本文來自：天風研究，作者：孫彬彬團隊

【核心觀點】

隨着上海封城的延續，當前國內宏觀經濟最重要的問題就在於疫情、防疫政策和後續經濟政策。

回顧海外數輪疫情週期，趨勢上看，病毒新變體的傳染性更強，新增確診量級更大，免疫逃脱能力也更強。但是重症數、住院數與死亡數並沒有明顯高於前期。當然，這與疫苗廣泛接種不無關係。在確診中，高齡患者與疫苗接種進度較慢的患者轉變為危重病例的風險依然較大。

多重考慮下，當前海外主要經濟體陸續放開了疫情管控措施。這些經濟體或多或少都滿足疫苗接種較快、醫療牀位數特別是ICU牀位數高、醫療醫院擠佔相對較少等條件，且條件滿足越多的國家，在放鬆疫情管控後的仍能維持相對較好的結果。（當然也有並不符合上述條件但直接選擇躺平的國家）

目前本輪國內疫情新增確診人數雖然增長較快，但是重症患者仍保持在了兩位數的極低水平，核酸陽性人羣中無症狀患者比例整體接近80%。這一方面與病毒本身的性質轉變有關，另一方面也與我國疫苗接種較快、且疫苗起到了較好的防護作用有關。當然，自上而下動態清零的政策高度重視，也是關鍵所在。

考慮到我國與其他國家相比，醫療基礎設施建設還比較滯後，特別是ICU牀位數的供給還遠遠滯後於發達國家水平，還無法在物質上達到免於醫療資源擠兑的可能。這確實是制約我國目前防疫政策轉變的重要原因之一。

但是與此同時，我們也需要正視，當前防疫與經濟處在一個兩難局面：一方面是三重壓力下，疊加疫情，我國經濟下行壓力進一步增大，失業壓力高企；另一方面，國內後續疫情發展帶來的公共安全風險與道德風險仍有較高的不確定性。

從決策角度，那種各方面完全達成一致的重要決策並不多，許多問題靠講理論講理念也不能彼此説服，因此在充分聽取各方面意見後要由高層定奪。一些重要決策如國有經濟和民營經濟同等重要，國有企業有進有退，國有企業建立現代企業制度，中國加入世界貿易組織，取消農業税、税制改革等，沒有高層拍板決策，就難以突破理念和利益的障礙，也難以承擔相應的改革成本。所以對於市場只能耐心觀察和等待。

目前看來，一方面需要加速推進全國全過程疫苗接種，特別是高齡與低齡人羣；另一方面需要加大力度進行醫療基礎設施，特別是ICU牀位建設，提升整體醫療資源的承載力。

在防疫政策保持不變的前提下，經濟下行壓力持續加大，相應穩增長政策也有待進一步完善。

為應對新的經濟下行壓力，更好地提振國內需求，後續政策重心，需要兼顧企業和居民，進一步加大居民直接補貼和減税等舉措力度。在當前我國居民部門與企業部門資產負債表壓力相對較大的情況下，由政府部門適時承擔更多的加槓桿責任或是合理選擇。

對於債市，我們維持10年國債利率以1年期MLF利率為中樞的判斷，4月降息可能性確實在上升，如果降息只是一次5BP，我們估計二季度10年國債利率中樞為2.8%，上下空間15bp左右。二季度相比一季度債市更有機會，但如果數據不理想，同時政策較為有力，行情節奏可能是先揚後抑，關鍵在於數據和政策的組合。

對於債券市場而言，2022年一方面是經濟衰退風險持續加大，另一方面政府加槓桿的趨勢日益明確。2022的宏觀環境尤其複雜嚴峻，在複雜嚴峻的環境中，政府加槓桿是最確定的變量，這就導致2022的利率環境較2021年要複雜，震盪市的格局很難改變。

還是要強調，二季度債市雖然有機會，但是難免折騰。

【正文】

1. 國外疫情發展的回顧與比較

2020年一季度，新冠疫情首次在國內蔓延。2020年5月2日，世界衞生組織將大流行定義為全球健康危機。

在世界衞生組織將疫情大流行定義為危機後，根據月度新增確診病例區分，不考慮疫情檢測能力與檢測意願，全球（不含中國）大致經歷了五輪疫情擴散週期，分別是：（1）2020年9月以前，全球確診病例持續上行，主導毒株主要為非變異毒株；（2）2020年10月至2021年2月，主導毒株有阿爾法（Alpha）變種、貝塔（Beta）變種與伽瑪（Gamma）變種；（3）2021年3月至6月，主導毒株為德爾塔（Delta）變種；（4）2021年7月至2021年10月，主導毒株仍然是德爾塔（Delta）變種；（5）2021年11月至今，主導毒株為奧密克戎（Omicron）。

