本文来自：天风研究，作者：孙彬彬团队

【核心观点】

随着上海封城的延续，当前国内宏观经济最重要的问题就在于疫情、防疫政策和后续经济政策。

回顾海外数轮疫情周期，趋势上看，病毒新变体的传染性更强，新增确诊量级更大，免疫逃脱能力也更强。但是重症数、住院数与死亡数并没有明显高于前期。当然，这与疫苗广泛接种不无关系。在确诊中，高龄患者与疫苗接种进度较慢的患者转变为危重病例的风险依然较大。

多重考虑下，当前海外主要经济体陆续放开了疫情管控措施。这些经济体或多或少都满足疫苗接种较快、医疗床位数特别是ICU床位数高、医疗医院挤占相对较少等条件，且条件满足越多的国家，在放松疫情管控后的仍能维持相对较好的结果。（当然也有并不符合上述条件但直接选择躺平的国家）

目前本轮国内疫情新增确诊人数虽然增长较快，但是重症患者仍保持在了两位数的极低水平，核酸阳性人群中无症状患者比例整体接近80%。这一方面与病毒本身的性质转变有关，另一方面也与我国疫苗接种较快、且疫苗起到了较好的防护作用有关。当然，自上而下动态清零的政策高度重视，也是关键所在。

考虑到我国与其他国家相比，医疗基础设施建设还比较滞后，特别是ICU床位数的供给还远远滞后于发达国家水平，还无法在物质上达到免于医疗资源挤兑的可能。这确实是制约我国目前防疫政策转变的重要原因之一。

但是与此同时，我们也需要正视，当前防疫与经济处在一个两难局面：一方面是三重压力下，叠加疫情，我国经济下行压力进一步增大，失业压力高企；另一方面，国内后续疫情发展带来的公共安全风险与道德风险仍有较高的不确定性。

从决策角度，那种各方面完全达成一致的重要决策并不多，许多问题靠讲理论讲理念也不能彼此说服，因此在充分听取各方面意见后要由高层定夺。一些重要决策如国有经济和民营经济同等重要，国有企业有进有退，国有企业建立现代企业制度，中国加入世界贸易组织，取消农业税、税制改革等，没有高层拍板决策，就难以突破理念和利益的障碍，也难以承担相应的改革成本。所以对于市场只能耐心观察和等待。

目前看来，一方面需要加速推进全国全过程疫苗接种，特别是高龄与低龄人群；另一方面需要加大力度进行医疗基础设施，特别是ICU床位建设，提升整体医疗资源的承载力。

在防疫政策保持不变的前提下，经济下行压力持续加大，相应稳增长政策也有待进一步完善。

为应对新的经济下行压力，更好地提振国内需求，后续政策重心，需要兼顾企业和居民，进一步加大居民直接补贴和减税等举措力度。在当前我国居民部门与企业部门资产负债表压力相对较大的情况下，由政府部门适时承担更多的加杠杆责任或是合理选择。

对于债市，我们维持10年国债利率以1年期MLF利率为中枢的判断，4月降息可能性确实在上升，如果降息只是一次5BP，我们估计二季度10年国债利率中枢为2.8%，上下空间15bp左右。二季度相比一季度债市更有机会，但如果数据不理想，同时政策较为有力，行情节奏可能是先扬后抑，关键在于数据和政策的组合。

对于债券市场而言，2022年一方面是经济衰退风险持续加大，另一方面政府加杠杆的趋势日益明确。2022的宏观环境尤其复杂严峻，在复杂严峻的环境中，政府加杠杆是最确定的变量，这就导致2022的利率环境较2021年要复杂，震荡市的格局很难改变。

还是要强调，二季度债市虽然有机会，但是难免折腾。

【正文】

1. 国外疫情发展的回顾与比较

2020年一季度，新冠疫情首次在国内蔓延。2020年5月2日，世界衞生组织将大流行定义为全球健康危机。

在世界衞生组织将疫情大流行定义为危机后，根据月度新增确诊病例区分，不考虑疫情检测能力与检测意愿，全球（不含中国）大致经历了五轮疫情扩散周期，分别是：（1）2020年9月以前，全球确诊病例持续上行，主导毒株主要为非变异毒株；（2）2020年10月至2021年2月，主导毒株有阿尔法（Alpha）变种、贝塔（Beta）变种与伽玛（Gamma）变种；（3）2021年3月至6月，主导毒株为德尔塔（Delta）变种；（4）2021年7月至2021年10月，主导毒株仍然是德尔塔（Delta）变种；（5）2021年11月至今，主导毒株为奥密克戎（Omicron）。

