本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強 作者：張繼強、張大為、吳 靖

摘   要

當前，西方國家正面臨嚴重的通脹壓力，但中國通脹依舊穩定，我們認為中美通脹背離的主要原因在於六個方面：一是保供能力差異，美國受外部影響大、中國能源糧食穩定性強；二是貿易分工差異，生產國對外議價，消費國承擔成本；三是統計口徑差異，美國消費結構與本輪漲價結構更匹配；四是政策思路分化，美國 MMT 刺激需求，中國保主體穩定供給；五是貨幣節奏差異，美聯儲滯後於曲線，中國央行提早應對；六是經濟週期錯位，美國仍處過熱後期，中國因疫延遲復甦。

中美能源糧食保供能力與貿易分工有別

能源結構方面，美國能源結構中原油和天然氣佔主導，是全球定價商品，受外部影響大，而我國能源結構中煤炭佔主導，煤炭的供需兩端主要在國內，存在天然的市場切割，由國內因素定價。且我國更強保供能力對穩定物價發揮重要作用。經濟結構方面，中國作為製造國，在海外商品需求井噴的情況下，相比於內銷，出口商品可以獲得相對更高的議價能力；而美國作為消費國，除了支付進口商品本身的費用，還要支付相關的航運、物流和倉儲費用，而去年至今的全球航運瓶頸帶來的運費上漲也對進口價格起到一定貢獻。

中美通脹口徑不同，美國消費結構與本輪漲價結構更匹配

美國通脹達到近四十年來的高位水平，能源、糧食和交通運輸價格上漲是貢獻最大的類別，美國通脹結構與本輪漲價結構更匹配；而中國CPI以商品項為主導，食品中的豬價對我國通脹影響大，豬肉的供需矛盾受國內因素主導、受海外市場影響小，2020年至今豬週期持續下行成為壓低國內通脹的有利因素。此外，我國能源相關項目佔比低於美國，住房租金存在市場分割，服務類價格管制化程度高，波動小。

中美政策思路與退出節奏分化、經濟週期錯位

第一，疫情應對的政策思路分化，美國通過MMT維護了居民部門資產負債表，同時降低了勞動參與率，通脹具有更強的內生動能。中國自新冠疫情發生後，始終將保市場主體作為政策重心、維護企業生產能力，導致中美供需缺口的方向相反。第二，貨幣節奏存在差異，美聯儲滯後於曲線，中國央行提早應對。第三，經濟週期方面，美國仍處過熱後期，中國因疫延遲復甦，通脹的週期位置本就不同。

市場啟示

第一，海外通脹基本宣吿了MMT實踐破產，國內政策力度可能更需要注意把握火候，穩增長同時也避免過度衝擊引爆通脹，意味着下半年政策以“適度”為準、不會太超預期。第二，國內通脹下半年也有需要提防的點，在豬週期上行、糧油漲價壓力、內需小復甦的帶動下，我們預測國內CPI在8月可能升至3%左右、9月繼續走高、四季度仍或維持3%以上。第三，國內應對通脹的思路是保供，通脹暫不構成貨幣政策收緊擔憂。

風險提示：美國通脹繼續加劇、國際地緣政治衝突。

正文

當前，西方國家正面臨40年來最嚴重的通脹，全球央行鷹聲四起，其中美聯儲已祭出本世紀以來最大單次幅度加息。歐央行雖然面臨經濟下行壓力，但通脹壓力甚至將超過美國，因此也將於三季度結束負利率並啟動加息。但與之不同的是，中國通脹依舊穩定，本文討論中美通脹為何背離？我們認為主要源於如下六點原因：

保供能力差異：美國受外部影響大、中國能源糧食穩定性強

能源和糧食漲價對本輪全球性通脹構成較大威脅。受新冠疫情、地緣因素等影響，過去兩年能源糧食價格大幅上漲。根據世界銀行統計，僅年初至今，國際能源價格漲幅超過30%、穀物價格漲幅超過40%。並且往前看，原油仍是高需求、低供給和低庫存的組合，農產品也因地緣、氣候和貿易保護等因素而供需失衡，後續能源和糧食價格仍易上難下。中美對全球能源和糧食價格的風險暴露不同是中美通脹壓力分化的原因之一。