我國在這個過程中前後兩次疫情擴散較為嚴重，分別是：（1）2020年1月至4月，主導毒株主要為非變異毒株；（2）2022年2月至今，主導毒株是德爾塔（Delta）變種和奧密克戎（Omicron）。中間，我國也有零星疫情出現。

1.1. 國外數輪疫情發展有何異同？

從分佈情況觀察，第一輪疫情在全球均有擴散，但是從確診量級觀察，日本、韓國、新加坡和越南為代表的東亞國家疫情擴散相對可控，以德國、法國和英國為代表的歐洲國家與美國、印度的疫情擴散較快。

第二輪、第三輪由疫情變體引發的疫情擴散主要發生在印度，歐洲（特別是英國）與美國，日本和韓國也有所反彈，但是新加坡和越南依然保持相對較好的疫情態勢。具體數字可以參考圖2中2020-12與2021-04的月度確診數據。

第四輪疫情在海外各國均有擴散，且各區域確診均明顯走高。在量級上，歐美國家的疫情擴散還是高於除印度以外的亞洲國家。具體數字可以參考圖2中2020-08的月度確診數據。

第五輪疫情同樣在海外各國均有擴散，並且在傳染量級上明顯高於前四輪。而隨着疫情擴散，亞洲國家與歐美國家的確診病例數基本區域一致。具體數字可以參考圖2中2022-01與2022-03的月度確診數據。

各變體的基本傳染數R0值與各地區的社會環境差異可以解釋上述差異，具體而言，原始毒株的R0約為2.5，阿爾法的R0為4-5，德爾塔變體的R0略低於7，奧密克戎的R0可能高達10以上。

從患者中重症、住院與死亡情況觀察，歐美報吿了比較詳細的患者數據，我們主要基於德國、法國、英國和美國數據進行觀察。

重症患者方面，從重症患者存量觀察，在以德爾塔變種和奧密克戎變種為主導毒株的後三輪疫情擴散中，高峯期各國的重症患者數均未超過前兩輪。

住院患者方面，從住院患者存量觀察，在以德爾塔變種和奧密克戎變種為主導毒株的後三輪疫情擴散中，高峯期各國的重症患者數也沒有明顯超過前兩輪。

患者死亡方面，以12日移動平均的新增死亡病例數觀察，同樣可以觀察到，在以德爾塔變種和奧密克戎變種為主導毒株的後三輪疫情擴散中，高峯期各國的患者死亡數也要低於前兩輪。

進一步的，比較疫情前後美歐國家的死亡情況。受疫情全球大流行影響，疫情後世界主要經濟體死亡人數均高於疫情前水平。2020年，除日本以外，世界主要經濟體死亡人數均有明顯增加，死亡人數基本是2006年以來的最高水平。2021年，我國死亡人數明顯回落，英國和法國死亡人數略有回落，美國死亡人數略有增加，德國和日本仍較明顯增加。總體，各國死亡人數高於疫情前水平。

再進一步，本輪奧密克戎疫情感染患者的分佈有何特點？

根據美國與香港公佈的特徵數據，可以發現：第一，分年齡段觀察，報吿病例的年齡段分佈基本與社會人口的年齡段分佈一致，疫情傳播在年齡段間沒有明顯差異。

但是從住院、重症和死亡情況看，高年齡段或中高年齡段的分佈要明顯高於社會人口的年齡段分佈，表明高或中高年齡段人羣在感染疫情以後，可能受到較重影響。此外，在中高或高年齡段以外，低年齡段患者轉換為入院或重症的比例相對較高。

第二，分疫苗接種情況觀察，接種了三針疫苗的人羣在報吿病例中的比例明顯低於其社會人口的分佈比例，而接種了兩針或兩針以下的人羣在報吿病例中的比例與其社會人口的分佈比例沒有明顯差異，説明接種了三針疫苗的人羣免疫力較高。

而從住院、重症和死亡情況看，接種了兩針以上疫苗的分佈比例要明顯低於其社會人口的分佈比例；沒有接種疫苗或只接種了一針疫苗的分佈比例則要明顯高於其社會人口的分佈比例，特別是沒有接種疫苗的人羣，其在報吿中的分佈比例遠高於其社會人口的分佈比例，説明至少接種了兩針以上疫苗的人羣，即使感染也能較好抵禦病毒傷害。

低年齡段與中高、高年齡段人羣的疫苗接種比例相對較低，可能是其更容易轉變為入院或重症患者的重要原因之一。

單從數據分析，比較病毒變異引起的數輪疫情週期，從趨勢上看，新變體的傳染性更強，新增確診的量級更大，免疫逃脱能力也更強，但是重症患者數、住院病例數與死亡數字並沒有明顯高於前序變體，新變體導致的重症率、住院率與死亡率是明顯降低的。加速推進的疫苗接種對病毒致病率的降低應該有所貢獻。

