本文来自：静观金融 作者：张静静

摘要

全球REITs发展概况。REITs（Real Estate Investment Trusts），是指以公司、信托或协会形式拥有、经营与售卖不动产从而取得租金及资产增值收益，是将流动性较差的房地产转化为流动性较好的证券工具。1960年REITs诞生于美国，70年代末荷兰、中国台湾、新西兰、澳大利亚相继引入REITs，90年代起REITs逐渐在全球普及。2021年是我国发行首批REITs，目前已有41个国家和地区设立REITs制度。REITs起源于美国，目前美国占REITs市场份额过半，本文重点讨论美国的REITs发展史。

REITs的三种分类维度：1）按组织形式可分为公司型和契约型，即“公司”和“信托基金”的区别；2）按收入来源可以分为权益型、抵押型和混合型，目前全球绝大多数REITs为权益型；3）按底层资产可以分为办公、工业、零售、住宅、酒店、仓储、基建、医疗、数据中心等等。

60年美国REITs发展史回顾。

1）1960-1967年：60年代前中期处于REITs探索期，发展十分缓慢，只有10家规模较大的REITs，市值维持在2亿美元左右。

2）1968-1975年：1967年抵押型REITs出现，此类有价证券收益率不受当时银行利率管制约束，因此许多美国银行推出抵押型REITs提供贷款并实现出表，1968-1972年REITs规模迎来爆发性增长。1973年石油危机后美国经济衰退、地产严重过剩，大量抵押贷款坏账风险暴露，抵押型REITs陷入困境。

3）1976-1985年：《1976年税收改革法案》和《1981年经济复兴法案》相继推出令权益型REITs迎来黄金十年。十年间权益型REITs年化收益率22.0%、战胜标普500（13.6%）。

4）1986-1990年：《1986年税改法案》鼓励REITs主动管理并放大其税收优势，权益型REITs优势逐步凸显。但80 年代末储贷危机叠加地产供给过剩导致REITs熊市。

5）1991-1997年：1991-1997年全美REITs规模扩大16倍，其中权益型REITs扩大23倍，是结构创新、IPO繁荣与机构投资者涌入三因素共振的结果。

6）1998-2008年：亚洲金融危机后全球资金涌入美国股市，REITs市场则遭到冷落，1998-1999年REITs总市值下跌11.6%。2000年初科网泡沫破灭，成长和价值反转，REITs企稳回升并于2006年到达顶峰随后爆发次贷危机。2007-2008年REITs总市值下跌56.0%。

7）2009-2021年：整体处于中高速发展阶段，但抵押型REITs式微。

正文

 一、全球REITs发展概况

     （一）美国占REITs市场份额过半

REITs（Real Estate Investment Trusts），是指以公司、信托或协会形式拥有、经营与售卖不动产从而取得租金及资产增值收益，是将流动性较差的房地产转化为流动性较好的证券工具。1960年REITs诞生于美国，70年代末荷兰、中国台湾、新西兰、澳大利亚相继引入REITs，90年代起REITs才逐渐在全球普及，2021年是我国也发行首批REITs，目前已有41个国家和地区设立REITs制度。截至2021年12月全球共有932家上市REITs，总市值约2.5万亿美元，美国占据半壁江山。REITs起源于美国，目前也是国际上规模最大、发展最成熟的市场，因此本文重点讨论美国的REITs发展史。

     （二）REITs的三种分类维度

1）按组织形式可分为公司型和契约型。公司型REITs通过发行股份的方式募集资金，具有法人资格，投资者持有的是公司股票，代表国家为美国、日本、欧洲；契约型REITs通过发行收益凭证筹措资金，不具有法人资格，投资人持有的是REITs的信托凭证或基金份额，代表国家为新加坡、澳大利亚、中国。

2）按收入来源可以分为权益型、抵押型和混合型。权益型REITs直接投资房地产，收入来源为租金和转售；抵押型REITs投资住房贷款或MBS，收入来源为利息；混合型REITs介于两者之间，也从事放款业务获取收入。目前，全球绝大多数REITs为权益型。