首先，中美能源結構不同。中美主導能源的定價機制不同，受外部影響程度存在天然差異，美國能源結構中原油和天然氣佔主導，是全球定價商品，受外部影響大，俄烏衝突爆發後的油價上漲大幅提高了美國居民和企業端的成本壓力；而我國能源結構中煤炭佔主導，煤炭的供需兩端主要在國內，存在天然的市場切割，由國內因素定價，受外部影響相對更小。

其次，保供能力不同。對於全球定價的原油，美國在保原油供給和控油價方面的能力受到掣肘，一是OPEC+國家大幅增產意願弱、短期剩餘產能亦有瓶頸；二是，儘管短期油價高企，但在長期需求趨勢下行的情況下，全球油氣企業並沒有增加CAPEX的意願；三是，美國國內頁巖油企業也受到鑽井等機械短缺和勞工短缺的制約，產能修復和釋放仍較緩慢。

對於國內定價的煤炭，去年底以來煤炭保供取得成效，通過增產、擴產、新投產等方式直接提高煤炭產能，執行煤炭進口零關税政策疏通進口渠道，通過長協和限制出口穩定煤炭價格，通過煤炭清潔高效利用專項再貸款支持煤炭開發使用和增強煤炭儲備能力；國內居民電價也有行政管制，成品油價有發改委調價機制、也能在國際油價過高（超過140美元）時提供平抑保護。糧價方面，國內糧食進口配額等機制過濾了國際糧價波動的對內影響，主糧對外依存度低、產量庫存足是國內糧價穩定的底氣（詳見《四問糧食安全》）。此外，中國從俄進口能源糧食並沒有實質性風險。

貿易分工差異：生產國對外議價，消費國承擔成本

中國作為生產國，疫情後對內對外的議價能力不同。製造國生產能力強，產能部分對內、部分對外，提價能力與內外需情況相關。在海外商品需求井噴的情況下，相比於內銷，出口商品可以獲得相對更高的議價能力，反映為出口價格的上漲幅度與PPI一致、而顯著高於內部CPI。目前，東亞和東南亞的通脹水平也普遍低於歐美國家，與我國表現相對一致。

美歐作為消費國，除了支付進口商品本身的費用，還要支付相關的航運、物流和倉儲費用，而去年至今的全球航運瓶頸帶來的運費上漲也對進口價格起到一定貢獻。

在生產國和消費國分工下，中國PPI與美國CPI的相關度往往更高。

統計口徑差異：美國消費結構與本輪漲價結構更匹配

CPI籃子中不同商品或服務的權重大小取決於本國居民消費結構，中美存在一定差異。

美國CPI以服務項為主導，其中能源、食品和房租對美國通脹影響大。

1）服務項（含能源與食品服務）佔美國CPI權重超過60%，其中房租權重最大、權重超過30%；其他服務類別權重加總在30%左右。房租滯後於失業率和房價，去年以來美國不斷下降的失業率和不斷上升的房價推動房租項同比達到歷史高位，而高職位空缺率下的工資漲幅加劇服務業的成本推動型通脹，通脹的粘性部分在疫後顯著抬升。

2）能源商品及其相關服務（如電力、交通運輸等）權重在14%左右（加上二手車的新車後的權重達到22%以上）、食品及食品服務的權重在13%左右，兩者是美國通脹波動的主要貢獻。儘管能源和食品並非核心通脹，但其直接影響消費者的通脹感知和實際收入，且會通過勞動力成本進一步傳導至服務業通脹。美國通脹達到近四十年來的高位水平，能源、糧食和交通運輸價格上漲是貢獻最大的類別。從非核心的能源與食品、到核心的房租、服務業，美國當前的通脹壓力是全面性的。

中國CPI以商品項為主導，食品中的豬價對我國通脹影響大。

1）食品煙酒在中國CPI中權重約30%、佔比最大，其細分項中豬肉佔比高、波動大、週期長，往往是CPI最主要的波動貢獻項，而豬肉的供需矛盾受國內因素主導、受海外市場影響小，2020年至今豬週期持續下行成為壓低國內通脹的有利因素。

2）能源相關項目在我國CPI中佔比相對低，交通項權重約10%（包含購買交通工具）、水電燃料權重約4%，低於美國同口徑（含汽車）的22%；

3）住房租金在我國CPI中權重約20%、僅次於食品。房租是非貿易品、國內外市場分割。眼下國內房地產景氣向下、且勞動力市場供給偏松，國內房租價格低迷，與美國情況相反；