患者特徵來看，不同年齡段的人羣均容易受到病毒感染，但是中高或高齡患者在感染後轉變為入院或重症患者的比例較高，死亡率也相對較高。此外，低齡患者也有較高可能轉變為入院或重症患者。

雖然仍有感染風險，但接種了三針疫苗的患者能夠提供一定的免疫保護，至少接種兩針疫苗能夠為患者提供較高的降低重症保護。低年齡段與中高、高年齡段人羣的疫苗接種比例相對較低，可能是其更容易轉變為入院或重症患者的重要原因之一。

2. 國外疫情防控和救助政策的回顧與比較

2.1. 美國疫情防控和救助政策的回顧

參考美國CDC的時間表，我們列出瞭如下關鍵事件：

2020年1月31日，美國衞生與公眾服務部宣佈疫情為突發公共衞生事件。同日，白宮宣佈實施新的旅行政策，限制到訪過中國的外國公民入境。

3月13日，時任美國總統特朗普宣佈全國進入緊急狀態。3月14日，CDC 向所有遊輪發出“禁止航行令”。3月15日，美國各州陸續發佈“居家令”，以控制疫情傳播。

3月26日，美國參議院通過了《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全 (CARES) 法案》，向醫院、小型企業以及州和地方政府提供 2 萬億美元的援助。3月28日，白宮將社交距離措施延長至 2020 年 4 月。

4月16日，特朗普宣佈“重新開放美國”指南，準備分三個階段解除全面封鎖。但白宮把何時取消“居家令”等限制措施的決定權交與各州州長。各地開始分別解除封鎖。

12月12日，食品和藥物管理局為第一個 COVID-19 疫苗——輝瑞-BioNTech COVID-19 疫苗頒發了緊急使用授權 (EUA)。12月18日，美國食品和藥物管理局為第二種 COVID-19 疫苗 - Moderna COVID-19 疫苗頒發了緊急使用授權。

12月21日，美國國會通過了第二輪9000億美元的紓困法案。

2021年3月11日，當選總統拜登宣佈了以加速疫苗接種實現全體免疫為核心的抗疫計劃。同時簽署了總規模1.9萬億美元的第三輪疫情救濟法案《美國救援計劃》。

4月2日，CDC宣佈完全接種疫苗的個人可以在美國境內安全旅行。

6月1日，德爾塔變體成為美國的主要變體，引發了夏季的疫情感染。7月27日，在德爾塔變體大量傳播後，CDC更新了防疫指南，要求在大量或高傳播區域的每個人在室內恢復佩戴口罩。

11月8日，美國放鬆外國旅客的入境限制，只需持3日內核酸監測陰性證明與14日前已經完成接種證明即可入境。

11月29日，CDC建議接種疫情加強針。12月6日，白宮宣佈調整入境防疫政策，入境需持1日內核酸監測陰性證明與14日前已經完成接種證明。

總的來看，美國疫情防控可以分為兩個階段：

第一階段，2020年年末新冠疫苗推出以前，美國政府曾經在疫情爆發初期實施過較為嚴格的旅行禁令與一個月左右的全面居家令，在疫情高峯過後較快嘗試重新開放。但在此期間，美國只是取消了強制居家令，並未完全放鬆境內外的旅行管制。鑑於經濟封鎖與防疫限制嚴重限制了經濟活動，美國政府推出了第一輪財政刺激政策。

事實上，較早嘗試重啟可能導致了夏天疫情的更快擴散，但後續美國並未明顯加緊新一輪防控政策。

第二階段，2020年年末新冠疫苗推出以後，美國後續防疫政策主要建立在加速推進疫苗接種的基礎上，但並未在第一時間完全放鬆境內外的旅行管制。鑑於仍在實施較為嚴格的防疫政策，美國政府在2020年12月與2021年3月陸續推出了第二輪、第三輪財政刺激政策。2021年一季度後，隨着疫情形勢好轉，美國陸續放鬆了境內外的旅行管制與口罩令，在面對德爾塔變體與奧密克戎變體時，也並未明顯收緊防疫政策。

根據美國醫療協會AHA數據，疫情前美國每十萬人擁有的牀位數為277.73張，每十萬人擁有的ICU牀位數為34張。疫情發生後，美國醫療體系應該有補充牀位的情況，但尚未公佈最新數據。

謹從數據觀察，疫情後美國整體醫療資源的擠兑情況還是比較嚴重的。根據AHA分區域全病例牀位佔用數來看，疫情後美國部分地區的病牀佔用率基本一直超過80%的警戒線水平，並且數度出現過超過90%的情況。

即使從靜態觀察，多數情況下，疫情帶來的重症患者數都超過了疫情前ICU牀位數的供給，疫情後的住院患者也數度超過了疫情前的住院牀位數。

在境內外的旅行管制基本取消後，疫情對經濟影響逐步轉弱，隨着國內經濟復甦、勞動力市場重歸強勁，美國政府的救助政策逐步退出。當然，高通脹風險也是美國逐步退出救助政策的重要原因之一。

