本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

2022年以來，各機構的配債風格出現分化，有繼續維持的，也有明顯切換的。商業銀行繼續維持較大的增配力度，仍是增持主力，且偏愛於國債；廣義基金配債風格切換，增持同業存單和信用債；境外機構一反連續數月的增配模式，出現全面減持。展望後市，今年經濟穩字當頭，債務風險化解重在有序。隨着地產政策邊際放鬆和金融債迎來調整週期，我們建議繼續關注銀行資本債調整節奏以及尚存價差的城投區域。策略方面，3月以來，高資質中久期信用債期限利差處較高水平，性價比較高，尤其是配置型機構可關注基準調整幅度，擇機入場。

政策觀察：防範化解隱性債務風險，完善地方政府債務管理。第十三屆全國人民代表大會第五次會議批准《關於2021年中央和地方預算執行情況與2022年中央和地方預算草案的報吿》。《預算報吿》部署，2022年專項債堅持“資金跟着項目走”，做深做細專項債項目儲備，用好用足專項債作為重大項目資本金政策，優化專項債投向領域。《預算報吿》要求，堅決遏制新增地方政府隱性債務，加強部門信息共享和協同監管；支持地方有序化解存量隱性債務，防範“處置風險的風險”。

託管數據概覽：對比2022年2月數據，銀行非銀偏向不同，境外機構全面減持。商業銀行主要券種託管規模環比增加8556億元，更偏向於利率債，增持集中在地方政府債3989億元，同業存單2430億元，政策性銀行債1806億元；廣義基金主要券種託管規模環比增加5283億元，增持主要集中在存單和信用債，增持同業存單4647億元，短融和超短融1293億元；境外機構全面減持，主要券種託管規模環比減少788億元，主要減持集中在國債354億元，政策性銀行債285億元。

總體託管規模：年初託管總金額為118.87萬億元，環比增加14936.61億元。2022年2月託管總金額118.87萬億元，其中中債88.49萬億元，上清所30.39萬億元；環比增加14936.61億元，其中中債增加5293.03億元，上清增加9643.58億元。環比增幅較上月有所回升，其中上清所託管規模環比變動增幅明顯。

利率債託管：利率債方面，整體託管規模增量為3565.70億元。（1）國債和地方債：國債和地方債託管金額增加2721.70億元，月增加值再次回落，其中國債託管量下滑明顯。具體來看，國債託管規模為22.40萬億元，環比減少2098.76億元；地方政府債託管規模為31.31萬億元，環比增加4280.46億元。（2）政策性銀行債：2月政策性銀行債託管規模環比增加844.00億元至19.78萬億元，增速有所回升。商業銀行為政策性銀行債增持主力，增持1806億元；廣義基金成為最大減持機構，減持786億元。

信用債託管：信用債方面，整體託管規模增量為2353.69億元。（1）企業債：託管金額減少74.26億元至2.83萬億元，連續五個月下降，環比下降速度有所增大。（2）中票：託管金額增加1056.90億元至8.20萬億元，實現連續九個月的增長，商業銀行和廣義基金繼續增持。（3）短融+超短融：整體託管金額增加1371.05億元至2.79萬億元，其中超短融增加1214.45億元至2.24萬億元，短融增加156.60億元至5478.12億元。

同業存單託管：同業存單託管金額環比增加6657.76億元。經歷了兩個月增速下滑之後，同業存單託管規模環比增幅大幅反彈。2月同業存單規模增加6657.76億元至14.51萬億元。商業銀行增配同業存單2430億元，較上個月減少408億元，但仍是配債主力，實現連續四個月增配；廣義基金增配4647億元，較1月減配1965億元上升6612億元，帶動同業存單整體託管量環比增速反彈。

風險因素：信用風險超預期；散點疫情反覆導致實體經濟走弱；貨幣政策收緊超預期等。

正文

政策觀察

防範化解隱性債務風險，完善地方政府債務管理。近日，第十三屆全國人民代表大會第五次會議批准《關於2021年中央和地方預算執行情況與2022年中央和地方預算草案的報吿》（下稱《預算報吿》）。《預算報吿》指出，要合理防範化解隱形債務的風險，完善地方政府的債務管理。

