本文来自： 李勇宏观债券研究 作者：李勇 陈伯铭

观点

■欧盟持续释放流动性埋下伏笔，冲突制裁引爆能源价格。2015年以来，欧央行通过定向长期再融资、资产购买计划等一系列操作大幅提高其量化宽松政策，欧元流动性快速扩张，为通胀加速埋下伏笔。

■ 能源问题根深蒂固，严重依赖俄能源出口，供需失衡引爆能源价格。欧洲能源对俄依赖度高且能源结构不稳定，从而使俄乌冲突掣肘能源及各类大宗商品供应，通胀指标被快速引爆；且在目前欧洲实施制裁后尚无完全有效解决方案的背景下，能源价格驱动通胀压力上行的问题短期恐难解决，叠加近期疫情影响，通胀数据或仍未触顶。1）欧洲能源对外依赖度高且结构不稳定的问题缘来已久，2021年欧盟数据显示，原油方面，俄罗斯掌控着欧盟约25%的原油供应，斯洛伐克、芬兰、立陶宛、保加利亚对俄原油依赖度超60%，德国为27.20%；天然气方面，欧洲天然气消费量的32%来自俄罗斯，其中捷克、拉脱维亚对俄天然气依赖度甚至为100%，德国也超50%至65.22%，一旦俄罗斯能源断供，将对欧洲经济产生巨大影响，冲突和制裁的时间越长，对欧洲经济复苏就越为不利。2）在欧洲能源对俄依存度高以及能源结构不稳定的背景下，俄乌冲突使能源及各类大宗商品供应受到掣肘，通胀指标被快速引爆。欧元区CPI数据显示，2022年3月CPI同比增速续创新高，达7.4%，其中能源分项CPI指数较2021底上涨23.26%，电力、食品也出现不同幅度的上涨，价格的飙升导致欧洲普通民众的生活成本日益提高。

■ 欧洲弱经济复苏局势不断承压，拉响衰退警报，债务危机仍旧是高悬在欧元区之上的“达摩克利斯之剑”。1）能源短缺掣肘经济发展，源头断裂阻碍产业复苏，高端制造业一直是欧洲的核心，俄罗斯则是原材料的重要供应国，上游环节受阻意味着双链源头性断裂，直接冲击产业发展、拖累产业复苏，使得自己陷入被动境地。2）通胀风暴推高生活成本，消费疲软减缓增长动力，在疫情+冲突+通胀背景下，占欧元区GDP超七成的“消费”马车受到明显抑制。3）当前欧元区与上一轮危机有一定的相似性，欧洲经济深陷泥潭，各国政府不断财政刺激支撑经济发展，政府债务率持续推升，随着4月14日欧央行货币政策会议公布，APP缓慢缩减、PEPP到期再投资，因此年内欧债危机并不会轻易重演，但欧元区各国债务水平差异较大，债务危机仍旧是高悬在欧元区之上的“达摩克利斯之剑”。

■ 美国的三大利益集团——旧能源、新能源和军工集团，通过这一次俄乌冲突成功缓和了他们之间的矛盾。数据显示，冲突以来，美西方不断向乌克兰提供武器和军事装备，军工巨头们从大量的军售订单中赚得盆满钵满，能源领域同样“稳赚不赔”，但值得注意，俄乌冲突是让利益集团赚钱、金融家赚钱，而不是让美国老百姓止损。

■ 以中国为代表的次中心结构正日益凸显，Zoltan Pozsar所描绘的布雷顿森林体系III或正逐步成为现实。随着美国加息周期启动、鹰派步伐加快，加之国内局地疫情反复，近期人民币汇率连日调整，时隔近一年重回6.5时代，此时货币回吐涨幅、适度“修正”走向常态区间，或成为保外需、振出口的“强心针”，但外贸国别结构和产品结构可能出现显著变化；另一方面，受多种因素影响，市场对于国内资本外流、输入型通胀压力增大、货币政策空间承压的担忧不减，越是这样，越是要保持战略定力，坚持以我为主、稳字当头、稳中有进，以自身发展的确定性应对外部环境的不确定性。