在疫情大流行期間，美國政府為企業和個人提供了哪些經濟支持？2020年3月、12月和2021年3月，美國政府陸續實施了三輪紓困政策。

2020年3月簽署的CARES法案為美國家庭、大型企業、小型企業和地方政府提供了總額約2萬億美元的財政刺激。支付給個人和家庭的金額為6037億美元；受困大型企業與小型企業或自僱家庭分別獲得了5000億美元與3770億美元援助；撥給地方政府的資金為3400億美元，其中直接用於響應冠狀病毒的資金2740億美元，其餘資金將用於學校和兒童保育服務；其他用於公共衞生服務的資金1795億美元。CARES法案類似於普惠紓困法案，多數措施將於2020年年底到期。

2020年12月美國通過了新冠病毒應對和救濟補充撥款法案CRRSA。根據該法案，符合條件的個人可以獲得一次性現金支票600美元，以及總計最高3300美元的失業援助，但該法案沒有關於學生貸款延期免息和按揭貸款延期的救濟條款。CRRSA法案同樣涵蓋經濟和社會多個領域，但相較於CARES法案，CRRSA法案更加側重於居民部門。多數措施將於2021年3月到期。

2021年3月美國通過了總額1.9萬億美元的美國救援計劃ARP。該法案主要涵蓋五個方面：一是啟動全國範圍的疫苗接種計劃、遏制新冠疫情、讓學校安全開學（約3000億）；二是向遭受疫情衝擊的美國家庭和工人提供各方面的救濟（約11000億），包括向每人發放1400美元的現金支票，繼續提供失業救助金，提高兒童税收抵免金額等；三是為州和地方政府提供資金（3600億）；四是為困難的中小企業提供援助（590億）；五是為交通運輸行業提供支持（560億）。多數措施將於2021年9月到期。相對於CARES法案與CRRSA法案，ARP法案明顯更加側重於居民部門。

2.2. 英國疫情防控和救助政策的回顧

參考英國政府部門網站，我們梳理了英國疫情防控的關鍵節點：

2020年3月23日，英國首相約翰遜宣佈實施“居家令”，進行全面封鎖。並宣佈在封鎖期內，通過數項紓困政策對居民發放現金補助。4月16日，英國宣佈將封鎖期延長至少三週時間。

5月10日，在疫情高峯期過後，英國宣佈有條件的解除封鎖，經濟逐步重啟。

9月14日，面對新一輪疫情，英國宣佈新的限制措施。10月14日，英國開始實施新的三級限制措施。

10月31日，為避免衞生系統發生擠兑，英國宣佈第二輪全面封鎖。與此同時，英國準備推出第二輪為期六個月的疫情紓困政策，對民眾繼續進行補貼。

12月2日，英國解除全面封鎖，恢復實施三級限制措施。12月21日，部分地區升級為四級限制措施。

2021年1月6日，英國宣佈第三輪全面封鎖。

2021年2月22日，英國宣佈分階段重啟路線圖。具體實施如下：3月8日，第一步，重新開放學校，逐步放鬆聚會限制；4月12日，第二步，生活服務業重新開放；5月15日，第三部，娛樂業與更廣泛的服務業重新開放，進一步放鬆聚會限制；6月14日，在加速疫苗接種計劃的支持下，放開大部分疫情管控措施。

9月14日，英國公佈疫情防控B計劃。根據該計劃，在疫情防控形式趨於嚴峻時，英國政府可能重新收緊防疫措施。

12月8日，為應對奧密克戎變體，英國宣佈採取B計劃，強制性要求居民佩戴口罩，限制夜總會等特定場所的進出。

2022年3月18日，經過評估後，英國宣佈取消所有入境防疫政策。

整體而言，英國和美國採取了比較類似的防疫策略。疫苗接種前，防疫政策以封鎖管控為主，疫苗接種後，則逐步放鬆疫情管控措施。

從數據觀察，疫情防控措施的逐步解除，都是在疫情住院患者數趨勢性且較穩定的低於病牀數以後。説明正如約翰遜所言，美國和英國在逐步解除防疫措施限制時，都有對醫療擠兑情況的綜合考量。但是面對疫情重症患者數高於ICU牀位數的情況，英國與美國同樣束手無策。

相較於美國，英國更多地使用了封鎖策略，但英國ICU牀位數明顯少於美國。

在疫情大流行期間，英國政府為企業和個人提供了哪些經濟支持？

在2020年3月首次全國封鎖之後，英國政府實施了一些列財政措施。根據英國預算責任辦公室OBR的估計，2020年以來英國政府為疫情紓困支出了總計1690億英鎊，其中約1000億英鎊向居民直接發放補貼，其餘690億英鎊用於商業支持計劃。近三分之二的支出是在2020/21年度，預計2021/22年度支出為440億英鎊。

