地缘冲突下的海外滞胀阴影

格隆汇 03-23 20:32

本文来自格隆汇专栏：华泰固收张继强，作者：张继强、张大为、吴靖

摘要

核心观点

俄乌冲突爆发以来，因为冲突本身和各种制裁，国际贸易秩序被打乱，大宗商品价格剧烈波动，关键原材料出现短缺担忧，令2021年下半年以来不断创新高的通胀数据雪上加霜，市场开始担忧欧美经济陷入滞胀。我们认为，考虑到美国经济修复的空间与动能充足，表观通胀有所抬升但长期通胀预期维持稳定，结合金融条件、消费者信心、期限利差与衰退概率等前瞻指标，滞胀与衰退（以GDP增速低于0为定义）仍不是美国经济的基准情景，但美国经济正向通胀压力上升、经济下行压力增大的“类滞胀”方向演绎。相对于美国而言，欧洲是更为典型的“类滞胀”情景。

当前的滞胀担忧不无道理

从背景来看，与1970年代“大滞胀”相似的是，当前全球再度面临滞胀基因（逆全球化+绿色及碳减排+中国供给侧改革+疫情后遗症）叠加供给冲击（俄乌冲突）的情景，经济陷入滞胀的风险确实大幅上升。从传导渠道来看，俄乌冲突通过多重渠道推升通胀并抑制增长，如推高大宗商品价格、加剧供应链压力、抑制实际收入、压制消费者信心、收紧金融条件、制约欧洲经济并向全球传导等。

回顾美国历次高通胀和衰退并存时期，有哪些共性？

70年代以来，总共发生过三次高通胀和衰退并存的时期，分别是1970年代大滞胀、1990年经济衰退、以及2008年金融危机初期。从直观表现来看，以上时期的通胀上升均伴随着油价上涨，看似是油价→通胀→抑制需求的传导路径，并最终导致经济陷入衰退。但其他油价涨幅较快的时期并未导致美国经济陷入衰退。因此，我们认为，决定经济是否进入滞胀状态的更为关键的因素在于，经济本身的风险和压力、以及通胀预期是否脱锚。此外，油价上升的成因很重要，如果是冲突等导致的供给冲击，而非实际经济需求带动，那么引发滞胀的概率更高。

当前美国的滞胀压力几何

俄乌冲突是典型的供给冲击，在经济体本身带有滞胀基因的情况下，使得美国经济向通胀压力上升、经济下行压力增大的“类滞胀”方向演绎，这也反映在近期彭博和美联储的经济预测之中，经济增长预期已被下调且存在被进一步下调的风险。但考虑到美国经济修复的空间和动能充足，表观通胀有所抬升但长期通胀预期维持稳定，结合金融条件、消费者信心、期限利差与衰退概率等前瞻指标，衰退（GDP负增长）目前还不是我们的基准情景。但仍需要警惕欧洲银行体系违约暴露、通胀和供应链影响超出预期、股市杀跌、美联储过度加息造成政策失误等风险事件。

欧洲的滞胀压力相对更大

我们认为，相比于美国，欧洲步入更为典型的“类滞胀”情景，一是，欧洲此前在低碳方面的推进更为迅速，本身具有更强的滞胀基因；二是，因为欧洲与俄罗斯之间的贸易和产业链联系以及难民涌入等问题，俄乌冲突对于欧洲的冲击或高于美国；三是，相比于美国超额储蓄和强劲劳动力市场对于实际收入下滑的抵消作用，高通胀对欧洲居民实际收入的侵蚀更具实质性。如果后续欧洲能源价格超预期演绎，欧元区甚至可能出现单季度的滞胀状态，这也可能对全球经济和我国外需形成一定拖累。

风险提示：俄乌形势恶化、伊核谈判生变。

正文

市场对欧美滞胀的担忧加剧

俄乌冲突爆发以来，因为冲突本身和西方制裁，国际贸易秩序被打乱，大宗商品价格剧烈波动，关键原材料出现短缺担忧，令2021年下半年以来不断创新高的通胀数据雪上加霜，市场开始担忧欧美经济陷入滞胀。一方面，通胀压力增大，表现为近期表观通胀继续上行，通胀预期也呈现较大幅度上升，且短期通胀预期上行幅度超出长期通胀预期；另一方面，经济衰退（特指GDP增速为负）预期升温，表现为预示经济衰退风险的长短端期限利差快速收窄（如2Y/10Y利差收缩至20bp以下），经济衰退风险正在上升。通胀攀升+经济衰退风险加大，意味着滞胀担忧（通胀高企与GDP增速为负并存）正在困扰市场。