■ 风险提示：（1）全球“再通胀”超预期；（2）以Omicron为首变异株对经济活动影响超预期；（3）地缘风险超预期。

引子：绕不开的俄乌冲突

提起欧洲经济，俄乌冲突是绕不开的核心事件。俄乌矛盾历史渊源已久，曾经的乌克兰和俄罗斯一样都是前苏联的加盟国，两国同出于斯拉夫民族，随着前苏联的解体，两者成为独立国家，并且出于国家构建的需要，开始致力于重塑其民族身份和历史敍事，俄乌两族都认为自己才是基辅罗斯的正宗后裔，这也是两者间的根本矛盾之一。从此以后，俄乌关系跌宕起伏，渐行渐远。冷战结束后，随着俄罗斯与西方地缘政治博弈的加剧，俄罗斯与乌克兰的历史恩怨、历史敍事开始成为地缘政治博弈的工具，2014年的克里米亚危机就正是如此。

本次俄乌冲突自2021年底以来局势不断恶化，2022年2月24日，俄罗斯宣布对顿巴斯地区采取特别军事行动，俄乌冲突正式打响。截至目前，俄乌双方已进行多轮谈判，但整体进展依然缓慢，制裁与反制裁措施不断加码，两国冲突仍未得到实质性解决。在此背景下，俄罗斯作为全球重要的能源、粮食、工业金属、贵金属供应国之一，冲突和制裁的到来将给大宗商品市场带来较大波动，许多国家已深受其害，这次危机正在见证什么叫世界体系下不同国家的悲欢并不相同，“有些急得像热锅上的蚂蚁，有些只是觉得蚂蚁吵闹，这次危机谁赢麻了，谁又输惨了呢”？本篇深度我们进行深度解读。

主要分析下来，观点有五：

（1）欧盟持续释放流动性埋下伏笔，冲突制裁引爆能源价格。2015年以来，欧央行通过定向长期再融资、资产购买计划等一系列操作大幅提高其量化宽松政策，欧元流动性快速扩张，为通胀加速埋下伏笔。

（2）能源问题根深蒂固，严重依赖俄能源出口，供需失衡引爆能源价格。在目前欧洲对俄能源高度依赖且制裁后尚无完全有效的解决方案的背景下，能源价格驱动通胀压力上行的问题短期恐难解决，欧洲通胀数据或仍未触顶。

（3）欧洲弱经济复苏局势不断承压，拉响衰退警报，债务危机仍旧是高悬在欧元区之上的“达摩克利斯之剑”。当前欧元区与上一轮危机有一定的相似性，欧洲经济深陷泥潭，各国政府债务率持续推升，但年内欧债危机并不会轻易重演。

（4）美国——尤其美国的精英阶层，是这次冲突最大的获益者，旧能源、新能源和军工三大利益集团大肆敛财，但美国平民将为这场“派对”埋单很久。

（5）中国内外部不确定性环境依旧严峻复杂，人民币贬值整体利大于弊，汇率适度“修正”或成为保外需、振出口的“强心针”，但外贸国别结构和产品结构可能出现显著变化；当前仍需坚持以我为主、稳字当头、稳中有进，内修自身，以自身发展的确定性应对外部环境的不确定性。

1.“我制裁我自己”的欧盟——

欧债危机的“达摩克利斯之剑”已悬在头顶

1.1.   欧盟持续释放流动性埋下伏笔，冲突制裁引爆能源价格

1.1.1.   快速扩张的流动性为通胀埋下伏笔

自2007年以来，欧洲央行受到了前所未有的经济危机的挑战，为了拯救银行业，欧央行迅速为缺乏流动性但有偿付能力的银行扮演了最后贷款人（LOLR）的角色。后来，欧央行又于2014-2017年推出了一系列为期四年的定向长期再融资操作，以极低的利率为欧洲银行再融资，并且为了进一步提供宽松的货币政策，于2015年1月决定通过扩大资产购买计划（APP）大幅提高其量化宽松政策。2015年3月，欧央行最初的月平均资产购买速度为600亿欧元，2016年4月，目标已提高到800亿欧元。国际清算银行数据显示自2015年以来，全球欧元流动性（信贷+债券）增速持续超过美元，直至疫情期间美联储无限量释放流动性，美元才再度超过欧元。总体而言，2015年以来，欧央行通过定向长期再融资、资产购买计划等一系列操作大幅提高其量化宽松政策，欧元流动性快速扩张，为通胀加速埋下伏笔。

1.1.2.   能源问题根深蒂固，严重依赖俄能源出口，供需失衡引爆能源价格

欧洲能源对俄依赖度高且能源结构不稳定，从而使俄乌冲突掣肘能源及各类大宗商品供应，通胀指标被快速引爆；且在目前欧洲实施制裁后尚无完全有效解决方案的背景下，能源价格驱动通胀压力上行的问题短期恐难解决，叠加近期疫情影响，通胀数据或仍未触顶。