英國為家庭提供的支持計劃主要有，從2020年3月開始的疫情工作保留計劃（CJRS）和自僱收入支持計劃（SEISS），還通過普惠信貸（Universal Credit）為低收入和失業者提供每週20英鎊的補貼。疫情期間，CJRS為1170萬個符合資格的休假工作崗位提供了支持，SEISS為290萬個自僱工作者提供了支持，有570萬人通過普惠信貸申領補貼。

在全面封鎖結束後，英國還通過啟動了支持就業恢復與經濟復甦的Kickstart計劃，長期失業者可以在該計劃下獲得密集的求職支持。

英國為企業提供的支持計劃主要有，通過貸款恢復計劃（BBLS）等項目，為符合要求的困難企業提供部分或全額擔保貸款。對在疫情封鎖中被迫關閉的企業，提供不同程度的現金補助，並進行臨時的減税降費。此外，還推出了一系列支持消費措施。

隨着封鎖逐步解除與經濟逐步重啟，上述支持計劃在2021年二、三季度逐步退出。作為英國政府“與疫情共存”戰略的一部分，剩餘的居家隔離補貼和疫情病假補貼將於2022年2月至3月結束。在疫情期間推出的Kickstart、BBLS和就業支持計劃，將分別持續至2022年3月、6月和9月。

2.3. 德國疫情防控和救助政策的回顧

根據德國衞生部網站，我們梳理了德國疫情防控的關鍵節點

2020年2月27日，德國政府警吿疫情可能大流行。

3月8日，德國政府發佈全球旅行警吿，對非歐盟國家的人關閉邊境。3月15日，德國政府日宣佈，加強邊境管控。如無合理原因，將不再允許旅行進出，但貨運交通和跨境工作通勤不受邊控影響。3月22日，公共場所部分封鎖。餐館、電影院、學院和幼兒日託中心關閉。不再允許探訪醫院、療養院和敬老院。3月23日，德國宣佈社交禁令，公共場所禁止2人以上聚集。

6月15日起，德國取消對歐洲國家的旅行警吿，同時開放與鄰國的邊境。

10月28日，德國宣佈從 11月2日起封城4周。後續將封城延至2021年1月10日。

2021年6月：政府承諾到秋季所有德國居民都將有機會接種疫苗。

2021年7月，雖然德國的許多地區在 COVID-19 病例數較低的情況下取消了限制。

2022年3月18日，德國議會決定取消該國大部分的新冠防疫措施，人們僅在公共交通工具、醫院和護理機構中必須戴口罩。

德國採取了與美國和英國類似的防疫策略，在執行封鎖措施時相對嚴格，陸續解除防疫措施的時間也相對較晚。但同樣沒有嚴格限制跨境交通。疫情前德國的醫療資源比較充裕，疫情後ICU病牀整體相對寬裕，但是住院牀位可能還是受到了擠壓。

德國沒有發佈每日的每十萬人疫情住院數據與ICU數據，但是會每日發佈疫情ICU佔用率與每週平均新入院率數據。疫情前德國每十萬人有29.2張ICU牀位，按照疫情前德國人口8320萬人計算，疫情前德國約有24300張ICU牀位。

在疫情大流行期間，德國政府為企業和個人提供了哪些經濟支持？

針對居民，德國推出了“短期僱員補貼”（Kurzarbeitergeld）法案，由政府帶企業支付失業員工或工作時間被迫減少員工的工資，短期僱員補貼領取時間最長可領取24個月。法案還規定了臨時工也可以獲得補助，且會全額返還企業需要繳納的社保金。

針對企業，德國授權政策性銀行為符合條件的企業提供差額低息擔保貸款，同時簡化了風險評估程序。還成立了企業“保護基金”為企業的再融資和併購重組提供便利。

税務方面，符合條件的企業，可以申請在一定期限內延期繳費，並免除罰息。企業、個體經營者和自由職業者還可以申請調整預繳的增值税、企業所得税和個人所得税。一旦納税人預計的收入由於疫情下降，可通過快速審批退回預繳款。

2.4. 日本疫情防控和救助政策的回顧 

參考日本厚生勞動省網站，我們對應梳理了日本疫情防控中的關鍵節點。

2020年4月7日，面對第一輪疫情，日本宣佈進入緊急狀態。執行更加嚴格的入境限制政策，且需要採取入境隔離措施。5月25日，日本宣佈解除緊急狀態。但保留入境限制措施。

2020年8-10月，面對第二輪疫情，日本沒有宣佈進入緊急狀態。且在9月25日全面解禁，取消入境限制。

2021年1月7日，面對疫情變體的第三輪衝擊，死亡人數快速提升，日本第二次進入緊急狀態。1月14日，日本宣佈暫停所有國家的外國人入境。2月3日，重新修訂《新型流感對策特別措施法》，依託居民個人防護開展公共衞生流調監測控制疫情。3月18日，日本宣佈解除緊急狀態。