4）國內服務類價格管制化程度高，波動小。國內的公立教育和公立醫療等佔據較高份額，即便在通信和郵政等領域也多由大型國企壟斷、政府管控力強，僅家庭服務和旅遊等行業價格呈現市場化特徵，因此國內服務類價格相比美國更加穩定。

政策思路分化：美國MMT刺激需求，中國保主體穩定供給

疫情後美國通過MMT維護了居民部門資產負債表，直接激活了居民購買力，同時降低了勞動參與率，供給能力無法快速跟上，通脹具有更強的內生動能。美國本輪通脹供求因素都有貢獻。需求方面，財政直接發錢維持居民部門資產負債表穩健，變成居民部門購買力，即使財富後50%羣體的活期儲蓄金額都比疫情前高出一倍以上，這部分儲蓄仍在切實地支持美國居民在高通脹和高利率環境下的購買力，是當前通脹粘性超出預期的重要原因。此外，超額儲蓄和股市的財富效應是部分黃金年齡段人口退出勞動力市場的主要原因，MMT後遺症也加劇了供給瓶頸。

中國自新冠疫情發生後，始終將保市場主體作為政策重心、維護企業生產能力。2020年中國未設GDP目標，而是將“六保”作為政策重心。在此思路下，財政針對中小微企業、疫情困難行業實施減税降費和緩繳社保等政策組合，2020年減税降費超過2.6萬億，央行也創設直達實體貨政工具、支持小微貸款投放和延期，推動金融向實體讓利1.5萬億，兩項合計為當年企業減負規模超過4%的GDP。今年政策同樣以保主體為首，2.64萬億的退税減税再創新高。因此中國兩輪疫後復甦過程，生產修復都顯著快於需求，而消費增速在過去兩年多遲遲未趕上生產，內需和生產之間的負向缺口為通脹減壓。此外，中國糧食自給能力強，能源供給政策也及早糾偏、強化保供，食品和能源的供給也比海外更加穩定。

貨幣節奏差異：美聯儲滯後於曲線，中國央行提早應對

美聯儲應對通脹明顯滯後於曲線。儘管“平均通脹目標制”允許美聯儲容忍一段時間內的通脹超出2%，但本輪貨幣緊縮的起點仍明顯滯後，2021年上半年，美國CPI便上行至5%以上；而在2021年四季度前，美聯儲一直將通脹歸因為“暫時性”因素；加息落地時，美國CPI已經達到8.5%，且連續11個月位於5%以上，密歇根調查的未來5年的長期通脹預期也上行至3%左右。高表觀通脹與高通脹預期的背景下，加息抗通脹的難度也在增大。

中國貨幣政策調整比美國提早了兩年、走在曲線之前。疫情之初，我國央行也降準降息釋放大量流動性，但早在2020年5月，國內貨幣政策就開始向常態化迴歸，彼時國內疫情已基本控制、5月初北京解封、兩會召開日期確定，經濟開始快速恢復，與此同時，低利率帶來的空轉套利、房價上漲引起監管關注。以5月底央行重啟100億逆回購為標誌，貨幣政策開始向中性迴歸，表現為DR007波動中樞開始向逆回購利率收斂，M2增速也自2020年7月起見頂回落。管住貨幣是國內通脹穩定的根基。

經濟週期錯位：美國仍處過熱後期，中國因疫延遲復甦

目前，美國經濟仍處於過熱的後半段，儘管高通脹和高利率之下經濟活動已經開始降温，但內需仍有韌性。一是，失業率處於歷史低點，工資漲幅較快，居民收入/債務比處於歷史高位，現金流入充沛；二是，居民部門資產負債表穩健，超額儲蓄處於歷史高位，購買力強勁；三是，線下辦公及其相關業態仍有修復空間，部分服務業需求（如線下娛樂活動等）仍會繼續擴張；四是，儘管房貸利率上升開始影響住宅銷售，但低庫存和高開工之下的住宅投資尚有後勁；五是，儘管零售商和貿易商已經出現庫存積壓，但製造商仍存在庫存缺口，製造商補庫不會快速滑坡。

