年至今猪周期持续下行成为压低国内通胀的有利因素。

2）能源相关项目在我国CPI中占比相对低，交通项权重约10%（包含购买交通工具）、水电燃料权重约4%，低于美国同口径（含汽车）的22%；

3）住房租金在我国CPI中权重约20%、仅次于食品。房租是非贸易品、国内外市场分割。眼下国内房地产景气向下、且劳动力市场供给偏松，国内房租价格低迷，与美国情况相反；

4）国内服务类价格管制化程度高，波动小。国内的公立教育和公立医疗等占据较高份额，即便在通信和邮政等领域也多由大型国企垄断、政府管控力强，仅家庭服务和旅游等行业价格呈现市场化特征，因此国内服务类价格相比美国更加稳定。

政策思路分化：美国MMT刺激需求，中国保主体稳定供给

疫情后美国通过MMT维护了居民部门资产负债表，直接激活了居民购买力，同时降低了劳动参与率，供给能力无法快速跟上，通胀具有更强的内生动能。美国本轮通胀供求因素都有贡献。需求方面，财政直接发钱维持居民部门资产负债表稳健，变成居民部门购买力，即使财富后50%群体的活期储蓄金额都比疫情前高出一倍以上，这部分储蓄仍在切实地支持美国居民在高通胀和高利率环境下的购买力，是当前通胀粘性超出预期的重要原因。此外，超额储蓄和股市的财富效应是部分黄金年龄段人口退出劳动力市场的主要原因，MMT后遗症也加剧了供给瓶颈。

中国自新冠疫情发生后，始终将保市场主体作为政策重心、维护企业生产能力。2020年中国未设GDP目标，而是将“六保”作为政策重心。在此思路下，财政针对中小微企业、疫情困难行业实施减税降费和缓缴社保等政策组合，2020年减税降费超过2.6万亿，央行也创设直达实体货政工具、支持小微贷款投放和延期，推动金融向实体让利1.5万亿，两项合计为当年企业减负规模超过4%的GDP。今年政策同样以保主体为首，2.64万亿的退税减税再创新高。因此中国两轮疫后复苏过程，生产修复都显著快于需求，而消费增速在过去两年多迟迟未赶上生产，内需和生产之间的负向缺口为通胀减压。此外，中国粮食自给能力强，能源供给政策也及早纠偏、强化保供，食品和能源的供给也比海外更加稳定。

货币节奏差异：美联储滞后于曲线，中国央行提早应对

美联储应对通胀明显滞后于曲线。尽管“平均通胀目标制”允许美联储容忍一段时间内的通胀超出2%，但本轮货币紧缩的起点仍明显滞后，2021年上半年，美国CPI便上行至5%以上；而在2021年四季度前，美联储一直将通胀归因为“暂时性”因素；加息落地时，美国CPI已经达到8.5%，且连续11个月位于5%以上，密歇根调查的未来5年的长期通胀预期也上行至3%左右。高表观通胀与高通胀预期的背景下，加息抗通胀的难度也在增大。

中国货币政策调整比美国提早了两年、走在曲线之前。疫情之初，我国央行也降准降息释放大量流动性，但早在2020年5月，国内货币政策就开始向常态化回归，彼时国内疫情已基本控制、5月初北京解封、两会召开日期确定，经济开始快速恢复，与此同时，低利率带来的空转套利、房价上涨引起监管关注。以5月底央行重启100亿逆回购为标志，货币政策开始向中性回归，表现为DR007波动中枢开始向逆回购利率收敛，M2增速也自2020年7月起见顶回落。管住货币是国内通胀稳定的根基。

经济周期错位：美国仍处过热后期，中国因疫延迟复苏

目前，美国经济仍处于过热的后半段，尽管高通胀和高利率之下经济活动已经开始降温，但内需仍有韧性。一是，失业率处于历史低点，工资涨幅较快，居民收入/债务比处于历史高位，现金流入充沛；二是，居民部门资产负债表稳健，超额储蓄处于历史高位，购买力强劲；三是，线下办公及其相关业态仍有修复空间，部分服务业需求（如线下娱乐活动等）仍会继续扩张；四是，尽管房贷利率上升开始影响住宅销售，但低库存和高开工之下的住宅投资尚有后劲；五是，尽管零售商和贸易商已经出现库存积压，但制造商仍存在库存缺口，制造商补库不会快速滑坡。

