本文来自格隆汇专栏：中信证券研究，作者：扈世民

料疫情散发对物流影响或开启修复模式，其中江浙沪物流整车指数触底回升，预计4月第三周通达系头部三家件量同比降幅收窄至5%以内。覆盘2020H1疫情爆发后对快递行业的影响，料疫情拐点出现后行业件量将迎1~2个月的补偿性需求反弹，仍维持2022年快递行业件量增速15%~20%的预期。政策不放松、短期刚性成本支撑、快递总部珍惜来之不易基本面修复有望形成三重合力。4月初以来产粮区价格或分化调整、实现整体平衡，淡季价格回调无需过度悲观，预计6月单票价格再次进入环比增长通道。2020~2022年通达系头部三家资本开支高位深构竞争壁垒，其中土地与厂房占资本开支70%以上，基础设施自有化强化降本增效能力，网络密度提升为减少分拨次数、拉直线路提供可能。关注快递龙头回调后的布局机会，继续推荐。

▍“两进一出”蓄力成长，直播电商平台增量贡献度提升，我们预计未来3年快递行业件量CAGR15%至1800~1900亿件。

电商平台销售规模快速增长成就以电商件为主的通达系崛起，2010~2021年快递件量CAGR为41.7%，2021年我国快递包裹量升至1083亿件、占全球50%以上。“两进一出”有望为快递行业件量增长提供新动能，我们预计未来3年行业件量CAGR为15%至1800~1900亿件，受益行业集中度的提升、龙头件量增速领先优势有望扩大。直播电商通过多元化用户和成熟兴趣推荐技术帮助商家最大限度发掘潜在需求，抖音、快手自建平台后优势或进一步扩大。预计抖音贡献快递件量由2018年1%提升至2022年的12%，2022年有望实现新增件量32%，接近拼多多增量规模，直播电商平台或为未来3年快递件量增长的主要贡献者。

▍与民生和防疫相关度极高的快递行业或率先开启修复，关注补偿需求性反弹，仍维持2022年快递行业件量增速15%~20%的预期。

料疫情散发对物流影响或开启修复模式，其中4月23日上海、浙江、江苏整车货运物流指数单日同比下降86.6%/18.1%/32.3%，较前期高点有所收窄。且广东物流整车指数相较于深圳散发初期最低点-45.7%收窄14.1pcts。4月22日全国各省市高速公路关停收费站、服务区占比降至0.15%/0.35%。4月初以来国务院及各部委持续释放“物流保畅通”的信号，与民生与防疫相关度高的快递行业有望率先恢复，料4月第三周通达系头部三家件量同比降幅收窄至5%以内。覆盘2020H1疫情爆发后对快递行业的影响，料疫情拐点出现后行业件量将迎来1~2个月的补偿性需求的反弹，仍维持2022年快递行业件量增速15%~20%的预期。

▍政策不放松、短期刚性成本支撑、快递总部珍惜来之不易基本面修复有望形成三重合力，2022年快递价格修复的同比增长第二阶段或持续。

4月初以来,产粮区价格或分化调整、实现整体平衡，淡季价格回调无需过度悲观，预计6月单票价格或再次进入环比增长通道。政策升级为打破快递业内卷化竞争的最大变量，2021Q2以来通达系单票净利逐季改善，《浙江省快递业条例》通过快递成本划定竞争红线，2022年进一步推动行业推动“产品分层、客户分群、成本分区”。我们测算油价每提升10%对应通达系头部三家单票成本增加1.05~1.29分，疫情散发及高油价导致成本刚性增长或驱动快递单票价格坚挺，料上海疫情拐点后快递件量反弹期期间价格竞争可控。

▍快递格局逐渐转向寡头竞争，关注快递龙头回调后的布局机会。

2018年通达系资本开支趋势出现分化，2020~22年通达系头部三家资本开支升至历史高位，其中中通每年资本开支维持90~100亿，接近排名第二、第三之和，占比通达系资本开支40%左右，资本投放提升核心产能的竞争优势。头部三家土地与厂房占资本开支70%以上，基础设施自有化强化降本增效能力，网络密度的提升为减少分拨次数、拉直线路提供了可能。关注短期扰动带来的快递龙头布局机会，参照可比公司及行业龙头估值溢价，我们维持中通、圆通30、25倍PE估值，对应目标价分别290港元、25元，距离目前或存50%以上空间。

▍风险因素：

疫情控制不及预期；宏观经济增速下行；电商网购需求放缓；竞争加剧；油价、人工成本持续上涨。

▍投资策略：

疫情散发对物流影响或开启修复模式，其中江浙沪物流整车指数触底回升，料4月第三周通达系头部三家件量同比降幅收窄至5%以内。覆盘2020H1疫情爆发后对快递行业的影响，料疫情拐点出现后行业件量将迎来1~2个月的补偿性需求的反弹，仍维持2022年快递行业件量增速15%~20%的预期。

政策不放松、短期刚性成本支撑、快递总部珍惜来之不易基本面修复有望形成三重合力，4月初以来,产粮区价格或分化调整、实现整体平衡，淡季价格回调无需过度悲观，预计6月快递单票价格或再次进入环比增长通道。2020~22年通达系头部三家资本开支高位深构竞争壁垒，其中土地与厂房占资本开支70%以上，基础设施自有化强化降本增效能力，网络密度提升为减少分拨次数、拉直线路提供可能，格局逐渐转向寡头竞争。

关注快递龙头回调后的布局机会，继续推荐单票盈利修复持续叠加产品分层，电商龙头优势明显的中通快递以及数字化持续推进，主业盈利改善有望超预期的圆通速递；产能投放阵痛期结束后迎来业绩回报期，2022扣非净利有望大幅增长，估值仍颇具吸引力的顺丰控股。维持快递行业“强于大市”评级。