來源：一淩策略研究

摘要

1 加息50bp後的「折返跑」

美聯儲加息50bp如約而至，隨之而來的是，市場預期6月加息75bp的概率先回落後上升，中美股市、工業金屬均先明顯上漲後明顯調整，能源表現較好，這符合我們在上週週報《莫聽穿林打葉聲》中的判斷。美國4月非農依然表現強勁，美國勞動力市場的供需缺口仍較大，通脹壓力難以緩解。而緊縮對於大宗商品而言是先衝擊供給(生產、流通環節其實比消費環節更需要資金與信貸支持)，隨後才能真正影響需求。需要指出，美國經濟的下一個場景是滯脹而非衰退。加息的衝擊順序可能是：股票市場>實體經濟>大宗商品。

2 越來越多的證據：全球的通脹壓力正在凸顯

對於海外而言，諸多跡象表示未來通脹可能加速：

（1）美聯儲主席鮑威爾明確表達通脹過高；

（2）在4月拜登宣佈拋儲之後，當前美國戰略石油儲備處於1990年以來的低位，相應地，近期美國能源部開始選擇招標回購6000萬桶石油；

（3）歐盟委員會要求大多數歐盟國家必須在採取措施六個月後停止購買俄羅斯原油，並在年底前停止從俄羅斯進口成品油；

（4）美國參議院司法委員會通過了一項反對OPEC及其產油國夥伴壟斷油市的法案，試圖向OPEC施壓以迫使其增產，但其實質作用有限。

對於國內而言，變化同樣在發生：

（1）今年以來，海內外動力煤價差持續處於高位，一季度我國進口動力煤數量及增速均明顯下滑，發改委近期將港口現貨價上限提高至1155元/噸；

（2）5月4日，央行增加1000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度，專門用於支持煤炭開發使用和增強煤炭儲備能力，上述舉措呼應了4月22日易綱行長在博鰲亞洲論壇「保持物價穩定」的發言。上述問題的思考是：央行都更善於影響需求而非創造供給，當下國內能源企業資本開支的癥結可能在於碳中和下的盈利可持續預期，而非現金流的短缺；而限價政策本身歷史經驗指示只能短期壓制通脹，在中期造成更大的短缺和通脹隱患。因此通過限價平緩供給衝擊的斜率是有意義的，但是很難扭轉價格趨勢。

3 先勝而後求戰：儀表盤比衝鋒號重要

在過去2週中，由於短期「跌多了」，市場「底部已現」的聲音不絕於耳，我們認爲相較於一味強調底部，幾個重要的觀測才更爲重要。

1、10Y美國實際利率上行至0.62%：當前10Y美債實際利率爲0.26%，相較於今年最低點-1.04%已經上升130bp，2013年這一幅度爲166bp，後續將逐步放緩；

2、疫情進入常態化防疫新階段：進入新的防疫狀態後的負擔能力排名靠前的省市GDP佔全國比重同樣較高，在本輪清零成功後有望進入新的常態，關注其中新增仍在上升的北京和江蘇；

3、社融增速上升到11.2%並且維持：《關於推進以縣城爲重要載體的城鎮化建設的意見》已推出和穩地產、促消費都在推進，就差「真槍實彈」的信用擴張，歷史上看，復甦期需要社融高於名義GDP增速2.8%以上，而3月末這一差值爲2.23%。

4 五月將在混亂中尋找秩序

主要中下遊行業庫存絕對水平與庫存增速都位於歷史高分位，然而上遊行業相關產成品庫存卻在歷史較低水平，而上遊主要行業的產能利用率仍在高位運行。復工復產、消費鼓勵和基建拉動下的中下遊表現短期可以期待，通脹壓力也並不明顯，但在下遊庫存消化後，供需矛盾就將很快往並不存在過多安全冗餘的上遊轉移。即將到來的國內能源消費旺季與海外通脹加速將會同時與之共振。中下遊庫存的下降將是國內通脹上行的前期觀測。整體下一階段推薦順序爲：油氣、銅鋁、金、油運、煤炭、化肥、鋅、房地產和銀行。成長股的反彈更多是階段性，其中能夠在供需上遠離通脹的板塊會更有持續性。

風險提示：碳中和政策限制放寬、穩增長政策落地不及預期、測算誤差。

報告正文

1. 加息50bp後的「折返跑」

北京時間5月5日凌晨，美聯儲如期加息50bp，隨之而來的是，市場預期6月加息75bp的概率先暫時回落，中美股市、以及大宗商品中的能源、工業金屬均先明顯上漲；隨後，市場預期6月加息75bp的概率回升，美股、工業金屬明顯調整，能源則表現較好，這基本符合我們在上週週報《莫聽穿林打葉聲》的判斷：緊縮的最前期可能會出現因爲金融屬性的影響，工業金屬相較於能源有時有較爲明顯跌幅；對加息更敏感的是資本市場：通脹調整後的納斯達克指數與標普500指數的估值已處於2002年以來的最高位，如果未來利率爲抑制通脹而出現大幅擡升，美股將具有極高的估值風險。