我国在这个过程中前后两次疫情扩散较为严重，分别是：（1）2020年1月至4月，主导毒株主要为非变异毒株；（2）2022年2月至今，主导毒株是德尔塔（Delta）变种和奥密克戎（Omicron）。中间，我国也有零星疫情出现。

1.1. 国外数轮疫情发展有何异同？

从分布情况观察，第一轮疫情在全球均有扩散，但是从确诊量级观察，日本、韩国、新加坡和越南为代表的东亚国家疫情扩散相对可控，以德国、法国和英国为代表的欧洲国家与美国、印度的疫情扩散较快。

第二轮、第三轮由疫情变体引发的疫情扩散主要发生在印度，欧洲（特别是英国）与美国，日本和韩国也有所反弹，但是新加坡和越南依然保持相对较好的疫情态势。具体数字可以参考图2中2020-12与2021-04的月度确诊数据。

第四轮疫情在海外各国均有扩散，且各区域确诊均明显走高。在量级上，欧美国家的疫情扩散还是高于除印度以外的亚洲国家。具体数字可以参考图2中2020-08的月度确诊数据。

第五轮疫情同样在海外各国均有扩散，并且在传染量级上明显高于前四轮。而随着疫情扩散，亚洲国家与欧美国家的确诊病例数基本区域一致。具体数字可以参考图2中2022-01与2022-03的月度确诊数据。

各变体的基本传染数R0值与各地区的社会环境差异可以解释上述差异，具体而言，原始毒株的R0约为2.5，阿尔法的R0为4-5，德尔塔变体的R0略低于7，奥密克戎的R0可能高达10以上。

从患者中重症、住院与死亡情况观察，欧美报吿了比较详细的患者数据，我们主要基于德国、法国、英国和美国数据进行观察。

重症患者方面，从重症患者存量观察，在以德尔塔变种和奥密克戎变种为主导毒株的后三轮疫情扩散中，高峰期各国的重症患者数均未超过前两轮。

住院患者方面，从住院患者存量观察，在以德尔塔变种和奥密克戎变种为主导毒株的后三轮疫情扩散中，高峰期各国的重症患者数也没有明显超过前两轮。

患者死亡方面，以12日移动平均的新增死亡病例数观察，同样可以观察到，在以德尔塔变种和奥密克戎变种为主导毒株的后三轮疫情扩散中，高峰期各国的患者死亡数也要低于前两轮。

进一步的，比较疫情前后美欧国家的死亡情况。受疫情全球大流行影响，疫情后世界主要经济体死亡人数均高于疫情前水平。2020年，除日本以外，世界主要经济体死亡人数均有明显增加，死亡人数基本是2006年以来的最高水平。2021年，我国死亡人数明显回落，英国和法国死亡人数略有回落，美国死亡人数略有增加，德国和日本仍较明显增加。总体，各国死亡人数高于疫情前水平。

再进一步，本轮奥密克戎疫情感染患者的分布有何特点？

根据美国与香港公布的特征数据，可以发现：第一，分年龄段观察，报吿病例的年龄段分布基本与社会人口的年龄段分布一致，疫情传播在年龄段间没有明显差异。

但是从住院、重症和死亡情况看，高年龄段或中高年龄段的分布要明显高于社会人口的年龄段分布，表明高或中高年龄段人群在感染疫情以后，可能受到较重影响。此外，在中高或高年龄段以外，低年龄段患者转换为入院或重症的比例相对较高。

第二，分疫苗接种情况观察，接种了三针疫苗的人群在报吿病例中的比例明显低于其社会人口的分布比例，而接种了两针或两针以下的人群在报吿病例中的比例与其社会人口的分布比例没有明显差异，说明接种了三针疫苗的人群免疫力较高。

而从住院、重症和死亡情况看，接种了两针以上疫苗的分布比例要明显低于其社会人口的分布比例；没有接种疫苗或只接种了一针疫苗的分布比例则要明显高于其社会人口的分布比例，特别是没有接种疫苗的人群，其在报吿中的分布比例远高于其社会人口的分布比例，说明至少接种了两针以上疫苗的人群，即使感染也能较好抵御病毒伤害。

低年龄段与中高、高年龄段人群的疫苗接种比例相对较低，可能是其更容易转变为入院或重症患者的重要原因之一。

单从数据分析，比较病毒变异引起的数轮疫情周期，从趋势上看，新变体的传染性更强，新增确诊的量级更大，免疫逃脱能力也更强，但是重症患者数、住院病例数与死亡数字并没有明显高于前序变体，新变体导致的重症率、住院率与死亡率是明显降低的。加速推进的疫苗接种对病毒致病率的降低应该有所贡献。