当前的滞胀担忧不无道理

从背景来看，当滞胀基因遇上供给冲击，滞胀风险会大幅上升

从背景来看，当滞胀基因遇上供给冲击时，经济陷入滞胀的风险会大大上升。一个经典的案例发生在20世纪70年代的美国。

滞胀基因方面，美国在经历了低通胀、高增长的黄金时代后，缺少新的技术革命，国家竞争力和企业活力下降，凯恩斯主义政策逐步失效，经济本身开始体现出滞胀基因。二战后1950-1960年代，美国经历了二十多年的低通胀、高增长繁荣。但1960年底末开始，约翰逊总统大力推行“伟大社会”计划提高社会福利和最低工资，加上缺少明显的科技革命，其实已经在降低美国企业的竞争力。欧洲和日本经济在此时已经得到明显恢复，而油价飙升之后，日德汽车由于耗油量低，竞争力大增，美国贸易顺差开始转为逆差。

供给冲击方面，石油危机引爆大滞胀。1970年代，中东地区冲突频发，催生两次石油危机，降低原油供给，进一步导致美国爆发大滞胀。供给冲击的影响路径主要在于，一是，由于石油供应不足，汽车、航空等直接石油需求行业首先受到冲击；二是，燃料短缺导致的电价上涨推动了更大范围的成本上升；三是，原油和电力价格上涨迅速扩散至原材料等上游企业，紧接着蔓延到全行业，降低全社会的供给能力并吞噬购买力；四是，最为致命的，实际工资刚性和高涨的通胀预期下，工资和物价呈现螺旋式上升，形成生活成本提升-工人要求提高工资-物价继续上升-强化通胀预期的传导链条，使得通胀彻底失控。

当前，欧美再度面临滞胀基因+供给冲击的情景，经济陷入滞胀的风险确实大幅上升。

滞胀基因方面，曾经带来通缩效应的全球反通胀力量正在缓慢逆转，具体来看，当下存在四个新的可能引发滞胀的趋势性因素：

（1）逆全球化：过去几十年，全球贸易设计的逻辑是成本最低、效率最高。而贸易摩擦及疫情之后，不再追求成本最小化，更加注重安全性，从而增加生产成本；

（2）绿色及碳减排：长期看有助于全球经济可持续发展，但在能源转换和生产技术转换的过程中必然带来成本提升效应，使得原材料和能源价格提升；

（3）中国供给侧改革：中国在2015-2016年开始进行供给侧改革，有效的化解了过剩产能问题。同时也导致过去几年钢铁、水泥等行业Capex规模甚至不及折旧规模，供给端弱化，可能进一步通过中国PPI传导至全球。

（4）疫情后遗症：美国MMT对需求的支撑仍会继续持续一段时间，疫情冲击后的提前退休可能使得劳动力供给永久性降低，从而推升劳动力成本。

供给冲击方面，当前的俄乌冲突是典型的供给端冲击，直接降低全球能源、农产品和工业金属等关键原材料的供给，加剧供应链风险，使得原油、天然气和工业金属的价格快速攀升，推升生产和生活成本。

从传导渠道来看，俄乌冲突可通过多重渠道推动通胀并抑制增长

推升大宗商品价格

俄乌冲突对价格最直接的影响体现在能源、农产品和工业金属等大宗商品方面。俄罗斯是全球重要的原油、天然气、农产品、化肥、镍铝钯等工业金属的主要供应国，可能推升相关产品的通胀压力。

即使俄乌冲突得到解决，能源等大宗商品的实际供需也会受到影响，后续大宗商品的逻辑由冲突预期转向实际供需，其价格虽已较冲突担忧顶点有所回落，但价格中枢预计仍将较去年底的水平有显著抬升。主要原因在于两个方面：