加息的衝擊順序可能是：股票市場>實體經濟>大宗商品。

本週披露的4月非農依然表現強勁，再次說明本土企業活動仍然向好。

同時，我們也注意到：4月勞動參與率在環比下降，雖然與非農就業數據可能存在調查口徑上的差異，但當前美國非農職位空缺人數與空缺率均仍處於歷史高位，這意味着當前美國勞動力市場的供需缺口仍較大，同時考慮到：緊縮對於大宗商品而言是先衝擊供給(生產、流通環節其實比消費環節更需要資金與信貸支持)，隨後才能真正影響需求，未來仍然可能會加大通脹壓力。需要再次提醒投資者的是，在這種背景下，經濟過熱的下一個變化是滯脹而非衰退。

2. 全球的供給衝擊正在進一步強化

無論是直接還是間接的證據來看，全球的通脹壓力正在凸顯。對於海外而言：

（1）美聯儲5月議息會議後的新聞發佈會上，美聯儲主席鮑威爾以美國通脹過高(Inflation is much too high)作爲開場白；

（2）在4月拜登宣佈拋儲1.8億桶之後，我們注意到，在本輪「拋儲」過程中，原油價格與戰略原油庫存出現了歷史最嚴重的背離，而當前美國戰略石油儲備處於1990年以來的低位，相應地，根據美國能源部官網，近期美國能源部開始選擇招標回購6000萬桶石油；

（3）根據歐盟委員會官網，歐盟委員會主席馮德萊恩提出了對俄羅斯的第六輪制裁，大多數歐盟國家必須在採取措施六個月後停止購買俄羅斯原油，並在今年年底前停止從俄羅斯進口成品油。

（4）隨着原油價格高企，而OPEC增產一直都比較緩慢，美國參議院司法委員會通過了一項反對OPEC及其產油國夥伴壟斷油市的法案（過去已經討論了20多年），試圖向OPEC施壓以迫使其增產，但其實質作用有限。

對於國內而言，我們也關注到了相應的變化：

（1）今年以來，海內外動力煤價差持續處於高位，一季度我國進口動力煤數量及增速均明顯下滑，相應的，煤炭的價格管控也出現了調整：根據寶豐能源上證e互動信息，1月28日，發改委指導價要求動力煤坑口價不超過700元/噸，港口價不超過900元/噸，而在2月25日發改委發佈的《關於進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》中，明確了重點地區煤炭出礦環節中長期交易價格合理區間，更進一步，在4月30日發佈的《關於明確煤炭領域經營者哄擡價格行爲的公告》中，發改委進一步明確了現貨銷售價格的上限（不超過中長期交易價格合理區間上限50%），即將港口現貨價上限提高至1155元/噸，而坑口價也從700元/噸有了一定提升，特別是陝西、山西兩地(上限均超過700元/噸)，且政策上也預留了空間（保持了一定靈活性，正當理由下允許）。價格管制政策在美國1970年代多次實施，短期是有效的，都會在中期維度加速短缺和導致更高的通脹。未來能源價格的管制將長期存在，但是需要和供需規律不斷動態契合，最終只能延緩通脹上行趨勢。

（2）5月4日，央行增加1000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度，專門用於支持煤炭開發使用和增強煤炭儲備能力。上述舉措呼應了4月22日易綱行長在博鰲亞洲論壇「保持物價穩定」的發言。然而，面對全球通脹上行壓力，國內可能很難獨善其身。看似輸入型壓力，但在需求上可能需要有更多的努力，採用上述結構化工具調控的實際作用可能相對有限：在既定的「碳中和」目標下，考慮到新建產能與盈利週期，企業家因爲短期高盈利盲目進行資本開支從而讓供應緊張緩解的可能性或許並不高，主要企業現階段大量分紅，並非資金問題。

3. 未來很明確，觀測更重要

在過去2週中，由於短期「跌多了」，市場「底部已現」的聲音不絕於耳，然而我們卻相較此前審慎，實際並非悲觀，而是實際上，我們此前已經測算過，整個市場並不處在歷史極端估值（2014年）場景下，那麼就需要有更多「勝率」的信號。那麼無非在於：海外收緊幅度開始放緩，疫情控制和需求重新出現。3個視角我們提供幾種觀察：