4月23日，德爾塔病毒衝擊日本，死亡率再度快速提升，醫療系統出現擠兑現象，日本第三次進入緊急狀態。並宣佈加快推進疫苗接種計劃。

橫向比較可知，相對於其他發達經濟體，日本疫苗接種進度一度是較慢的，這可能也是日本容易受疫情衝擊的原因之一。9月28日，各地緊急狀態全部解除。

11月8日，日本取消外國人入境禁令放寬入境限制。

11月30日，面對奧密克戎變體的危險，日本宣佈完全限制入境。2022年1月，日本13個縣和18個都道府縣宣佈採取“準緊急狀態”。

3月18日，日本政府宣佈，在基於新增感染人數、病牀使用率、居家隔離人數均呈下降趨勢的前提下，審慎結束東京、大阪等18個地區的準緊急狀態。

整體而言，相較於美國與歐洲國家，日本的防疫措施要嚴格得多。事實上，在疫情爆發初期，亞洲國家的防疫措施都更為嚴格，特別體現在對出入境的管理上。

而且在過去幾輪的疫情防控中，能夠觀察到，日本在選擇是否執行更為嚴格的封鎖措施時，都會綜合考量疫情傳播與醫療擠兑情況。

謹從數據觀察，第二輪疫情（2020年8-10月）日本沒有進入緊急狀態，可以觀察到第二輪疫情週期中死亡人數，以及疫情引發的病牀佔用率與ICU佔用率都不是很高。後續幾輪疫情中，日本都進入了緊急狀態或準緊急狀態，可以觀察到死亡人數，以及疫情引發的病牀佔用率與ICU佔用率都有明顯的提升。

數次進入緊急狀態或準緊急狀態，對日本經濟與就業市場的衝擊是較為嚴重的。即使疫情後日本對企業和個人推出了多項紓困措施。

日本政府的紓困政策主要包括兩個方面：一是家庭救助與就業援助，除了在2020年年初發放過一筆每人12.73萬日元的補助外，還陸續通過緊急小額貸款、育兒補貼、教育補貼、住房保障津貼政策等居民部門進行補貼，多數措施都延續至了2022年3月。

二是就業援助，包括提供擔保貸款、調整失業救濟金、創業支持、租金補貼、企業重組補貼、交通補貼等多種方式對企業部門進行救助。在高峯期，企業每週申請補貼貸款超過72000筆，如今降至約每週4000筆。

但日本當前的經濟與就業依然較為疲軟，通脹也處在較低水平。所以當前市場仍然維持着一定力度的紓困政策，日本央行也沒有追隨美英央行轉向，日前還決定以固定利率無限量購買國債的方式，意圖為經濟注入流動性，降低綜合融資成本。

2.5. 新加坡疫情防控和救助政策的回顧

參考中國駐新加坡大使館網站，我們對應梳理了新加坡疫情防控中的關鍵節點。

2020年2月7日，新加坡政府宣佈將新型冠狀病毒感染的肺炎疫情預警級別從黃色提高至橙色（預警級別由弱至強分別是：綠色、黃色、橙色、紅色）。

3月22日，新加坡公吿暫停短期訪客入境或過境，限制社交活動和人員聚集行為。4月3日，新加坡宣佈實施為期一個月的更為嚴格的社區防控措施。

6月17日，新加坡有條件放鬆疫情管控措施。同時放寬入境限制，除了新加坡公民和永久居民以外，長期準證持有者和申請“綠色通道”的短期準證持有者可申請入境，此外其他短期訪客仍不得入境。

11月4日，新加坡進一步放寬入境管制，從斐濟、愛沙尼亞、挪威、芬蘭、韓國、日本、泰國、土耳其和斯里蘭卡入境新加坡的人員，可選擇在自己的居所履行14天居家隔離通知。不過，他們在入境前的14天內只能到訪上述幾個國家；在入境新加坡後則必須獨居，或者與有相同旅遊史和居家通知期限的家屬同住。

2021年8月19日，新加坡同時放寬對香港、澳門以及德國和文萊已接種疫苗者的入境限制，撤銷隔離檢疫要求。

9月24日，新加坡宣佈將全面收緊防疫措施應對新冠疫情在新加坡的快速發展。

10月9日，新加坡疫苗接種率超過85%，且新增病例中98%為輕症或無症狀患者。在此背景下，新加坡總理李顯龍表示，新加坡將重新與世界接軌，安全重開邊境。

2022年3月15日，新加坡政府宣佈，社會管控措施將進一步放寬，新加坡將進入到與新冠共存計劃的最後一個階段。

直觀感受而言，新加坡的防疫政策與美國、英國和日本並不類似，在全球疫情大流行的很長一段時期內，新加坡都實施了非常嚴格的入境政策，這點反倒更像中國。

但觀察其內核，新加坡的防疫政策與美國、英國和日本又有着很一致的內容：（1）高疫苗接種率；（2）結合參考他國與本國的疫情發展，綜合考慮患者在重症、住院與死亡等方面的表現、以及對醫療體系的擠兑情況，而不是單獨根據確診來靈活調整防疫政策。