一是，能源等大宗商品的供需本身便处于紧平衡状态，拥有涨价的基础。能源方面，欧洲的能源供给面临基础设施问题，原有核能淘汰后接替的新能源并不稳定，OPEC成员国增产不及预期，伊朗原油迟迟无法回归市场。美国页岩气由于ESG和开采纪律增产缓慢，单井品位下降抵消资本开支增长，导致产量难以快速提升。农产品方面，由于劳动力不足和极端天气，2021年主要小麦生产国歉收，美国、欧盟小麦库存下滑至近10年新低，库销比不断探底，是粮价高企的内在基因。

二是，即使冲突得到解决，西方对俄罗斯的制裁仍有可能持续，从而使得相关大宗商品面临持续的供需缺口。能源方面，冲突多方面阻断了来自俄罗斯和乌克兰的能源对外输出，包括西方石油巨头从俄罗斯撤资、北溪二号及途经乌克兰和黑海的管道因战火或制裁原因中断、阻断石油货款支付等，企业本身也因信用证签发困难或担忧牵扯入与俄罗斯贸易受到制裁而主动放弃购买俄罗斯原油，使得俄罗斯乌拉尔原油出现大幅折价，俄罗斯原油供给已经收到实质性影响。农产品方面，由于乌克兰农田被毁、运输途径阻断、俄罗斯化肥出口受限等原因，全球农产品供应或持续受阻。

加剧供应链压力

除了能源和农产品等大宗商品外，俄乌冲突也在多方面阻断全球产业链。

生产端，一是战火蔓延和欧美制裁令多个位于俄罗斯和乌克兰的制造基地关闭，涉及行业包括航空、汽车等。二是两国的原材料和零部件生产受到影响，下游的汽车、芯片生产或受到波及，并蔓延至全球制造业（根据标准普尔预测，俄乌冲突将使今明两年全球汽车产量减少520万辆）。三是能源短缺导致欧洲部分工厂停工，加剧全球供应链压力。

运输端，一是俄罗斯与欧美互相封锁领空，从美欧飞往亚洲的飞机受到影响，载油和飞行时间增加。二是冲突对道路、铁路和港口的破坏中断了运输，外贸企业担心货物被毁选择观望和推迟发货，如中欧班列上海号目前货源较冲突爆发前有40%左右的下降，班列开行频次也减半。三是乌克兰所有港口关闭，同时船舶改道加剧了欧洲其他港口的塞港问题。例如，Marine Traffic数据显示，现有200余艘船等待穿越连接黑海和亚速海水道的唯一航道刻赤海峡；马士基航运等五家航运巨头对俄罗斯停止服务，运力向其他航线转移，加剧了港口和航线拥堵。

通胀上行压制经济增长

通胀上行尤其是必需品价格上涨通过收入效应、替代效应和生产效应压制经济增长：

第一，通胀上行使得居民实际收入下滑，抑制购买力；第二，生活必需品价格上涨将直接挤压其他类别消费。这对于低收入群体的影响要比高收入群体更高，因为能源和食品消费在低收入群体中占据更大比例，且这部分人群更依赖工资性收入；三，原材料和能源价格上升推高生产成本压力，抑制生产和投资，3月份美国商业热度有所下降，原材料价格挤压毛利率，PMI新订单也出现显著下滑。

压制消费者信心

冲突导致的对经济前景的担忧可能使得消费者消费信心下滑，从而减少当期消费。对过去冲突的统计结果表明，冲突开始当月美国消费者信心倾向于下降，随后微弱反弹。下降幅度取决于美国居民生活受影响程度，影响因素中，美国是否直接参战>是否对国际物价产生显著影响>冲突规模（以军费衡量）。结合本次俄乌冲突的实际情况，我们认为在美国没有直接参战、冲突规模局限在乌克兰境内的情况下，其影响不会超过海湾冲突。

金融条件被动收紧

俄乌冲突爆发后，美国金融条件出现一定程度收紧，这种紧缩来源于两个方面的力量：一方面是美联储快速收紧货币政策对于金融条件的直接压制；另一方面则是由于俄乌冲突导致的对手方风险和流动性风险暴露。