地方新增債務限額再次降低，風險防範至關重要。《預算報吿》提到2022年地方政府債債務新增限額為4.37萬億元，較2021年下降1000億元，這已是連續第二年下調新增債務限額。其中一般債新增額度為7200億元，較去年略有收縮，用於彌補財政赤字；專項債新增限額為3.65萬億元，規模上與上年持平。地方政府舉債規模的逐步回調符合“穩增長”的政策導向，也有利於防範化解風險。

專項債監管趨嚴，專項債資金投向領域持續優化。隨着專項債規模的不斷上升，部分地區出現專項債券項目儲備不足、債券資金閒置、投向領域不合規等問題。因此，監管部門也不斷強化專項債監管，提高資金使用效率，優化資金投向。根據《預算報吿》部署，2022年專項債堅持“資金跟着項目走”，做深做細專項債項目儲備，用好用足專項債作為重大項目資本金政策，優化專項債投向領域。在政策的指引下，專項債監管會更加完善，專項債資金投向也將更加精準高效。

隱性債務化解繼續有序推進。近年來，隱性債務的化解處置一直受到市場的重點關注，相關政策也層出不窮。《預算報吿》要求，堅決遏制新增地方政府隱性債務，加強部門信息共享和協同監管；支持地方有序化解存量隱性債務，防範“處置風險的風險”。對於隱性債務化解的再次強調，有利於指導隱性債務“清零”試點的推進，推動地方融資平台的市場轉型。

債市託管觀察

債市託管觀察：商業銀行仍是配債主力，境外機構一反常態全面減持。2月託管總金額118.87萬億元，環比增加14936.61億元。利率債方面，國債和地方債託管金額淨增加2721.70億元至53.71萬億元，政策性銀行債託管金額淨增加844億元至19.78萬億元。信用債方面，企業債託管金額減少74.26億元至2.83萬億元，中票託管金額增加1056.90億元至8.20萬億元，短融+超短融增加1371.05億元至2.79萬億元。同業存單方面，同業存單託管金額環比增加6657.76億元至14.51萬億元。

託管數據概覽

與1月託管數據對比來看，商業銀行仍是增持主力，廣義基金增配同業存單。商業銀行主要券種（包括國有大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農商行及農合行）託管規模環比增加8556億元，其中增持主要集中在地方政府債3989億元，同業存單2430億元和政策性銀行債1806億元；廣義基金主要券種託管規模環比增加5283億元，主要增持集中在同業存單和信用債，增持同業存單4647億元，短融和超短融1293億元，利率債減少明顯，減持政策性銀行債786億元，國債529億元；信用社主要券種託管規模環比增加600億元，主要增持集中在同業存單416億元。

證券公司和保險機構主要券種託管規模繼續減少，境外機構全面減持。具體來看，證券公司主要券種託管規模環比減少358億元，主要減持集中在國債775億元；保險機構主要券種託管規模環比減少106億元，主要減持集中在國債和政策性銀行債，分別減持166億元和120億元；境外機構全面減持，主要券種託管規模環比減少788億元，主要減持集中在國債354億元，政策性銀行債285億元。

總體託管規模

2022年2月託管總金額為118.87萬億元，較上月增長14936.61億元。具體來看，2022年2月託管總金額118.87萬億元，其中中債88.49萬億元，上清所30.39萬億元；環比增加14936.61億元，其中中債增加5293.03億元，上清增加9643.58億元。環比增幅較上月有所回升，其中上清所託管規模環比變動增幅明顯。

利率債託管

利率債（含國債、地方政府債和政策性銀行債）方面，利率債整體增量為3565.70億元。其中國債和地方債託管金額增加2721.70億元至53.71萬億元，政策性銀行債託管金額增加844.00億元至19.78萬億元。

