本文来自：小霞的策略研究，作者：郑小霞 刘超 等

主要观点

2021年12月31日至4月12日，市场出现较大回撤，上证指数及创业板指分别下跌约11.2%、24.1%。从行业来看，以地产、银行、煤炭等为代表的高股息、稳增长类行业表现亮眼，相对收益显著。从A股历史上看，每当市场表现偏弱时，高股息组合往往相对表现较好，因此常常引发市场的关注。本篇报吿通过分析2010-2022Q1高股息率个股表现，归纳总结了高股息组合配置的相应特点以及规律，供参考。

结论1：高股息率的个股主要集中在传统行业

将2010年以来各年初全部A股股息率按照百分位由低到高划分为10组，通过分析最高股息分组（90-100%分位数）中的行业分布可以发现，尽管近些年股息率最高分位的个股所属行业存在一定变动，但依旧主要集中在房地产、银行、交运、汽车、纺服、基础化工等偏传统行业。值得注意的是，2019年以来医药生物行业股息率有所提升。

结论2：股息率高低的维度，以年度为单位，高股息组合收益率显著强于低股息及无股息组合，且市场下跌时最高股息组合相对收益更为明显

将2010年以来各年初A股股息率按照按分位数由低到高划分为10组，通过对比各分组随后一年表现可以发现，高股息组合（60-100%分位分组）表现整体优于低股息组合（0-50%分位分组）及无股息组合。进一步分析，当市场下跌时，最高股息组合（90-100%分位）相对收益更为明显，在市场下跌时期最高股息组合收益率均显著强于低股息及无股息组合。

结论3：行业比较的维度，以年度为单位，高股息组合表现优于大部分行业指数

除个别极致结构性行情外，多数时期高股息组合（90-100%分位）的收益率均排在全部申万一级行业靠前位置。而且，按各年度收益率高低对高股息组合及申万行业排序并将历年排名加总显示，高股息组合12年总计排名为全行业最低，而其各年度排名的方差也处于绝对低位，因此高股息组合稳定优于其余行业；2）在市场下跌时期，高股息组合相对其余行业存在更为明显的相对收益，其抗跌能力仅略弱于银行板块；3）长期维度看，高股息组合2010至2021年（12年间）累计涨幅约为179%，排在全行业第3名，长期相对收益十分显著。

当前市场弱势格局下，高股息组合具备较高的配置价值

根据上述高股息组合的特点，在当前市场走势偏弱，整体风险偏好受内外压制明显的环境下，我们将2022年1月1日前上市的全部A股作为样本，按照如下条件进行筛选：①2022年1月3日股息率（近12个月）排在90-100%分位的个股；②2022年1月3日市值在100亿以上。我们得到315只标的股。从个股所属行业来看，主要集中在房地产、银行、纺织服装及钢铁等行业。从股息率来看，平均股息率排名前5的行业分别为汽车、房地产、食品饮料、钢铁以及商贸零售。

风险提示

采用年度收益率易忽略短期波动；历史对比研究的局限性；市场学习效应影响历史规律

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高股息率的个股主要集中在传统行业

高股息率的个股主要集中在传统行业。将2010年以来各年初全A股息率按照百分位由低到高划分为10组，通过分析90-100%分位数分组中个股所属行业可以发现，2010至2014年期间，交通运输行业是含有高股息率个股数量最多的行业；2015-2017年期间，最高股息率的个股主要集中在纺服、公用事业、商贸零售等行业；2017年至今，最高股息率的个股主要集中在房地产、银行、汽车、纺服等行业。尽管近些年最高股息率个股所属行业存在一定程度的变动，但统计显示最高股息率个股依然主要集中在房地产、银行、交运、汽车、纺服、基础化工等偏传统行业。值得注意的是，2019年以来医药生物行业股息率有所提升。