3.1 實際利率上行至0.62%

我們觀察到：13年美債實際利率經歷了由負轉正的過程，從低點-0.74%到高點0.92%後逐步回落，上行幅度爲166bp；18年美債實際利率的最高點爲1.17%，上升斜率和幅度相對較緩。而當前實際利率爲0.26%，相較於今年最低點-1.04%已經上升130bp，從幅度來看，實際利率的大幅上行可能臨近階段尾聲，而從絕對高度來看可能仍存一定上升空間，實際利率達到0.62%左右是一個臨界點。未來隨着實際利率持續上行趨緩，對工業金屬金融屬性的壓制可能會逐步減弱。但是對於以納斯達克和與之較爲聯動的國內成長股壓力可能也難以解除。

3.2 疫情最終進入常態化防疫

5月5日，中共中央政治局常委會定調：毫不動搖堅持動態清零總方針。目前全國新增已經下降，但是需要進入某種新常態的穩態。經我們測算，如果我們以人均GDP和人均一般公共預算收入的平均排名，作爲進入新的防疫狀態後的負擔能力的度量發現：上述排名靠前的省市GDP佔全國比重較高，這意味着只要上述地區實現階段性動態清零，或者全部進入新增大幅下降的尾聲，那麼疫情對於經濟預期的影響將出現拐點。

3.3 穩增長的「真槍實彈」

正如我們此前在多篇報告中提到的，在既定增長目標下，未來的基本面情景更應該是2020的「美國鏡像」，疫情對經濟的部分影響或許難以扭轉，但是可以改善它：經濟增長路徑可能會更加更側重投資與實物消費，以補償服務業的損失。

中共中央、國務院印發《關於推進以縣城爲重要載體的城鎮化建設的意見》以推動城鄉建設，這進一步明確了未來的路徑，這符合我們此前的假設，也與我們年初以來強調重視的鄉村振興一脈相承。那麼現在只剩看到「真槍實彈了」。

所有的短期需求上行都來源於信用和資產負債表擴張，那麼我們需要看到：社融增速繼續上行，社融存量增速與名義GDP增速之差繼續走闊。從歷史上看，復甦時期，社融存量同比增速往往高於名義GDP增速2.8%以上，而3月末這一差值爲2.23%，未來社融增速需要持續保持在11.2%以上。

3.4 通脹的潛在問題

我們此前在系列報告中提到，當下產業鏈狀態是：經歷了中國經濟週期的下行與疫情帶來的供應鏈阻滯後，主要中下遊行業庫存絕對水平與庫存增速都位於歷史高分位，然而上遊行業相關產成品庫存卻在歷史較低水平，而上遊主要行業的產能利用率仍在高位運行。因此，在未來當疫情的影響從頂峯迴落之時，復工復產、消費鼓勵和基建拉動下的中下遊表現短期可以期待，通脹壓力也並不明顯，但在下遊庫存消化後，供需矛盾就將很快往並不存在過多安全冗餘的上遊轉移。因此中下遊庫存的下降將是國內通脹上行的重要觀測。

能源消費旺季的到來。步入夏天，居民用電需求未來將逐步擡升，能源消費確定性回升。而同時，伴隨着疫情控制之後復工復產的逐步推進後的趕工需求，兩類需求可能會形成共振。

４. 迎接通脹之潮

在一個風險補償並不高的市場裏，因爲市場本身的跌宕起伏而讓情緒過分恐懼或者貪婪似乎都無必要。對於A股的投資者而言，相較於高唱「戰歌」，不如看清「儀表盤」。

相較於判斷市場何時是底部，更重要的是抓住未來的最強主線。時間在當下對於新興行業可能暫時不是「敵人」，但卻是傳統行業的朋友。

我們上期觀點認爲短期成長的反彈投資者可以擇機參與，但我們更建議投資者抓住切換窗口，調整佈局迎接通脹之潮。成長股中需求與成本均遠離通脹影響的板塊會佔優（例如軍工和計算機）。

配置上，能源具有確定性，金屬具有需求彈性，而房地產、銀行同樣具有明顯的行業改善機會。整體下一階段推薦順序爲：油氣、銅鋁、金、油運、煤炭、化肥、鋅、房地產和銀行。

5. 風險提示

1）碳中和政策限制放寬。如果碳中和政策限制放寬，週期板塊供給端約束將大幅緩解。

2）穩增長政策落地不及預期。如果穩增長政策落地不及預期，則經濟需求企穩回升的概率將會很低，此時與經濟總量更相關的板塊盈利改善的預期將被證僞。

3）測算誤差。數值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統計樣本本身也可能造成測算結果的誤差。