摩根士丹利以「結構性向下重評」(A Structural De-Rating)為題發表研究報告，指九龍倉置業(01997.HK)是投資重啟邊境主題的理想替代品。九倉置業在2018年曾高見60元，每股盈利曾達3.3元。不過，即使本港全面與內地免檢疫通關，大摩亦不認為九倉置業可以再達至以往每股盈利高位，並料其跑輸其他受惠通關概念的股份，評級「減持」，目標價34元。 報告稱，本港與內地今年全年料維持關閉邊境，因香港每日新增新冠個案仍高於零，而內地仍嚴厲實行「動態清零」。參考澳門經驗，即使重啟邊境，消費市道也是漸進而不是「V」型反彈。 大摩解釋，內地商場消費更趨多元化，香港相形見絀。恆隆地產(00101.HK)內地商場銷售在2020年按年升43%後，2021年再升46%，受惠產品更多元化。海南免稅區銷售在2018至2021年間增長4倍。美容及護膚品定價吸引，或蠶食內地旅客訪港在有關領域上的開支(佔2019年內地旅客總消費的31%)。 報告表示，去年第四季線上零售銷售佔本港總零售銷售10%，高於2020年的6.3%水平，但比率仍低於新加坡(14%)、內地及美國，料將「追落後」，或不利線下實體店生意。 再甚者，大摩稱，銅鑼灣時代廣場已降格成「生活商場」。2021年LV及Fendi關閉了時代廣場分店。同時，羅素街有少量奢侈品牌撤出，一些騰出舖位由租金低80%的口罩店承租。時代廣場較希慎(00014.HK)旗下商場的租金溢價已由2018年的64%縮減至2021年的36%，並料將持續收窄。 此外，新世界(00017.HK)旗下尖沙咀K11 Musea自2019年8月開業以來增長強勁，其現時租金較海港城低出逾50%，將壓抑未來海港城續租租金。 另外，九倉置業商廈租務市場展望呈結構性疲弱。九倉置業商廈組合在新增樓面下，面對擴張需求疲弱及空置率上升。九龍東供過於求，新樓成商廈租金較低，或導致尖沙咀樓齡較高商廈面對持續租金倒退。 最後，大摩稱，九倉置業估值不吸引，料在結構性利淡因素下每股盈利復甦緩慢。假設2024年全面通關，以市盈率歷史高位計，股價上行空間僅15%，但澳門濠賭股以長期平均市盈率計，股價上行空間平均達93%。而2024年九倉置業股息率料維持3.9%低位。公司股價或已反映消費券帶來的短期本地零售銷售復甦。