後驗來看，新加坡的防疫策略還是比較有效的。今年一季度，奧密克戎變體在新加坡引起了一輪疫情週期，雖然新增確診數增長較快，但死亡病例的峯值仍處在低於上一輪峯值的較低水平，新增感染也出現了較快回落。因此，新加坡也較快重開邊境。

在疫情大流行期間，新加坡政府同樣為企業和個人提供針對性的支持。

2020年3月，2021年4月，2022年3月，新加坡陸續實施了三輪紓困政策。

2020年3月推出的“堅韌團結配套”（Resilience Budget）計劃為家庭、僱員與企業提供480億新元援助他，援助形式包括現金補貼及消費券。

2021年4月新加坡推出1070億新元的“攜手同心，越戰越勇”（Emerging Stronger Together）財政預算案，為家庭、工人、失業者提供現金與消費券支持，同時延長2020年開始的僱傭補貼計劃和企業支援計劃。

2022年3月新加坡財政預算案撥款10.6億新元，繼續為受疫情重擊的中小型企業、家庭、航空業提供過渡性支援。

卓有成效的疫情防控也是經濟復甦的有力支撐，目前新加坡失業率基本回到疫情前。

3. 當前國內外有何差異？

全球疫情大流行以來，國內外存在明顯差異。

從時間上看，疫情於2020年一季度在我國爆發，但直到2022年一季度國內疫情爆發前，我國整體維持了低新增確診、低死亡、低重症的良好疫情防控態勢。而且在很長一段時期內，我國新增確診病例都主要來源於境外輸入病例。

在重症與死亡方面，雖然本輪國內疫情來勢洶洶，但重症患者數保持在兩位數的較低水平，沒有超過前期峯值。核酸陽性人羣中，整體的無症狀比例在80%左右。本輪國內疫情至今，只出現兩例由疫情引發的死亡病例。

與各國情況進行比較，我們認為，一方面病毒本身性質有所轉變，可能導致住院和重症比例降低；另一方面，我國動態清零的防疫政策和較快的接種進程，帶來了較好的防護作用。

當然也要看到，與其他國家相比，我國醫療基礎設施建設還比較滯後，每十萬人牀位數與ICU牀位數分別為646張和4.8張，普通醫療牀位數基本達到發達國家標準但是ICU牀位數嚴重不足，這可能是制約我國目前調整防疫政策的重要原因之一。

截至目前，陸續放鬆疫情管控的海外國家，至少都滿足了疫苗接種較快、醫療牀位數特別是ICU牀位數高、醫療擠佔相對較少這三項條件中的一項或者兩項，並且條件滿足越多的國家，在放鬆管控後仍能維持相對較好的結果。

疫情發展至今，在奧密克戎變體的威脅下，國內外經濟狀況有何差異？

就業方面，2021年年末至2022年一季度，在奧密克戎變體疫情擴散的過程中，歐美主要經濟體的失業率均是趨於下行的，日本失業率則基本穩定。差異化的表現，或與歐美沒有進一步收緊疫情防控，以及日本只是進入了“準緊急狀態”而非“緊急狀態有關”。相比較下，由於中國仍然繼續堅持動態清零的防疫政策，中國失業率則呈現出快速上行態勢，2月城鎮調查失業率已經升至5.5%，為2020年第一波疫情後最高點，就業壓力依然高企。

經濟景氣度方面，去年年末至今年一季度，在奧密克戎變體疫情擴散的過程中，各國經濟景氣度均有一定程度的回落。但除了中國以外，各國製造業PMI均在擴張區間。觀察OECD綜合領先指數，相對於其他國家，去年下半年以來中國經濟趨弱也更明顯。

觀察內外需情況，疫情後較長一段時間，我國外貿差額都維持了較高水平。與之相對應的是，居民消費在疫情後已經保持了較長時間的疲軟態勢，國內需求相對較弱。

一方面，這是防疫政策差異所致，另一方面這是經濟刺激政策的導向和重心差異的結果。我們為了保證人民健康和全球產業鏈和供應鏈的絕對優勢，同時採取了動態清零的防疫政策和產業扶持為主的刺激政策。這個結果導致我們吸納主要就業人口的第三產業和服務也持續受到影響。疫情後其他國家主要針對居民部門進行補貼，而我國主要針對企業和產業鏈進行補貼的差異化紓困政策，進一步使得居民部門的收入和消費能力不斷降低。