中国除了货币政策较早收敛以外，去年“财政紧、监管严、地产压”等一系列跨周期调节，遏制了经济过热苗头，内需动能也较早放缓。2020年7月政治局会议的重要提法是“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”，自此，房地产融资三道红线、房贷集中度管理，信托“两压一降”、城投融资监管等相继落地，财政也在去年初提出“降低政府杠杆率”要求。我国在经济压力小的窗口期及时将政策重心由稳增长转向防风险，避免了经济向过热演绎，2021年PMI开始逐季回落、去年9月落入荣枯线以下。

疫情及严格的防控政策又延迟了国内经济走出弱衰退的时点，居民等部门面临失业率压力，出现预防性储蓄，导致内需不足。去年底经济面临三重压力，中央经济工作会议发出新一轮稳增长动员，但今年3-5月国内疫情意外反复，经济循环一度再陷小停摆状态，居民预防性储蓄意愿升至历史新高，消费已连续三个月同比负增长。内需疲软环境下，企业成本压力向终端传导（PPI向CPI传导）并不通畅。相反，成本高企导致企业利润受损、裁员减薪，居民部分失业风险加大，出现预防性储蓄，低收入人群资产负债表受损，加剧了内需收缩压力和核心通胀的低迷，国内核心CPI甚至不足1%。

启示

第一，以美为鉴，国内政策力度可能更需要注意把握火候，稳增长同时也避免过度冲击引爆通胀。海外通胀基本宣吿了MMT实践破产，在新冠疫情持续扰动下，全球劳动力供给、能源资源品产能等修复缓慢，需求政策更需要拿捏力度，疫情前的增速未必是短期应该追求的合意水平，近期国内高层关注政策刺激带来的通胀后患，意味着下半年政策以“适度”为准、不会太超预期。615国常会提出“既果断加大力度、稳经济政策应出尽出，又不超发货币、不透支未来”，516银保监会《持之以恒防范化解重大金融风险》一文也强调“防范化解金融风险要管好货币信贷总闸门，避免总量过度宽松，否则可能导致脱实向虚、欧美MMT带来的高通胀也要引以为患”。

第二，国内通胀下半年也有需要提防的点，CPI在9月前后可能迈上3%。一是猪粮比跌入亏损区间与能繁母猪去产能已长达1年，下半年猪周期预计处在上行通道；二是俄乌冲突造成农产品和化肥供给受损，从种粮成本和高进口依赖品种输入两方面带来涨价压力，此外国内疫情干扰春耕或影响到秋粮产量，粮价仍存上涨隐患；三是欧美对俄制裁造成全球能源供需结构错配、产能恢复缓慢，下半年油价可能居高难下；四是国内疫情趋稳叠加增量政策落地，下半年内需有望小修复，但部分产能因疫情受损，可能出现阶段性供需矛盾，成本端压力也或向消费端传导。我们预测国内CPI在8月可能升至3%左右、9月继续走高、四季度仍或维持3%以上，全年中枢升至2.5%左右。 

第三，国内应对通胀的思路是保供，通胀暂不构成货币政策收紧担忧。今年4月以来央行曾多次提及稳物价目标，原因其一，406国常会阐释了经济合理区间的内涵，稳就业和稳物价是两大底线，其二，海外地缘冲突与供应链扰动持续，国际大宗商品居高难下，输入性通胀压力需要提防，尤其能源和粮食是重要隐患，其三，今年CPI前低后高是基准情形，下半年存在破3%风险、需要未雨绸缪。但与美国不同的是，国内需求相对乏力、下半年可能也只是小复苏，而美国自2020年至今消费等需求都超出了疫情前的趋势水平。因此美国抑制需求有必要性，而国内不至于大动干戈打击需求控通胀、而是通过保供稳物价，例如通过再贷款等结构工具加大对能源粮食生产进口以及供应链稳定的支持。

风险提示

1）美国通胀继续加剧。目前美联储已经停用了通胀“暂时性”的说法，但大宗商品价格和通胀仍然在持续超出市场预期，若继续加剧，则可能引发美国货币政策加速调整；

2）国际地缘政治冲突。疫情影响了国际政治格局，传统的国家关系出现诸多变化。欧洲、南亚、东南亚等局部地区均存在潜在紧张因素，美国也在中期选举背景下可能对华强硬，不排除出现地缘政治冲突的可能。