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股息率高低维度

高股息组合表现整体优于低股息及无股息组合

市场下跌时相对优势更加明显

高股息组合表现整体优于低股息及无股息组合。将各年初全部A股股息率（近12月）按照从低到高排列，并按照分位数划分为0-10%、10%-20%、…、90%-100%共10组，分位数较低的分组代表股息率较低的个股组合，而分位数较高组则代表股息率较高的个股组合，而各组的整体股息率则取其全部个股股息率的中位数。通过对比各分组之间随后一个年度的涨幅（中位数）可以发现，13年间高股息组合（60-100%）表现整体优于低股息（0-50%）及无股息组合，2016-2022年期间优势更为显著。高股息与低股息组合比较，2016至2022年7年期间，高股息组合的年度表现基本均好于低股息组合；2010年至2015年，除2013、2015年外，高股息组合较低股息组合表现也相对占优；而高股息与无股息组合比，2010至2022年13年期间，高股息有9年表现超过无股息个股，2016至2022年期间高股息组合优势同样更为确定。

市场下跌时，最高股息组合（90-100%分位）相对收益确定性最强。结合市场表现来看，2010至2022年期间市场（Wind全A）5年下跌（含2022Q1）、8年上涨。进一步对比高股息、低股息、无股息分组表现，可以发现最高股息组合（90-100%分位）在5次市场下跌时较低股息、无股息组合均存在明显的相对收益。从相对涨幅来看，最高股息组合有4次排在全组第1名，仅有2010年排在第3，具备显著的抗跌属性；而在市场上涨的8次中，最高股息组合表现波动较大，优势并不明显。

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行业比较维度

高股息组合表现整体上优于大多数行业指数

与申万一级行业指数相比，多数时期高股息组合的收益率占优。2010至2021年期间，将历年申万一级行业与高股息组合（90-100%、80-90%分位分组）各年度收益率进行比较，除了2015、2020年的极致结构性行情外，其余时期高股息组合的收益率均排在全部行业前50%。并且，将2010至2021年期间各年度全部申万一级行业与高股息组合（90-100%、80-90%分位）各年度收益率排名并加总，结果显示2个高股息组合12年总计排名138、142名，分别排在全部行业的第1、2名，而高股息组合历年排名的方差仅为49.5、47.2，均处于全行业较低水平，因此高股息组合较其余行业稳定占优。在市场下跌时，高股息组合相对其余行业存在更为明显的相对收益，但抗跌能力略弱于银行板块。在市场下跌的5次中（2010、2011、2016、2018、2022Q1），高股息组合年度收益率分别排在全部行业第10、2、9、2、5名的绝对前列，相对收益较其余时期更为显著。但值得注意的是，在上述5次中，除2010年外银行板块排名均略优于高股息组合。因此若仅考虑抗跌属性，高股息组合抗跌能力略弱于银行板块。从长期维度看，高股息组合表现较全部行业明显占优。从2010至2021年年度累计涨幅角度来看，2个高股息组合12年累计收益率分别为179%、153.6%，分别排在全行业3、7名。并且，高股息组合的各年度的涨幅标准差分别为21.9、24.7，基本均处于全行业最低，因此高股息组合长期收益稳定居前。 

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当前市场弱势格局下

高股息组合具备较高的配置价值

当前市场走势偏弱。尽管宏观流动性较为充裕，但增长受地产拖累有望再探底，风险偏好外围受美联储加息、缩表等压制，内部受地产、疫情等拖累对5.5%增长目标实现存质疑等压制，整体难有显著抬升。因此，在外围压制有效解除、内部增长确定性企稳之前，市场有望延续弱势格局，根据前文分析，此时高股息组合具备较高的配置价值。

我们将2022年1月1日前上市的全部A股作为样本，按照如下两个条件进行筛选：①股息率排在90-100%（2022年1月3日近12个月股息率）；②2022年1月3日市值在100亿以上。据此，得到315只标的股。从个股所属行业来看，主要集中在房地产（34只）、银行（30只）、纺织服装（25只）、钢铁（20只）等行业。从股息率来看，平均股息率前5的行业分别为汽车、房地产、食品饮料、钢铁以及商贸零售，股息率分别为6.7%、6%、5.9%、5.8%、5.7%。

风险提示

采用年度收益率易忽略短期波动；历史对比研究的局限性；市场学习效应影响历史规律