上週，納斯達克指數累計暴跌5.6%，創下2022開年第三週以來最慘烈的一週。其中，上週五納指大跌逾3.5%，歐洲股市齊齊暴跌逾3.3%(歐洲STOXX50)，意大利股市跌幅最明顯，大跌5.17%。

現在，標普500和道瓊斯期貨均大跌2%左右，納指期貨更是大跌3%。歐洲股市再遭拋售，斯托克50指數再度大跌2.3%，德國、法國、意大利均跌逾2%。

今日，亞太股市也撐不住了。日經225和韓國綜合指數均大跌逾3%，港股恆生科技跌近5%，恆生指數跌3.4%。包括最近1個多月堅挺的A股，也低下了高昂的頭顱，滬指跌近1%。

全球股市再度風起雲湧，與一個核心關鍵指標——通脹，密切關聯。因為它左右着貨幣流動性，左右着金融資產的估值。

01

通脹爆表

今年5月，美國CPI同比上漲8.6%，創下1981年12月以來新高，並高於4月和預期的8.3%。CPI環比上升1%，高於預期的0.7%和上月的0.3%。

通脹細分領域中，能源同比大增34.6%，創下2005年以來最高。其中，燃油100%+，汽油48.7%，電價12%，天然氣30%。住房佔CPI的1/3，同比增長5.5%，創下31年以來的最高。食品同比增長10.1%，創下1981年以來最高。三大項均大幅上行，在過去100年的歷史上也屬罕見。

不僅是美國，歐洲通脹也炸了。歐元區5月CPI同比上漲8.1%，繼4月該指數同比上漲7.4%之後再次刷新歐元區成立以來的歷史紀錄，超過預期的7.7%。其中，能源類同比上漲39.2%，遠高於食品類7.5%、工業產品大類4.2%、服務類3.5%的漲幅。

今年5月，全球通脹中位數高達7.9%，而去年6月僅3.05%。在全球116個國家中，美國通脹位列第28名。可見這是全球性的大通脹。

5月23日，諾貝爾經濟學獎得主、世界銀行前首席經濟學家斯蒂格利茨接受採訪時稱：通脹衝擊程度比70年代“嚴重一個數量級”，美聯儲對這場危機“完全沒有做好準備”，這場危機比1970年代更糟糕，因為不僅僅事關石油，而是糧食、石油和疫情帶來的供應中斷等“三重衝擊”。

為什麼這麼説？

在我看來，過去40年，美聯儲持續修改CPI的編制權重，無形中壓低了通脹的表現。如果按照1980年代的統計口徑，現在的通脹可能已經逼近1980年巔峯的13%。

上週，NBER的Larry Summers（最早提出美聯儲歷史性放水將導致通脹問題的經濟學家之一）發表論文，重新把歷史價格數據用今天的通脹權重重新計算，結論是：今天通脹的高點與沃爾克時期的高點近似。

接下來的通脹會如何演繹？

這裏，我們嘗試着通過歷史維度和現有邏輯去進行推演。上一輪全球大通脹的時候，沃克爾在1980年大幅加息至20%，才打斷了高通脹的脊樑。本輪通脹真實高度或與1980年持平（13%），且疊加石油+天然氣+糧食+金屬+疫情等多重危機爆發，僅僅依靠加息1.75%（此前預期9月之前）就期盼通脹見頂回落，按照歷史規律並不現實。

全球本輪大通脹主要邏輯有：

一，貨幣史詩級大超發。其中，美聯儲擴表5萬億美元，且疊加財政赤字貨幣化，20-21年M2猛增6.3萬億美元之巨；二，新冠疫情對於供應鏈的持續重大沖擊；三，俄烏戰爭爆發，能源、糧食等大宗商品爆發價格危機，另讓全球供應鏈更為紊亂；四，歐美全方位制裁俄羅斯，加劇逆全球化，全球供應鏈更加割裂，倒逼全球產業結構重組（更加長遠的因素，不是現在的主要因素）。

在9月之前，市場大致會加息100個基點，縮表1425億美元。如此姍姍來遲的貨幣操作，幻想通脹見頂大幅回落也不現實。

可以預見的是，今年接下來的幾個月時間內，美國通脹將大概率維持絕對高位，不排除進一步走高衝至9%以上。

02

流動性

歐洲通脹爆表，迫使歐央行加快貨幣緊縮步伐。歐央行近日宣佈，決定於7月1日起終止其資產購買計劃下的淨資產購買，計劃在7月的貨幣政策會議上將關鍵利率上調25個基點，並在9月再次加息。

這將會是歐洲央行2011年以來的首次加息。

歐央行“鷹派”表態後，歐洲債券市場嚇崩了。6月9日，意大利10年期國債收益率一日跳漲25個基點，最新報價已經飆至3.878%。德國10年期國債也大幅飆升至1.498%。兩者利差擴大至238個基點，創下2020年5月以來最大，接近被市場認為可能引發決策者採取行動的“危險區域”。