患者特征来看，不同年龄段的人群均容易受到病毒感染，但是中高或高龄患者在感染后转变为入院或重症患者的比例较高，死亡率也相对较高。此外，低龄患者也有较高可能转变为入院或重症患者。

虽然仍有感染风险，但接种了三针疫苗的患者能够提供一定的免疫保护，至少接种两针疫苗能够为患者提供较高的降低重症保护。低年龄段与中高、高年龄段人群的疫苗接种比例相对较低，可能是其更容易转变为入院或重症患者的重要原因之一。

2. 国外疫情防控和救助政策的回顾与比较

2.1. 美国疫情防控和救助政策的回顾

参考美国CDC的时间表，我们列出了如下关键事件：

2020年1月31日，美国衞生与公众服务部宣布疫情为突发公共衞生事件。同日，白宫宣布实施新的旅行政策，限制到访过中国的外国公民入境。

3月13日，时任美国总统特朗普宣布全国进入紧急状态。3月14日，CDC 向所有游轮发出“禁止航行令”。3月15日，美国各州陆续发布“居家令”，以控制疫情传播。

3月26日，美国参议院通过了《冠状病毒援助、救济和经济安全 (CARES) 法案》，向医院、小型企业以及州和地方政府提供 2 万亿美元的援助。3月28日，白宫将社交距离措施延长至 2020 年 4 月。

4月16日，特朗普宣布“重新开放美国”指南，准备分三个阶段解除全面封锁。但白宫把何时取消“居家令”等限制措施的决定权交与各州州长。各地开始分别解除封锁。

12月12日，食品和药物管理局为第一个 COVID-19 疫苗——辉瑞-BioNTech COVID-19 疫苗颁发了紧急使用授权 (EUA)。12月18日，美国食品和药物管理局为第二种 COVID-19 疫苗 - Moderna COVID-19 疫苗颁发了紧急使用授权。

12月21日，美国国会通过了第二轮9000亿美元的纾困法案。

2021年3月11日，当选总统拜登宣布了以加速疫苗接种实现全体免疫为核心的抗疫计划。同时签署了总规模1.9万亿美元的第三轮疫情救济法案《美国救援计划》。

4月2日，CDC宣布完全接种疫苗的个人可以在美国境内安全旅行。

6月1日，德尔塔变体成为美国的主要变体，引发了夏季的疫情感染。7月27日，在德尔塔变体大量传播后，CDC更新了防疫指南，要求在大量或高传播区域的每个人在室内恢复佩戴口罩。

11月8日，美国放松外国旅客的入境限制，只需持3日内核酸监测阴性证明与14日前已经完成接种证明即可入境。

11月29日，CDC建议接种疫情加强针。12月6日，白宫宣布调整入境防疫政策，入境需持1日内核酸监测阴性证明与14日前已经完成接种证明。

总的来看，美国疫情防控可以分为两个阶段：

第一阶段，2020年年末新冠疫苗推出以前，美国政府曾经在疫情爆发初期实施过较为严格的旅行禁令与一个月左右的全面居家令，在疫情高峰过后较快尝试重新开放。但在此期间，美国只是取消了强制居家令，并未完全放松境内外的旅行管制。鉴于经济封锁与防疫限制严重限制了经济活动，美国政府推出了第一轮财政刺激政策。

事实上，较早尝试重启可能导致了夏天疫情的更快扩散，但后续美国并未明显加紧新一轮防控政策。

第二阶段，2020年年末新冠疫苗推出以后，美国后续防疫政策主要建立在加速推进疫苗接种的基础上，但并未在第一时间完全放松境内外的旅行管制。鉴于仍在实施较为严格的防疫政策，美国政府在2020年12月与2021年3月陆续推出了第二轮、第三轮财政刺激政策。2021年一季度后，随着疫情形势好转，美国陆续放松了境内外的旅行管制与口罩令，在面对德尔塔变体与奥密克戎变体时，也并未明显收紧防疫政策。

根据美国医疗协会AHA数据，疫情前美国每十万人拥有的床位数为277.73张，每十万人拥有的ICU床位数为34张。疫情发生后，美国医疗体系应该有补充床位的情况，但尚未公布最新数据。

谨从数据观察，疫情后美国整体医疗资源的挤兑情况还是比较严重的。根据AHA分区域全病例床位占用数来看，疫情后美国部分地区的病床占用率基本一直超过80%的警戒线水平，并且数度出现过超过90%的情况。

即使从静态观察，多数情况下，疫情带来的重症患者数都超过了疫情前ICU床位数的供给，疫情后的住院患者也数度超过了疫情前的住院床位数。

在境内外的旅行管制基本取消后，疫情对经济影响逐步转弱，随着国内经济复苏、劳动力市场重归强劲，美国政府的救助政策逐步退出。当然，高通胀风险也是美国逐步退出救助政策的重要原因之一。