通过欧洲经济传导

俄乌冲突对欧洲的冲击显著大于美国，欧洲对俄罗斯能源具有很强的依赖，其产业链与俄罗斯的关系更为紧密，金融系统与俄罗斯的关联也更为密切，俄乌冲突和对俄制裁将直接施压欧洲经济基本面，增加欧洲银行体系的系统性风险，表现为俄乌冲突爆发后，欧洲投机级企业债券CDS溢价上行幅度明显大于美国。

而欧洲经济的压力与风险又通过基本面和金融系统两条渠道对全球经济造成影响：一是，欧洲是全球重要贸易伙伴，如2019年美国出口到欧洲占其全部出口总额的22.4%，而欧洲GDP每降低1%，对于美国GDP出口分项的拖累约为2.5%；二是，欧洲和美国银行体系的关联远比俄罗斯与欧洲银行之间的关系更为密切，如果欧洲金融系统爆发风险事件，可能将影响扩散至全球，美国的衰退风险也将大幅上升。

回顾美国历次高通胀和衰退并存时期，有哪些共性？

我们通过对比美国CPI和GDP增速的相对关系，发现70年代以来，总共发生过三次高通胀（CPI同比上行至5%以上）和衰退并存的时期，分别是1970年代大滞胀、1990年经济衰退、以及2008年金融危机初期。

从直观表现来看，以上时期的通胀上升均伴随着油价上涨，看似是油价→通胀→抑制需求的传导路径，并最终导致经济陷入衰退。我们使用剔除整体物价水平和购买力上涨的实际原油价格，发现这三次衰退期间，油价均快速上升，进而推升通胀。1978-1980年，实际原油价格涨幅达到100%；1990年5月至1990年9月，实际原油价格在五个月的期间内涨幅同样超过100%；2007年至2008年5月，实际原油价格涨幅接近140%。

但其他油价涨幅较快的时期（如2001-2005年、2009-2010年、2016-2018年）并未导致美国经济陷入衰退。因此，我们认为，决定经济是否进入滞胀状态的更为关键的因素在于，经济本身的风险和压力、以及通胀预期是否脱锚。

第一，以上几个时期，基本面本身是存在压力和风险的。一方面，经济长期位于产出缺口上方（过热状态），本身便意味着经济增长动能逐渐衰竭；另一方面，金融系统存在一定的风险因素，从而加剧了基本面与金融系统之间的负反馈机制。如70年代大滞胀一方面处于后二战时代高速发展之后的经济动能衰竭期，另一方面是布雷顿森林体系解体时美元短暂的信用危机；90年代衰退一方面同样是经济过热后的动能衰竭，另一方面则是储贷危机的冲击；2008年金融危机一方面处于21世纪初大稳健时期长期过热的后段，另一方面则是源自次贷危机的扩散。

第二，除了通胀本身飙升之外，更为重要的是通胀预期出现逆趋势的持续性上升，通胀预期脱锚的风险往往是更大的。通胀预期脱锚导致“通胀—通胀预期—工资”螺旋，加剧通胀压力，并使得美联储快速收紧货币政策，同时经济条件恶化推升信用利差走扩，使得金融条件快速恶化，美联储政策失误风险上升，最终导致经济陷入衰退。此外，也有研究发现1980年中期之后，油价对于经济增长的影响较为有限（Gregory Mankiw，2007；Blanchard and Gali，2007），一个更为关键的渠道也许是“油价→通胀预期→经济增长”，只有通胀预期脱锚时，经济衰退风险才会显著上行。

在我们看来，油价上升的成因很重要，如果是冲突等导致的被动飙升，而非实际经济需求带动，那么引发滞胀的概率更高。

当前美国的滞胀压力几何？

基本面：当前的经济复苏仍有空间

从产出缺口来看，2021年四季度GDP仍然在潜在产出下方，产出缺口并未弥合，这意味着后续仍有修复空间，尤其在占GDP比重超过40%的服务消费距离趋势水平仍有4.3%的缺口的情况之下。具体而言，社交经济修复空间仍然充足，超额储蓄和劳动力市场能够在一定程度上抵消通胀对实际收入的侵蚀，补库存尤其是制造商补库存带来实实在在的产出，低库存下地产投资还有后劲。