通脹方面，2021年年末至2022年一季度，歐美主要經濟體的通脹均明顯快速走高，日本通脹雖仍維持在較低水平，但也有較為明顯的上行趨勢。相比較下，中國通脹則是明顯呈現回落趨勢，進一步表現了整體需求的疲軟。

宏觀槓桿方面，疫情後各國宏觀槓桿率均有所提升，與其他國家比較，我國宏觀槓桿率已經與美國、英國和歐元區整體水平相接近，高於德國，低於日本。

但在槓桿率的部門分佈方面，我國與其他主要經濟體有比較明顯的差異。我國企業部門槓桿率明顯高於其他國家，居民部門槓桿率也基本接近日本和歐元區整體水平。但是我國政府部門槓桿率仍是較低的，略低於德國，明顯低於其他國家。

橫向比較下，我國政府部門也存在槓桿優化的空間。

4. 小結

隨着上海封城的延續，當前國內宏觀經濟最重要的問題就在於疫情、防疫政策和後續經濟政策。

回顧海外數輪疫情週期，趨勢上看，病毒新變體的傳染性更強，新增確診量級更大，免疫逃脱能力也更強。但是重症數、住院數與死亡數並沒有明顯高於前期。當然，這與疫苗廣泛接種不無關係。在確診中，高齡患者與疫苗接種進度較慢的患者轉變為危重病例的風險依然較大。

多重考慮下，當前海外主要經濟體陸續放開了疫情管控措施。這些經濟體或多或少都滿足疫苗接種較快、醫療牀位數特別是ICU牀位數高、醫療醫院擠佔相對較少等條件，且條件滿足越多的國家，在放鬆疫情管控後的仍能維持相對較好的結果。（當然也有並不符合上述條件但直接選擇躺平的國家）

目前本輪國內疫情新增確診人數雖然增長較快，但是重症患者仍保持在了兩位數的極低水平，核酸陽性人羣中無症狀患者比例整體接近80%。這一方面與病毒本身的性質轉變有關，另一方面也與我國疫苗接種較快、且疫苗起到了較好的防護作用有關。當然，自上而下動態清零的政策高度重視，也是關鍵所在。

考慮到我國與其他國家相比，醫療基礎設施建設還比較滯後，特別是ICU牀位數的供給還遠遠滯後於發達國家水平，還無法在物質上達到免於醫療資源擠兑的可能。這確實是制約我國目前防疫政策轉變的重要原因之一。

但是與此同時，我們也需要正視，當前防疫與經濟處在一個兩難局面：一方面是三重壓力下，疊加疫情，我國經濟下行壓力進一步增大，失業壓力高企；另一方面，國內後續疫情發展帶來的公共安全風險與道德風險仍有較高的不確定性。

從決策角度，那種各方面完全達成一致的重要決策並不多，許多問題靠講理論講理念也不能彼此説服，因此在充分聽取各方面意見後要由高層定奪。一些重要決策如國有經濟和民營經濟同等重要，國有企業有進有退，國有企業建立現代企業制度，中國加入世界貿易組織，取消農業税、税制改革等，沒有高層拍板決策，就難以突破理念和利益的障礙，也難以承擔相應的改革成本。所以對於市場只能耐心觀察和等待。

目前看來，一方面需要加速推進全國全過程疫苗接種，特別是高齡與低齡人羣；另一方面需要加大力度進行醫療基礎設施，特別是ICU牀位建設，提升整體醫療資源的承載力。

在防疫政策保持不變的前提下，經濟下行壓力持續加大，相應穩增長政策也有待進一步完善。

為應對新的經濟下行壓力，更好地提振國內需求，後續政策重心，需要兼顧企業和居民，進一步加大居民直接補貼和減税等舉措力度。在當前我國居民部門與企業部門資產負債表壓力相對較大的情況下，由政府部門適時承擔更多的加槓桿責任或是合理選擇。

對於債市，我們維持10年國債利率以1年期MLF利率為中樞的判斷，4月降息可能性確實在上升，如果降息只是一次5BP，我們估計二季度10年國債利率中樞為2.8%，上下空間15bp左右。二季度相比一季度債市更有機會，但如果數據不理想，同時政策較為有力，行情節奏可能是先揚後抑，關鍵在於數據和政策的組合。

對於債券市場而言，2022年一方面是經濟衰退風險持續加大，另一方面政府加槓桿的趨勢日益明確。2022的宏觀環境尤其複雜嚴峻，在複雜嚴峻的環境中，政府加槓桿是最確定的變量，這就導致2022的利率環境較2021年要複雜，震盪市的格局很難改變。

還是要強調，二季度債市雖然有機會，但是難免折騰。

風險提示：國內外疫情發展超預期、國內外經濟增長超預期、國內外通脹上行超預期、國內外政策調整超預期。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月5日

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