在疫情大流行期间，美国政府为企业和个人提供了哪些经济支持？2020年3月、12月和2021年3月，美国政府陆续实施了三轮纾困政策。

2020年3月签署的CARES法案为美国家庭、大型企业、小型企业和地方政府提供了总额约2万亿美元的财政刺激。支付给个人和家庭的金额为6037亿美元；受困大型企业与小型企业或自雇家庭分别获得了5000亿美元与3770亿美元援助；拨给地方政府的资金为3400亿美元，其中直接用于响应冠状病毒的资金2740亿美元，其余资金将用于学校和儿童保育服务；其他用于公共衞生服务的资金1795亿美元。CARES法案类似于普惠纾困法案，多数措施将于2020年年底到期。

2020年12月美国通过了新冠病毒应对和救济补充拨款法案CRRSA。根据该法案，符合条件的个人可以获得一次性现金支票600美元，以及总计最高3300美元的失业援助，但该法案没有关于学生贷款延期免息和按揭贷款延期的救济条款。CRRSA法案同样涵盖经济和社会多个领域，但相较于CARES法案，CRRSA法案更加侧重于居民部门。多数措施将于2021年3月到期。

2021年3月美国通过了总额1.9万亿美元的美国救援计划ARP。该法案主要涵盖五个方面：一是启动全国范围的疫苗接种计划、遏制新冠疫情、让学校安全开学（约3000亿）；二是向遭受疫情冲击的美国家庭和工人提供各方面的救济（约11000亿），包括向每人发放1400美元的现金支票，继续提供失业救助金，提高儿童税收抵免金额等；三是为州和地方政府提供资金（3600亿）；四是为困难的中小企业提供援助（590亿）；五是为交通运输行业提供支持（560亿）。多数措施将于2021年9月到期。相对于CARES法案与CRRSA法案，ARP法案明显更加侧重于居民部门。

2.2. 英国疫情防控和救助政策的回顾

参考英国政府部门网站，我们梳理了英国疫情防控的关键节点：

2020年3月23日，英国首相约翰逊宣布实施“居家令”，进行全面封锁。并宣布在封锁期内，通过数项纾困政策对居民发放现金补助。4月16日，英国宣布将封锁期延长至少三周时间。

5月10日，在疫情高峰期过后，英国宣布有条件的解除封锁，经济逐步重启。

9月14日，面对新一轮疫情，英国宣布新的限制措施。10月14日，英国开始实施新的三级限制措施。

10月31日，为避免衞生系统发生挤兑，英国宣布第二轮全面封锁。与此同时，英国准备推出第二轮为期六个月的疫情纾困政策，对民众继续进行补贴。

12月2日，英国解除全面封锁，恢复实施三级限制措施。12月21日，部分地区升级为四级限制措施。

2021年1月6日，英国宣布第三轮全面封锁。

2021年2月22日，英国宣布分阶段重启路线图。具体实施如下：3月8日，第一步，重新开放学校，逐步放松聚会限制；4月12日，第二步，生活服务业重新开放；5月15日，第三部，娱乐业与更广泛的服务业重新开放，进一步放松聚会限制；6月14日，在加速疫苗接种计划的支持下，放开大部分疫情管控措施。

9月14日，英国公布疫情防控B计划。根据该计划，在疫情防控形式趋于严峻时，英国政府可能重新收紧防疫措施。

12月8日，为应对奥密克戎变体，英国宣布采取B计划，强制性要求居民佩戴口罩，限制夜总会等特定场所的进出。

2022年3月18日，经过评估后，英国宣布取消所有入境防疫政策。

整体而言，英国和美国采取了比较类似的防疫策略。疫苗接种前，防疫政策以封锁管控为主，疫苗接种后，则逐步放松疫情管控措施。

从数据观察，疫情防控措施的逐步解除，都是在疫情住院患者数趋势性且较稳定的低于病床数以后。说明正如约翰逊所言，美国和英国在逐步解除防疫措施限制时，都有对医疗挤兑情况的综合考量。但是面对疫情重症患者数高于ICU床位数的情况，英国与美国同样束手无策。

相较于美国，英国更多地使用了封锁策略，但英国ICU床位数明显少于美国。

在疫情大流行期间，英国政府为企业和个人提供了哪些经济支持？

在2020年3月首次全国封锁之后，英国政府实施了一些列财政措施。根据英国预算责任办公室OBR的估计，2020年以来英国政府为疫情纾困支出了总计1690亿英镑，其中约1000亿英镑向居民直接发放补贴，其余690亿英镑用于商业支持计划。近三分之二的支出是在2020/21年度，预计2021/22年度支出为440亿英镑。