3）按底层资产可以分为办公、工业、零售、住宅、酒店、仓储、基建、医疗、数据中心等等。

二、60年美国REITs发展史

（一）1960-1967年：REITs探索期

1960年9月14日美国总统艾森豪威尔签署《公法86-779》，首次允许设立REITs并赋予税收优惠。但为避免逃税现象泛滥，仅允许REITs以非法人信托或组织成立且资产必须交由第三方管理，并对资产、收入、分红提出严格要求。由于1958年“艾森豪威尔衰退”后美国经济乃至地产业的不景气，REITs的诞生一方面吸引民间资本进入房地产市场，拓宽融资渠道，另一方面也满足个人投资者参与规模化、多元化地产投资的需求。1960年9月15日全美房地产投资基金协会成立，即全美房地产投资信托协会（Nareit）的前身。但是60年代前中期REITS发展十分缓慢，根据Investingin REITs（4th）[1]，60年代前中期只有10家规模较大的REITs，市值维持在2亿美元左右。不过，尽管规模很小，但60年代REITs年化总回报11.5%，战胜同期标普500的6.7%。

    （二）1968-1975年：抵押型REITs的顺境与困境

1968-1972年REITs规模迎来爆发性增长。1967年抵押型REITs出现，此类有价证券收益率不受当时银行利率管制约束，因此许多美国银行推出抵押型REITs提供贷款（以更高利率）并实现出表，1968-1970年共新增58家抵押型REITs。水涨船高，REITs行业总市值从1968年的2亿美元左右攀升至1972年的18.8亿美元。

1973-1974年抵押型REITs规模显著萎缩。1973年石油危机后美国经济衰退、地产严重过剩，大量抵押贷款坏账风险暴露，1974年不良资产率高达73%，许多抵押型REITs进入破产程序。1974年抵押型REITs总市值相对1971年缩水一半多，1974年12月总REITs、权益型REIT和抵押型REITs价格指数相对1972年同期分别下跌66.3%、44.7%和73.3%。1974年美国国会出台《美国REITs税收法案》，允许REITs在获得违约或被拍卖后90天内对物业进行运营管理，但之后需要将运营转移给独立第三方。至此，REITs行业止住颓势。

    （三）1976-1985年：权益型REITs的黄金十年

1976年11月时任美国总统福特签署《1976年税收改革法案》，允许REITs在商业信托之外以公司形式成立，将分红比例由90%提高至95%，同时允许REITs可以转售为目的持有不动产。该法案令REITs市场尤其是权益型REITs迎来快速发展。70年代中后期美国出现高通胀，80年代初美国经济两度陷入滞胀，此间REITs是对抗通胀的有效工具。1981年时任美国总统里根签署《经济复兴法案》，允许房地产企业采用加速折旧方式进行避税，于是资本大量涌入商业地产并推高房价，支撑权益型REITs业绩。而受美联储加息影响80年前中期30年期抵押贷款固定利率久居高位，抵押型REITs（多为固定利率模式）增加借贷成本的同时压缩利润空间。

1976-1985年权益型REITs迎来黄金十年。十年期间，权益型REITs年化收益率22.0%、平均股息率7.9%，抵押型REITs年化收益率14.1%、平均股息率11.1%，总REITs指数年化收益率18.9%、平均股息率9.0%。此间，权益型REITs战胜了标普500全收益指数（年化收益率13.6%）。从规模上看，1985年起权益型REITs正式超过抵押型REITs。

（四）1986-1990年：里根税改助长权益型REITs；储贷危机导致REITs熊市

1986年10月时任美国总统里根签署《1986年税改法案》，最关键的两点变化是：一是主动管理，允许REITs主动持有、管理和出售房地产；二是比较优势，限制合伙制房地产企业的避税行为以提高REITs的税收优势，取消房地产资产的加速折旧记账法，房地产投资损失无法抵税。这使得权益型REITs优势逐步凸显，1987-1989年权益型REITs市值增长42.3%，同期抵押型REITs仅增长11.9%。

但80 年代末储贷危机叠加地产供给过剩导致REITs熊市。1986年3月美国完成利率市场化进程。由于美国利率管制放开过快使商业银行的负债结构发生了明显变化。银行贷款投向高风险、高收益领域。银行业的结构性变化带来的竞争加剧、风险偏好上升最终导致大批小银行破产，并导致地产市场景气度恶化，房屋空置率显著上升。此间，由于高息揽储，个人储蓄率上升、消费意愿下降也加剧了经济下滑。储贷危机导致1990-1991年美国经济衰退，也对REITs造成冲击，1990年全美REITs市值和全收益价格分别下跌25.1%和17.3%。