（1）國債和地方債託管金額增加2721.70億元，月增加值再次回落，其中國債託管量下滑明顯。具體來看，2月記賬式國債託管規模為22.40萬億元，環比減少2098.76億元；2月地方政府債託管規模為31.31萬億元，環比增加4280.46億元，其中商業銀行為增持主力。2月國債發行4800億元，但到期量大幅上升至6273.50億元，使得2月國債淨融資為-1473.50億元，從而影響國債月託管量變化，導致國債和地方債託管金額環比增幅明顯下滑。

分機構看，機構普遍減持國債和地方政府債，商業銀行成唯一增持機構。受國債到期量增大的影響，2月機構普遍對國債進行了減持。其中證券公司減持幅度最大，減持775億元。綜合來看，商業銀行成唯一增持機構，合計增持3809億元，其中增持地方政府債3989億元，減持國債180億元；其餘機構均出現減持現象，證券公司減持最為明顯，合計減持801億元。

（2）政策性銀行債託管金額環比增加844.00億元至19.78萬億元，增速有所回升。2月政策性銀行債發行量雖有所下滑，但到期量明顯下降，到期量環比減少1869.5億元，導致淨融資額較1月的530億元，上升924億元至1454億元，帶動政策性銀行債託管金融環比變動上升。

分機構看，商業銀行為政策性銀行債增持主力，廣義基金減持幅度較大。2月，政策性銀行債環比增加844億元，主要是因為商業銀行增持1806億元。廣義基金為1月唯一政策性銀行債增持機構，而本月成為最大減持機構，減持786億元。

信用債託管

信用債（含企業債、中票、短融、超短融口徑）方面，整體託管金額增加2353.69億元，增幅較上個月有所回落。其中，企業債託管金額減少74.26億元至2.83萬億元，中票託管金額增加1056.90億元至8.20萬億元，短融+超短融增加1371.05億元至2.79萬億元。

（1）企業債託管金額減少74.26億元，連續五個月下降。2021年10月以來，企業債託管金額均為負增長，2月下降74.26億元，環比下降速度增大。

分機構來看，機構對企業債託管量變化幅度較小。具體來看，證券公司增持最多，增持7億元。商業銀行、廣義基金和保險機構均有一定幅度減持，分別為29億元、10億元和6億元。

（2）中票託管金額增加1056.90億元至8.20萬億元。2022年2月中票託管8.20萬億元，環比增加1056.90億元，和上個月的增加幅度1249.88億元相比，增幅有所回落，但實現連續九個月的增長。

分機構來看，商業銀行和廣義基金增持主力。2月，商業銀行增持510億元，廣義基金增持374億元；境外機構繼續減持，減持12億元。

（3）短融+超短融託管金額增加1371.05億元至2.79萬億元，增幅有所回落。2022年2月，短融+超短融託管2.79萬億元，環比增加1371.05億元。其中超短融環比增加1214.45億元至2.24萬億元，短融環比增加156.60億元至5478.12億元。

分機構來看，廣義基金仍是配債主力，境外機構成唯一減持機構。廣義基金繼續增配1293億元短融+超短融；境外機構成唯一減持機構，減持19億元。2月商業銀行增配30億元，環比大幅下降1383億元，導致短融+超短融託管量增速下滑。

同業存單託管

同業存單託管金額環比增加6657.76億元，環比增幅大幅反彈。經歷了兩個月增速下滑之後，同業存單託管規模環比增幅大幅反彈。2月同業存單規模增加6657.76億元至14.51萬億元。

從投資者持有結構看，商業銀行仍是配置主力，廣義基金配債環比增幅大。具體來看，商業銀行增配同業存單2430億元，較上個月減少408億元，但仍是配債主力，實現連續四個月增配；廣義基金增配4647億元，較1月的減配1965億元上升6612億元，帶動同業存單整體託管量環比增速反彈。境外機構和保險機構繼續保持減持，分別減持113億元和20億元。

風險因素

信用風險超預期；散點疫情反覆導致實體經濟走弱；貨幣政策收緊超預期等。