英国为家庭提供的支持计划主要有，从2020年3月开始的疫情工作保留计划（CJRS）和自雇收入支持计划（SEISS），还通过普惠信贷（Universal Credit）为低收入和失业者提供每周20英镑的补贴。疫情期间，CJRS为1170万个符合资格的休假工作岗位提供了支持，SEISS为290万个自雇工作者提供了支持，有570万人通过普惠信贷申领补贴。

在全面封锁结束后，英国还通过启动了支持就业恢复与经济复苏的Kickstart计划，长期失业者可以在该计划下获得密集的求职支持。

英国为企业提供的支持计划主要有，通过贷款恢复计划（BBLS）等项目，为符合要求的困难企业提供部分或全额担保贷款。对在疫情封锁中被迫关闭的企业，提供不同程度的现金补助，并进行临时的减税降费。此外，还推出了一系列支持消费措施。

随着封锁逐步解除与经济逐步重启，上述支持计划在2021年二、三季度逐步退出。作为英国政府“与疫情共存”战略的一部分，剩余的居家隔离补贴和疫情病假补贴将于2022年2月至3月结束。在疫情期间推出的Kickstart、BBLS和就业支持计划，将分别持续至2022年3月、6月和9月。

2.3. 德国疫情防控和救助政策的回顾

根据德国衞生部网站，我们梳理了德国疫情防控的关键节点

2020年2月27日，德国政府警吿疫情可能大流行。

3月8日，德国政府发布全球旅行警吿，对非欧盟国家的人关闭边境。3月15日，德国政府日宣布，加强边境管控。如无合理原因，将不再允许旅行进出，但货运交通和跨境工作通勤不受边控影响。3月22日，公共场所部分封锁。餐馆、电影院、学院和幼儿日托中心关闭。不再允许探访医院、疗养院和敬老院。3月23日，德国宣布社交禁令，公共场所禁止2人以上聚集。

6月15日起，德国取消对欧洲国家的旅行警吿，同时开放与邻国的边境。

10月28日，德国宣布从 11月2日起封城4周。后续将封城延至2021年1月10日。

2021年6月：政府承诺到秋季所有德国居民都将有机会接种疫苗。

2021年7月，虽然德国的许多地区在 COVID-19 病例数较低的情况下取消了限制。

2022年3月18日，德国议会决定取消该国大部分的新冠防疫措施，人们仅在公共交通工具、医院和护理机构中必须戴口罩。

德国采取了与美国和英国类似的防疫策略，在执行封锁措施时相对严格，陆续解除防疫措施的时间也相对较晚。但同样没有严格限制跨境交通。疫情前德国的医疗资源比较充裕，疫情后ICU病床整体相对宽裕，但是住院床位可能还是受到了挤压。

德国没有发布每日的每十万人疫情住院数据与ICU数据，但是会每日发布疫情ICU占用率与每周平均新入院率数据。疫情前德国每十万人有29.2张ICU床位，按照疫情前德国人口8320万人计算，疫情前德国约有24300张ICU床位。

在疫情大流行期间，德国政府为企业和个人提供了哪些经济支持？

针对居民，德国推出了“短期雇员补贴”（Kurzarbeitergeld）法案，由政府带企业支付失业员工或工作时间被迫减少员工的工资，短期雇员补贴领取时间最长可领取24个月。法案还规定了临时工也可以获得补助，且会全额返还企业需要缴纳的社保金。

针对企业，德国授权政策性银行为符合条件的企业提供差额低息担保贷款，同时简化了风险评估程序。还成立了企业“保护基金”为企业的再融资和并购重组提供便利。

税务方面，符合条件的企业，可以申请在一定期限内延期缴费，并免除罚息。企业、个体经营者和自由职业者还可以申请调整预缴的增值税、企业所得税和个人所得税。一旦纳税人预计的收入由于疫情下降，可通过快速审批退回预缴款。

2.4. 日本疫情防控和救助政策的回顾 

参考日本厚生劳动省网站，我们对应梳理了日本疫情防控中的关键节点。

2020年4月7日，面对第一轮疫情，日本宣布进入紧急状态。执行更加严格的入境限制政策，且需要采取入境隔离措施。5月25日，日本宣布解除紧急状态。但保留入境限制措施。

2020年8-10月，面对第二轮疫情，日本没有宣布进入紧急状态。且在9月25日全面解禁，取消入境限制。

2021年1月7日，面对疫情变体的第三轮冲击，死亡人数快速提升，日本第二次进入紧急状态。1月14日，日本宣布暂停所有国家的外国人入境。2月3日，重新修订《新型流感对策特别措施法》，依托居民个人防护开展公共衞生流调监测控制疫情。3月18日，日本宣布解除紧急状态。