     （五）1991-1997年：结构创新、IPO繁荣与机构投资者涌入

1991年11月KIM完成股权REITs IPO，标志着现代REITs时代的开始，同年12月New Plan成为首个上市交易的REITs，股票市值高达10亿美元。1992年12月Taubman Centers首次完成UP-REITs（伞形合伙REITs）IPO，该结构可递延REITs不动产购置的纳税义务，降低不动产转入门槛。此后掀起REITs IPO的浪潮，1993和1994年REITs IPO金额分别为93.4亿美元和71.8亿美元，仅1993年IPO募集金额就超过了过去13年的总和。1993年8月时任美国总统克林顿签署《综合预算调节法案》，放宽养老金投资准入要求，1994年机构投资者份额便从1993年的15%扩大至45%。1996年美国国税局扩大REITs租金收入的口径，1997年8月克林顿总统签署《1997年纳税精减法》，允许REITs对非持有长投房地产资产的出售收入可以超过总收入的30%，进一步增加了REITs经营的范畴。1997年10月美国财政部开辟了外资投资渠道。

1991-1997年REITs规模扩大16倍，其中权益型REITs扩大23倍，抵押型REITs扩大约3倍。1991-1997年总REITs、权益型REITs、抵押型REITs券收益率指数CAGR分别为19.4%、20.1%和16.9%，同期标普500全收益为19.1%。总的来说，1991-1997年REITs市场大幅扩容是结构创新、IPO繁荣与机构投资者涌入三因素共振的结果。

    （六）1998-2008年：科网泡沫破灭后成长和价值的反转

上世纪90年末，在雅虎上市、微软推出Windows95操作系统为代表的互联网发展，叠加亚洲金融危机过后全球资金的避险情绪，大量资金涌入美国股市，REITs市场则遭到冷落。1998-1999年REITs总市值下跌11.6%，全收益指数下跌24.1%。2000年4月以微软被判违反《反垄断法》[2]为标志性事件，互联网企业开始进入泡沫破灭期，环球通讯公司等互联网企业相继破产倒闭。2000年美股估值到达金融危机前最高点，而REITs估值（用P/FFO[3]表示）则在历史低位。市场又转向价值风格。

2000年后美国居民储蓄率锐减、杠杆率抬升，美国次级抵押贷款市场也迅速发展，权益型和抵押型REITs企稳回升并于2006年到达顶峰。2005年6月美国居民储蓄率降至2.2%的低点，美国房地产销售开始大幅下滑、房价同比增速锐减、次级债风险敞口扩张。2007年4月美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融申请破产保护，随后又以2008年9月15日雷曼破产为标志性事件，美国迎来次贷危机。受此影响，2007-2008年REITs总市值下跌56.0%，全收益指数下跌48.5%。

    （七）2009-2021年：整体中高速发展，抵押型REITs式微

为应对金融危机，上市REITs采取杠杆化和资产负债表重组策略，并在2008年后触底反弹。2008年7月美国政府颁布《REITs投资和多元化法案》，允许REITs更有效地买卖资产，增加应税REITs子公司的规模。2015年12月奥巴马空调签署《Path法案》，消除非美投资REITs障碍，并废除针对SEC上市REITs的惩罚性优惠股息规则。2018年中美贸易摩擦、美联储加息和2020年新冠疫情曾令美国REITs总市值小幅回落，但整体评估金融危机后美国REITs市场保持中高速发展。

2009年1月-2022年2月权益型REITs年化收益率14.3%、平均股息率4.4%，抵押型REITs年化收益率14.7%、平均股息率3.8%，总REITs指数年化收益率8.7%、平均股息率11.6%。金融危机后权益型REITs表现不如标普500全收益指数（年化收益率15.5%）。此外，截至2020年底REITs市场总规模1.25万亿美元，权益型REITs占94.8%，抵押型REITs仅占5.2%。

[1]Block R L.Investing in REITs: real estate investment trusts[M]. John Wiley & Sons,2011.

[2]https://www.justice.gov/atr/case/us-v-microsoft-corporation-browser-and-middleware.

[3] P/FFO=股价/经营性现金流，FFO=净收入+折旧+摊销-非经常性损益。

风险提示

对美国及全球REITs发展的理解不到位