2021年二季度，欧洲的能源问题就愈发明显，虽然近年来全球各类极端天气频发，但欧洲的能源保障体系不应如此脆弱，或者说，“天灾”的影响要远远小于“人祸”。其实早在2015年，欧洲的天然气供应就已开始萎缩，2021年这种供给端的问题更加明显，北海的部分天然气矿床正在枯竭，荷兰的气田如格罗宁根气田也将于2022年中期关闭；需求端方面，国际能源署（IEA）在《全球天然气安全评论》中表示2021年天然气需求较2020年反弹约3.6%，而上半年欧洲天然气进口商未能及时补库存，加之欧洲坚持能源转型，增加清洁能源和可再生能源比例，但相应储能技术尚不完善、能源不稳定性较高，欧洲对于天然气的需求愈发强烈，使本就脆弱的能源结构雪上加霜。

随着俄乌冲突打响，全球范围内的金融战争及资源战争也拉开帷幕，欧洲与俄罗斯这个能源供应大国已渐行渐远。欧盟统计局数据显示，按照SITC国际贸易标准分类，欧盟从俄罗斯的进口结构中，矿物燃料、润滑剂及有关原料（序号3）占据绝对地位，2002-2021年占比均超60%，2013年达到峰值77.65%。三级分项来看，2021年全年欧盟进出口交易量前三位牢牢被能源分项占领，原油（石油原油和自含沥青矿物中提出的原油）（序号333）以485.36亿欧元“领跑”，石油及自含沥青矿物中提出的油（原油除外）（序号334）和天然气（不论已否液化）（序号343）紧随其后，并且三大分项基本全部为进口交易。

详细来看，原油方面，俄罗斯是世界第二大原油生产国，与美国、沙特阿拉伯构成原油供应铁三角，俄油产量约一半用来出口，整体出口量约400-500万桶/日，其中很大一部分销往欧洲，欧盟统计局数据显示，俄罗斯掌控着欧盟约25%的原油供应，斯洛伐克、芬兰、立陶宛、保加利亚对俄原油依赖度超60%，德国为27.20%；天然气方面，俄罗斯是全球第二大天然气生产国，2021年欧洲天然气消费量的32%来自俄罗斯，其中捷克、拉脱维亚对俄天然气依赖度甚至为100%，德国也超50%至65.22%，即使是核能充沛的法国也达16.80%。一旦俄罗斯能源断供，将对欧洲经济产生巨大影响，冲突和制裁的时间越长，对欧洲经济复苏就越为不利。

在欧洲能源对俄依存度高以及能源结构不稳定的情况下，俄乌冲突使能源及各类大宗商品供应受到掣肘，通胀指标被快速引爆。欧元区CPI数据显示，2022年3月CPI同比增速续创新高，达7.4%，其中能源分项CPI指数较2021底上涨23.26%，电力、食品也出现不同幅度的上涨，价格的飙升导致欧洲普通民众的生活成本日益提高。

细分来看，原油价格自2022年初受供需紧张影响就已不断走高，随着俄乌冲突引爆，引发市场对供给紧张的担忧，看多情绪大幅推升原油的地缘溢价，8年来油价再次破百，导致欧洲民众用油成本普遍提高，以法国为例，截至3月下旬，法国95号一升1.99欧元，98号一升达2.05欧元，较去年同期上涨30%左右。天然气价格同样飙升，欧洲TTF天然气价格一度从2月21日的23.76美元/百万英热上升至 3 月 8 日的最高点67.93美元/百万英热，三周内上涨幅度超过185%。在目前欧洲对俄能源高度依赖且制裁后尚无完全有效解决方案的背景下，能源价格驱动通胀压力上行的问题短期恐难解决，叠加近期疫情影响，通胀数据或仍未触顶。

1.2.   欧洲经济不断承压，拉响衰退警报

本身受疫情影响，欧洲弱经济复苏局势不断承压，俄乌冲突的爆发无疑是雪上加霜。

能源短缺掣肘经济发展，源头断裂阻碍产业复苏。前文曾述俄罗斯在欧洲能源市场扮演着举重若轻的角色，短期内欧洲几乎不可能找到完善有效的解决方案，失去了社会发展和经济运行刚需的能源后，企业成本大幅上涨、生产问题层出不穷。从产业链来看，高端制造业一直是欧洲的核心，俄罗斯则是原材料的重要供应国，上游环节受阻意味着双链源头性断裂，直接冲击产业发展、拖累产业复苏，使得自己陷入被动境地。