中國除了貨幣政策較早收斂以外，去年“財政緊、監管嚴、地產壓”等一系列跨週期調節，遏制了經濟過熱苗頭，內需動能也較早放緩。2020年7月政治局會議的重要提法是“完善宏觀調控跨週期設計和調節，實現穩增長和防風險長期均衡”，自此，房地產融資三道紅線、房貸集中度管理，信託“兩壓一降”、城投融資監管等相繼落地，財政也在去年初提出“降低政府槓桿率”要求。我國在經濟壓力小的窗口期及時將政策重心由穩增長轉向防風險，避免了經濟向過熱演繹，2021年PMI開始逐季回落、去年9月落入榮枯線以下。

疫情及嚴格的防控政策又延遲了國內經濟走出弱衰退的時點，居民等部門面臨失業率壓力，出現預防性儲蓄，導致內需不足。去年底經濟面臨三重壓力，中央經濟工作會議發出新一輪穩增長動員，但今年3-5月國內疫情意外反覆，經濟循環一度再陷小停擺狀態，居民預防性儲蓄意願升至歷史新高，消費已連續三個月同比負增長。內需疲軟環境下，企業成本壓力向終端傳導（PPI向CPI傳導）並不通暢。相反，成本高企導致企業利潤受損、裁員減薪，居民部分失業風險加大，出現預防性儲蓄，低收入人羣資產負債表受損，加劇了內需收縮壓力和核心通脹的低迷，國內核心CPI甚至不足1%。

啟示

第一，以美為鑑，國內政策力度可能更需要注意把握火候，穩增長同時也避免過度衝擊引爆通脹。海外通脹基本宣吿了MMT實踐破產，在新冠疫情持續擾動下，全球勞動力供給、能源資源品產能等修復緩慢，需求政策更需要拿捏力度，疫情前的增速未必是短期應該追求的合意水平，近期國內高層關注政策刺激帶來的通脹後患，意味着下半年政策以“適度”為準、不會太超預期。615國常會提出“既果斷加大力度、穩經濟政策應出盡出，又不超發貨幣、不透支未來”，516銀保監會《持之以恆防範化解重大金融風險》一文也強調“防範化解金融風險要管好貨幣信貸總閘門，避免總量過度寬鬆，否則可能導致脱實向虛、歐美MMT帶來的高通脹也要引以為患”。

第二，國內通脹下半年也有需要提防的點，CPI在9月前後可能邁上3%。一是豬糧比跌入虧損區間與能繁母豬去產能已長達1年，下半年豬週期預計處在上行通道；二是俄烏衝突造成農產品和化肥供給受損，從種糧成本和高進口依賴品種輸入兩方面帶來漲價壓力，此外國內疫情干擾春耕或影響到秋糧產量，糧價仍存上漲隱患；三是歐美對俄製裁造成全球能源供需結構錯配、產能恢復緩慢，下半年油價可能居高難下；四是國內疫情趨穩疊加增量政策落地，下半年內需有望小修復，但部分產能因疫情受損，可能出現階段性供需矛盾，成本端壓力也或向消費端傳導。我們預測國內CPI在8月可能升至3%左右、9月繼續走高、四季度仍或維持3%以上，全年中樞升至2.5%左右。 

第三，國內應對通脹的思路是保供，通脹暫不構成貨幣政策收緊擔憂。今年4月以來央行曾多次提及穩物價目標，原因其一，406國常會闡釋了經濟合理區間的內涵，穩就業和穩物價是兩大底線，其二，海外地緣衝突與供應鏈擾動持續，國際大宗商品居高難下，輸入性通脹壓力需要提防，尤其能源和糧食是重要隱患，其三，今年CPI前低後高是基準情形，下半年存在破3%風險、需要未雨綢繆。但與美國不同的是，國內需求相對乏力、下半年可能也只是小復甦，而美國自2020年至今消費等需求都超出了疫情前的趨勢水平。因此美國抑制需求有必要性，而國內不至於大動干戈打擊需求控通脹、而是通過保供穩物價，例如通過再貸款等結構工具加大對能源糧食生產進口以及供應鏈穩定的支持。

風險提示

1）美國通脹繼續加劇。目前美聯儲已經停用了通脹“暫時性”的説法，但大宗商品價格和通脹仍然在持續超出市場預期，若繼續加劇，則可能引發美國貨幣政策加速調整；

2）國際地緣政治衝突。疫情影響了國際政治格局，傳統的國家關係出現諸多變化。歐洲、南亞、東南亞等局部地區均存在潛在緊張因素，美國也在中期選舉背景下可能對華強硬，不排除出現地緣政治衝突的可能。