4月23日，德尔塔病毒冲击日本，死亡率再度快速提升，医疗系统出现挤兑现象，日本第三次进入紧急状态。并宣布加快推进疫苗接种计划。

横向比较可知，相对于其他发达经济体，日本疫苗接种进度一度是较慢的，这可能也是日本容易受疫情冲击的原因之一。9月28日，各地紧急状态全部解除。

11月8日，日本取消外国人入境禁令放宽入境限制。

11月30日，面对奥密克戎变体的危险，日本宣布完全限制入境。2022年1月，日本13个县和18个都道府县宣布采取“准紧急状态”。

3月18日，日本政府宣布，在基于新增感染人数、病床使用率、居家隔离人数均呈下降趋势的前提下，审慎结束东京、大阪等18个地区的准紧急状态。

整体而言，相较于美国与欧洲国家，日本的防疫措施要严格得多。事实上，在疫情爆发初期，亚洲国家的防疫措施都更为严格，特别体现在对出入境的管理上。

而且在过去几轮的疫情防控中，能够观察到，日本在选择是否执行更为严格的封锁措施时，都会综合考量疫情传播与医疗挤兑情况。

谨从数据观察，第二轮疫情（2020年8-10月）日本没有进入紧急状态，可以观察到第二轮疫情周期中死亡人数，以及疫情引发的病床占用率与ICU占用率都不是很高。后续几轮疫情中，日本都进入了紧急状态或准紧急状态，可以观察到死亡人数，以及疫情引发的病床占用率与ICU占用率都有明显的提升。

数次进入紧急状态或准紧急状态，对日本经济与就业市场的冲击是较为严重的。即使疫情后日本对企业和个人推出了多项纾困措施。

日本政府的纾困政策主要包括两个方面：一是家庭救助与就业援助，除了在2020年年初发放过一笔每人12.73万日元的补助外，还陆续通过紧急小额贷款、育儿补贴、教育补贴、住房保障津贴政策等居民部门进行补贴，多数措施都延续至了2022年3月。

二是就业援助，包括提供担保贷款、调整失业救济金、创业支持、租金补贴、企业重组补贴、交通补贴等多种方式对企业部门进行救助。在高峰期，企业每周申请补贴贷款超过72000笔，如今降至约每周4000笔。

但日本当前的经济与就业依然较为疲软，通胀也处在较低水平。所以当前市场仍然维持着一定力度的纾困政策，日本央行也没有追随美英央行转向，日前还决定以固定利率无限量购买国债的方式，意图为经济注入流动性，降低综合融资成本。

2.5. 新加坡疫情防控和救助政策的回顾

参考中国驻新加坡大使馆网站，我们对应梳理了新加坡疫情防控中的关键节点。

2020年2月7日，新加坡政府宣布将新型冠状病毒感染的肺炎疫情预警级别从黄色提高至橙色（预警级别由弱至强分别是：绿色、黄色、橙色、红色）。

3月22日，新加坡公吿暂停短期访客入境或过境，限制社交活动和人员聚集行为。4月3日，新加坡宣布实施为期一个月的更为严格的社区防控措施。

6月17日，新加坡有条件放松疫情管控措施。同时放宽入境限制，除了新加坡公民和永久居民以外，长期准证持有者和申请“绿色通道”的短期准证持有者可申请入境，此外其他短期访客仍不得入境。

11月4日，新加坡进一步放宽入境管制，从斐济、爱沙尼亚、挪威、芬兰、韩国、日本、泰国、土耳其和斯里兰卡入境新加坡的人员，可选择在自己的居所履行14天居家隔离通知。不过，他们在入境前的14天内只能到访上述几个国家；在入境新加坡后则必须独居，或者与有相同旅游史和居家通知期限的家属同住。

2021年8月19日，新加坡同时放宽对香港、澳门以及德国和文莱已接种疫苗者的入境限制，撤销隔离检疫要求。

9月24日，新加坡宣布将全面收紧防疫措施应对新冠疫情在新加坡的快速发展。

10月9日，新加坡疫苗接种率超过85%，且新增病例中98%为轻症或无症状患者。在此背景下，新加坡总理李显龙表示，新加坡将重新与世界接轨，安全重开边境。

2022年3月15日，新加坡政府宣布，社会管控措施将进一步放宽，新加坡将进入到与新冠共存计划的最后一个阶段。

直观感受而言，新加坡的防疫政策与美国、英国和日本并不类似，在全球疫情大流行的很长一段时期内，新加坡都实施了非常严格的入境政策，这点反倒更像中国。

但观察其内核，新加坡的防疫政策与美国、英国和日本又有着很一致的内容：（1）高疫苗接种率；（2）结合参考他国与本国的疫情发展，综合考虑患者在重症、住院与死亡等方面的表现、以及对医疗体系的挤兑情况，而不是单独根据确诊来灵活调整防疫政策。