通胀风暴推高生活成本，消费疲软减缓增长动力。在疫情+冲突+通胀背景下，居民消费需求明显受到抑制，数据显示，消费在欧元区GDP中占比超过七成，而3月欧盟经济景气指数和消费者信心指数大幅下行，消费者信心指数甚至回落到2020年疫情发生时水平，在消费疲弱的拖累下，欧元区经济增长压力倍增。

1.3.   债务危机依旧是高悬在欧元区之上的“利剑”

回顾上一轮欧债危机，在2008年之前，由于所谓的“错误定价”，即虽然市场上没有任何的约定和协定，但当时的市场隐性的认为欧元区的国家信用应该是一样的，一个国家陷入债务危机，其余国家不可能见死不救，因此核心国德国、法国与边缘国的国债收益率几乎完全重合，但这显然存在问题。随着2008年国际金融危机到来，边缘国作为资本输入国和债务人，其资产遭遇大量抛售，政府为了托底经济、拯救银行业不断扩张财政政策，导致政府债务飙升，其中以希腊的情况最为严重。2009年12月，三大评级机构陆续调降希腊主权评级，这成为了欧债危机的导火索，危机随后向西班牙、葡萄牙和爱尔兰等国蔓延。由于欧洲银行体系持有大量这些国家的国债，主权债务违约导致欧洲银行出现大规模亏损，危机扩散到全欧洲。

当前欧元区情况与上一轮危机有一定的相似性，欧洲经济深陷泥潭，各国政府不断财政刺激支撑经济发展，政府债务率持续推升。国债收益率数据显示，2020-2021年核心国与边缘国的曲线利差持续走窄，与08年之前的曲线高度相似，随后2022年曲线出现走阔的分化趋势；政府债务占GDP比例甚至已超上一轮欧债危机，希腊最高已达209.23%，债务偿付压力倍增。

随着4月14日欧央行货币政策会议公布，资产购买计划（APP）将缓慢缩减，至第三季度完成，大流行病紧急采购计划（PEPP）将进行到期再投资，以避免干扰适当的货币政策立场，因此年内欧债危机并不会轻易重演，但欧元区各国债务水平差异较大，债务危机仍旧是高悬在欧元区之上的“达摩克利斯之剑”。

2.“赢麻了”的美国

一般来说，胜利分为战术胜利和战略胜利，战术胜利赢眼前，战略胜利赢未来，而预言五到十年后的战略胜利，不确定性因素太多，但此次冲突的战术胜利赢家则颇为明显——美国，而且是美国的精英阶层。

美国的三大利益集团——旧能源、新能源和军工集团，通过这一次俄乌冲突成功缓和了他们之间的矛盾。在美国的环保议题中，新能源和高科技代表环保派，旧能源代表反环保一派，前者集中在民主党州，所以自由派支持环保政策，后者集中在共和党州，所以保守派支持有限环保甚至反环保政策。拜登上任以来，放话2035年实现美国电力供应的清洁化、2050年实现温室气体零排放，暂停了联邦政府所属土地上的页岩油气开发租约，很大程度上影响了旧能源企业的发展。但是危机一开始，国际油价上涨，新能源概念股涨上天，与此同时旧能源企业也“爽翻了”，纷纷抢占俄油造成的市场缺口，不断从中获利。

数据显示，冲突以来，美西方不断向乌克兰提供武器和军事装备，军工巨头们从大量的军售订单中赚得盆满钵满。3月14日，德国国防部正式宣布，将购买35架美制F-35隐形战斗机，以替换老旧型号战机；4月5日，美国与波兰签订47.5亿美元合同，向波兰出售250辆M1A2C“艾布拉姆斯”主战坦克，以及一批相关后勤与训练装备。此外，美主要军工企业股价也大幅上涨，可以看到自2月24日开始，洛克希德·马丁公司、诺斯罗普·格鲁曼公司、通用动力等公司连续几天大幅上涨，其中，洛克希德·马丁上涨20.85%，市值增加超出其2020年收益额一倍多，诺斯罗普·格鲁曼上涨19.61%，通用动力上涨15.42%，美国主要军火供应商从俄乌冲突中大幅获益。