德國高通脹，意大利高國債收益率，將會是歐洲經濟的災難。這是歐洲投資者刻在血液基因裏的一句話。然而，這種糟糕的局面已經卷土重來——德國是歐洲的火車頭，高通脹將扼殺經濟；意大利是歐洲外債高企的最典型代表，國債飆升代表着主權違約風險大增。這亦是意大利股市跌幅超歐洲整體表現的重要邏輯。

美國通脹爆表後，市場開始大幅押注美聯儲會更為激進的緊縮貨幣流動性。

據美聯儲基金利率期貨顯示，美聯儲最可能在6月、7月、9月和11月分別加息50個基點，在12月加息25個基點。對於6月議息會議，此前市場預期加息75個基點的概率為0，後飆升至28.2%，7月加息75個基點的概率也已經上升至43.4%。

美國債券市場反應也特別真實。10年期美債收益率上週五大漲3.74%，並於今日再度大漲2%，報價一度突破3.25%，破掉5月高點。2年期美債週五大漲8.93%，今日再大漲4.5%，現報價3.214%，創下2007年以來的最高水平。此外，3年、5年、7年期與10年、30年再度瘋狂倒掛。2年期與10年期這一重要指標也已倒掛。

美債主要定價邏輯是預期利率，即貨幣政策，其次才是經濟基本面和通脹預期。很顯然，5月高通脹數據披露後，債券市場交易者已經押注美聯儲更快更猛緊縮貨幣。

還有匯率市場。美元指數週五大漲0.84%，今日大漲0.4%，先報價104.6，逼近5月（20年新高）的高點。美元強勢，日元大幅貶值至135，再創24年來新低。另外，人民幣、歐元等主流貨幣紛紛再度貶值。

美元是全球貿易結算貨幣，同時又是全球各大類金融資產定價錨定貨幣。美元指數越強，從一定程度上也代表着美元全球流動性越緊張。美元指數近日持續大漲，也在押注美聯儲更快節奏加息與縮表。

接下來，歐美央行都將更快提升利率。除了對股市繼續施壓外，還有一個企業債市場將面臨巨大風險。

高收益率債券，也俗稱為垃圾債，即BBB-級別以下的債券。今年以來，美國垃圾債券下跌逾13%，歐洲垃圾債下跌逾15%。

2020-2021年，美國垃圾債企業發行債券融資額均超過4300億美元，而在2008年次貸危機之前幾乎不超過1500億美元。隨着08年後的幾輪QE，利率逐步走低，垃圾債發行規模膨脹，在2013年也達到了3000億美元。當然，新冠疫情後的美聯儲無底線寬鬆，垃圾債發行規模更為誇張。

據第一財經，垃圾債企業在今年前5個月之內總融資規模僅僅560億美元，比一年前下降了75%以上，而5月的債券發行額更是僅為22億美元，為今年發行速度最慢的。而這些企業包括AMC、美航空集團、嘉年華公司，約佔美國3000家最大上市公司的1/5，債務總額高達9000億美元。

垃圾債，也就是快要倒閉的企業（殭屍企業）發行的債券。這在美國一共有3萬億美元的規模，疊加對沖基金以數倍、乃至數十倍的槓桿打包處理轉賣，其資產規模是無比巨大的。隨着美聯儲激進的加息縮表，融資利率大幅上升，規模巨大的垃圾債首先面臨重大違約風險。一旦大面積暴雷，金融市場恐將遭遇重創。

03

尾聲

年初至4月26日，A股相較於歐美股市幾乎處於跟跌不跟漲的狀態，期間滬指大跌20%，創業板指大跌32%。而最近1個多月，A股傲然挺立，持續超預期反彈，與疲軟的歐美股市形成鮮明反差。

在我看來，短時間內A股可與歐美股市走出截然相反的步伐。但拉長時間看，全球股市整體是同此涼熱，大體保持一致。不能因為4月底以來的獨立行情，就依然覺得A股接下來數月也會保持獨立持續走牛，這就有些刻舟求劍了。

目前，中美10年期國債收益率利差已經倒掛，幅度擴大至-39.5個基點，而過往週期【正70—正140BP】被市場認為是舒適區。利差倒掛加大，人民幣貶值壓力加大，尤其是外資中的遊資容易流出。

今日，北向資金淨流出超135億元，而此前一個月流入將近600億元。今年整體來看，北向資金累計流入僅265億元，遠低於2021年上半年的2236億元。可見中美貨幣政策向佐，人民幣有不小貶值壓力，也一定程度上影響了外資流入中國股市。

對於A股的獨立性，劉煜輝認為：踏空遠比套牢難受，所以很難深跌。我們不妨辯證看待。在最悲觀的時候做最樂觀的打算，在最樂觀的時候做最悲觀的預期。擺脱情緒，熨平週期，淡然面對市場的動盪與機會。