后验来看，新加坡的防疫策略还是比较有效的。今年一季度，奥密克戎变体在新加坡引起了一轮疫情周期，虽然新增确诊数增长较快，但死亡病例的峰值仍处在低于上一轮峰值的较低水平，新增感染也出现了较快回落。因此，新加坡也较快重开边境。

在疫情大流行期间，新加坡政府同样为企业和个人提供针对性的支持。

2020年3月，2021年4月，2022年3月，新加坡陆续实施了三轮纾困政策。

2020年3月推出的“坚韧团结配套”（Resilience Budget）计划为家庭、雇员与企业提供480亿新元援助他，援助形式包括现金补贴及消费券。

2021年4月新加坡推出1070亿新元的“携手同心，越战越勇”（Emerging Stronger Together）财政预算案，为家庭、工人、失业者提供现金与消费券支持，同时延长2020年开始的雇佣补贴计划和企业支援计划。

2022年3月新加坡财政预算案拨款10.6亿新元，继续为受疫情重击的中小型企业、家庭、航空业提供过渡性支援。

卓有成效的疫情防控也是经济复苏的有力支撑，目前新加坡失业率基本回到疫情前。

3. 当前国内外有何差异？

全球疫情大流行以来，国内外存在明显差异。

从时间上看，疫情于2020年一季度在我国爆发，但直到2022年一季度国内疫情爆发前，我国整体维持了低新增确诊、低死亡、低重症的良好疫情防控态势。而且在很长一段时期内，我国新增确诊病例都主要来源于境外输入病例。

在重症与死亡方面，虽然本轮国内疫情来势汹汹，但重症患者数保持在两位数的较低水平，没有超过前期峰值。核酸阳性人群中，整体的无症状比例在80%左右。本轮国内疫情至今，只出现两例由疫情引发的死亡病例。

与各国情况进行比较，我们认为，一方面病毒本身性质有所转变，可能导致住院和重症比例降低；另一方面，我国动态清零的防疫政策和较快的接种进程，带来了较好的防护作用。

当然也要看到，与其他国家相比，我国医疗基础设施建设还比较滞后，每十万人床位数与ICU床位数分别为646张和4.8张，普通医疗床位数基本达到发达国家标准但是ICU床位数严重不足，这可能是制约我国目前调整防疫政策的重要原因之一。

截至目前，陆续放松疫情管控的海外国家，至少都满足了疫苗接种较快、医疗床位数特别是ICU床位数高、医疗挤占相对较少这三项条件中的一项或者两项，并且条件满足越多的国家，在放松管控后仍能维持相对较好的结果。

疫情发展至今，在奥密克戎变体的威胁下，国内外经济状况有何差异？

就业方面，2021年年末至2022年一季度，在奥密克戎变体疫情扩散的过程中，欧美主要经济体的失业率均是趋于下行的，日本失业率则基本稳定。差异化的表现，或与欧美没有进一步收紧疫情防控，以及日本只是进入了“准紧急状态”而非“紧急状态有关”。相比较下，由于中国仍然继续坚持动态清零的防疫政策，中国失业率则呈现出快速上行态势，2月城镇调查失业率已经升至5.5%，为2020年第一波疫情后最高点，就业压力依然高企。

经济景气度方面，去年年末至今年一季度，在奥密克戎变体疫情扩散的过程中，各国经济景气度均有一定程度的回落。但除了中国以外，各国制造业PMI均在扩张区间。观察OECD综合领先指数，相对于其他国家，去年下半年以来中国经济趋弱也更明显。

观察内外需情况，疫情后较长一段时间，我国外贸差额都维持了较高水平。与之相对应的是，居民消费在疫情后已经保持了较长时间的疲软态势，国内需求相对较弱。

一方面，这是防疫政策差异所致，另一方面这是经济刺激政策的导向和重心差异的结果。我们为了保证人民健康和全球产业链和供应链的绝对优势，同时采取了动态清零的防疫政策和产业扶持为主的刺激政策。这个结果导致我们吸纳主要就业人口的第三产业和服务也持续受到影响。疫情后其他国家主要针对居民部门进行补贴，而我国主要针对企业和产业链进行补贴的差异化纾困政策，进一步使得居民部门的收入和消费能力不断降低。