能源领域同样“稳赚不赔”，3月8日，拜登签署行政令，禁止美国从俄罗斯进口能源，并且拱火欧洲制裁俄能源，但有意思的是，美国自己却继续进口俄罗斯石油，俄罗斯联邦安全会议副秘书波波夫表示，3月19-25日美进口量环比增加43%，至每天10万桶，这说明，美国给自己留了充足的缓冲带，一滴油也不放过。另一方面，通过制裁俄罗斯天然气供应，美国还为自己拉来大额订单，3月25日美国总统拜登与欧盟委员会主席冯德莱恩举行会晤，承诺今年向欧盟增加至少150亿立方米液化天然气出口，如果天然气定价合理，欧盟还确保到2030年每年额外进口50亿立方米液化天然气。

但值得注意，俄乌冲突是让利益集团赚钱、金融家赚钱，而不是让美国老百姓止损，正如曾在美国国防部长办公室工作26年的富兰克林·斯平尼评价道：“俄乌冲突爆发以来，五角大楼（美国国防部）、k街（华盛顿游说公司聚集地）、军工企业以及整个国会大厦内，都在悄悄地开香槟庆祝。而纳税人将为这场派对埋单很久。”

3.中国角色

自疫情爆发以来，人民币汇率愈发强势，人民币兑美元大幅升值了12%左右，主要因为：第一，中美货币政策大相径庭，这也是人民币强势的主线逻辑之一，2020年5月以来，欧美央行大规模QE放水成为常态，而国内央行货币执行报吿明确了货币政策走向，即处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位，从而强化人民币升值趋势；第二，疫情期间国内基本面强势复苏，大力推动复工复产，2020年成为全球主要经济体中唯一实现正增长的国家，经济基本面向好支撑人民币价值。

但随着美国加息周期启动、鹰派步伐加快，加之国内局地疫情反复，近期人民币汇率连日调整，时隔近一年重回6.5时代，整体来看，人民币贬值还是利大于弊：疫情期间人民币汇率从7以上一路走强至6.3-6.4区间，储备了一些宽松空间，依靠国内供应链快速复苏、国外供应链断裂严重，出口承压尚不明显，但年初以来，国内经济下行压力加大，国外防疫走向共存、生产走向恢复，加之全球体系秩序混乱、环境复杂严峻，出口导向型企业将面临不小压力，此时货币回吐涨幅、适度“修正”走向常态区间，或成为保外需、振出口的“强心针”，但外贸国别结构和产品结构可能出现显著变化。

另一方面，受多种因素影响，市场对于国内资本外流、输入型通胀压力增大、货币政策空间承压的担忧不减，越是这样，越要保持战略定力，坚持以我为主、稳字当头、稳中有进，以自身发展的确定性应对外部环境的不确定性。首先，国内资本外流整体可控，虽然4月以来中美利差已经出现某种程度的倒挂，但利差中的通胀因素不能忽视，因美国通胀高企，从实际利率来看，中国对美依旧维持正向利差，且国内及时出台政策、靠前发力，如4月15日央行宣布全面降准，释放长期资金约5300亿元支持实体经济发展，人民币资产长期投资价值依旧稳健。其次，国际输入型通胀压力确实存在，但更应该做到“战略上藐视、战术上重视”，在全球通胀大背景下，国内CPI数据表现良好，消费品价格涨幅温和，下一阶段，货币政策将继续保持灵活稳健并与实体经济相匹配，总量工具和结构工具相结合，实现对实体经济的精准滴灌，因此，年内整体通胀或前低后高，但均值超政策目标的可能性较低。

总之，当今美国主导下的自由竞争金融秩序正逐步走向变革，在沃勒斯坦“中心-半边缘-边缘”格局划分下的以中国为代表的次中心结构正日益凸显，Zoltan Pozsar所描绘的布雷顿森林体系III或正逐步成为现实。

风险提示

（1）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过近40年以来高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，复上短期疫情对供应链的冲击，俄乌局势演化对大宗商品的结构性冲击，当前通胀风险或仍被低估；

（2） 以Omicron为首变异株对经济活动影响超预期：Omicron变异株的致死率虽然大幅下降，但传染性更强，R0约为5.5，较Delta变异株4.3更高，较新冠初期2.2更高，且90%为无症状感染者，隐匿性更强，对经济活动的抑制作用短期内或较难根除；

（3） 地缘风险超预期：俄乌冲突所造成二战以来的地缘政治格局的深刻变化，当前还较难以下定论，影响面至少直接波及东、西欧，中东，远东等地区，间接波及面或涉及全球均势发生显著变化；另外，韩国大选后执政党易主，亲美政权更替，中周边外交环境或伴随2022年各国迎来大选年，而边际出现恶化倾向。