通胀方面，2021年年末至2022年一季度，欧美主要经济体的通胀均明显快速走高，日本通胀虽仍维持在较低水平，但也有较为明显的上行趋势。相比较下，中国通胀则是明显呈现回落趋势，进一步表现了整体需求的疲软。

宏观杠杆方面，疫情后各国宏观杠杆率均有所提升，与其他国家比较，我国宏观杠杆率已经与美国、英国和欧元区整体水平相接近，高于德国，低于日本。

但在杠杆率的部门分布方面，我国与其他主要经济体有比较明显的差异。我国企业部门杠杆率明显高于其他国家，居民部门杠杆率也基本接近日本和欧元区整体水平。但是我国政府部门杠杆率仍是较低的，略低于德国，明显低于其他国家。

横向比较下，我国政府部门也存在杠杆优化的空间。

4. 小结

随着上海封城的延续，当前国内宏观经济最重要的问题就在于疫情、防疫政策和后续经济政策。

回顾海外数轮疫情周期，趋势上看，病毒新变体的传染性更强，新增确诊量级更大，免疫逃脱能力也更强。但是重症数、住院数与死亡数并没有明显高于前期。当然，这与疫苗广泛接种不无关系。在确诊中，高龄患者与疫苗接种进度较慢的患者转变为危重病例的风险依然较大。

多重考虑下，当前海外主要经济体陆续放开了疫情管控措施。这些经济体或多或少都满足疫苗接种较快、医疗床位数特别是ICU床位数高、医疗医院挤占相对较少等条件，且条件满足越多的国家，在放松疫情管控后的仍能维持相对较好的结果。（当然也有并不符合上述条件但直接选择躺平的国家）

目前本轮国内疫情新增确诊人数虽然增长较快，但是重症患者仍保持在了两位数的极低水平，核酸阳性人群中无症状患者比例整体接近80%。这一方面与病毒本身的性质转变有关，另一方面也与我国疫苗接种较快、且疫苗起到了较好的防护作用有关。当然，自上而下动态清零的政策高度重视，也是关键所在。

考虑到我国与其他国家相比，医疗基础设施建设还比较滞后，特别是ICU床位数的供给还远远滞后于发达国家水平，还无法在物质上达到免于医疗资源挤兑的可能。这确实是制约我国目前防疫政策转变的重要原因之一。

但是与此同时，我们也需要正视，当前防疫与经济处在一个两难局面：一方面是三重压力下，叠加疫情，我国经济下行压力进一步增大，失业压力高企；另一方面，国内后续疫情发展带来的公共安全风险与道德风险仍有较高的不确定性。

从决策角度，那种各方面完全达成一致的重要决策并不多，许多问题靠讲理论讲理念也不能彼此说服，因此在充分听取各方面意见后要由高层定夺。一些重要决策如国有经济和民营经济同等重要，国有企业有进有退，国有企业建立现代企业制度，中国加入世界贸易组织，取消农业税、税制改革等，没有高层拍板决策，就难以突破理念和利益的障碍，也难以承担相应的改革成本。所以对于市场只能耐心观察和等待。

目前看来，一方面需要加速推进全国全过程疫苗接种，特别是高龄与低龄人群；另一方面需要加大力度进行医疗基础设施，特别是ICU床位建设，提升整体医疗资源的承载力。

在防疫政策保持不变的前提下，经济下行压力持续加大，相应稳增长政策也有待进一步完善。

为应对新的经济下行压力，更好地提振国内需求，后续政策重心，需要兼顾企业和居民，进一步加大居民直接补贴和减税等举措力度。在当前我国居民部门与企业部门资产负债表压力相对较大的情况下，由政府部门适时承担更多的加杠杆责任或是合理选择。

对于债市，我们维持10年国债利率以1年期MLF利率为中枢的判断，4月降息可能性确实在上升，如果降息只是一次5BP，我们估计二季度10年国债利率中枢为2.8%，上下空间15bp左右。二季度相比一季度债市更有机会，但如果数据不理想，同时政策较为有力，行情节奏可能是先扬后抑，关键在于数据和政策的组合。

对于债券市场而言，2022年一方面是经济衰退风险持续加大，另一方面政府加杠杆的趋势日益明确。2022的宏观环境尤其复杂严峻，在复杂严峻的环境中，政府加杠杆是最确定的变量，这就导致2022的利率环境较2021年要复杂，震荡市的格局很难改变。

还是要强调，二季度债市虽然有机会，但是难免折腾。

风险提示：国内外疫情发展超预期、国内外经济增长超预期、国内外通胀上行超预期、国内外政策调整超预期。

报吿来源：天风证券股份有限公司

报吿发布时间：2022年4月5日

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