社交经济修复空间充足

疫情正在缓解，随之而来的是重返办公室和社交经济恢复，有望带动线下消费尤其是服务业复苏。2月中旬以来，美国疫情确诊、重症和死亡先后越过高峰开始迅速回落，部分企业已经开始要求员工在未来一个月内回到办公室工作（如谷歌4月4日，苹果4月11日，Meta、微软3月28日）。当前，美国线下办公率仅为疫情前的40%，纽约地铁客运量仅为疫情前的56%，均有充足的修复空间，且本轮修复斜率快于前期的Delta毒株疫情。

从高频数据来看，线下服务业消费也已经开始复苏。TSA旅客数量、酒店入住率均快速上升，速度同样快于Delta疫情时期，餐厅上座人数也已经回到疫情前水平。

超额储蓄和劳动力市场抵消通胀对实际收入的侵蚀

尽管通胀上升将对实际收入构成侵蚀，但考虑到当前的超额储蓄（低收入阶层的超额储蓄尽管绝对水平较低，但占其总财富的比重与高收入阶级相当，各收入阶层的超额储蓄都是存在支撑的）和强劲的劳动力市场，可以在一定程度上抵消通胀对实际收入的影响。

补库存尤其是制造商补库存带来实实在在的产出

库存方面，尽管名义库存已快速增长，但剔除价格因素的实际库存仍然处于低位，这在客观上促成了美国经济后续的修复空间，未来一段补库存仍将拉动美国经济增长。

我们通过具体实际库存结构来看，当前多数贸易商实际库存和除汽车外的零售商实际库存已经回到疫情前水平，但大多数制造商的实际库存仍然存在5%以上的缺口，相比于贸易商和零售商的补库存并不直接创造GDP，美国制造商补库存将对经济增长起到直接的拉动作用，当然，必要条件是供应链约束能够得到有效缓解。

低库存下地产投资还有后劲

地产投资方面，尽管随着美联储加息、金融条件收紧以及房贷利率提高，美国后续地产销售和房价可能降温，但是考虑到当前美国住宅库存仍然处于历史低位，且还有较大数量的已获批未开工住宅，使得今年的地产投资或还有后劲。

美联储激进加息会导致衰退吗？

供给冲击加剧通胀压力，美联储的紧缩预期进一步上升，那么美联储加息是否会是衰退的触发剂？

从加息的影响路径来看，服务业消费支出是非利率敏感的，在美联储加息周期也都有不错的表现，美联储加息对后续主要的修复空间——服务消费的影响预计是有限的。

对于耐用品消费和投资而言，美联储加息可能产生负面影响，但当前情形下的传导机制可能更为复杂：一方面，加息使得金融条件收紧，可能在一定程度上抑制耐用品消费和投资活动；但另一方面，在当前供给曲线缺乏弹性的状态下，部分需求成为无效需求，货币紧缩可以抑制无效需求和通胀，而对经济产生较小的影响；此外，美联储加息本身便是一个相机抉择的过程，如果经济面临衰退风险，美联储货币政策也将更为谨慎。因此，我们认为供给冲击下加息的影响机制较为复杂，激进加息导致美联储政策失误以及经济衰退的风险在上升，但暂无需过度担忧。

通胀：表观通胀中枢抬升，通胀预期尚且稳定

当前的通胀压力主要受到来自于俄乌冲突导致的油价和粮食价格上涨的扰动。

基于前文的分析，我们认为，即使后续俄乌冲突得到解决，油价等大宗商品价格也将较冲突爆发前有很大抬升，毕竟供需结构受到了实质性影响，但突破冲突担忧最严重时的峰值仍需要进一步的触发剂。

原油方面，基于俄罗斯原油出口降低导致的供给缺口，同时考虑到俄罗斯原油并不会完全退出市场，以及伊朗、美国页岩油等替代产品的因素，我们测算若全年全球原油供给缺口增加量相当于俄罗斯出口的50%，将使得全年油价中枢上移至105美元/桶。在此假设之下，原油价格对于CPI的拉动可能暂不会使得通胀失控。

比通胀更为重要的是通胀预期，好在当前长期通胀预期仍然较为稳定的。即使在冲突爆发后，高企的能源价格与对供应链扰动的担忧的确导致通胀预期出现脉冲式上涨，但随着俄乌谈判出现进展，通胀预期已经有所下行。从美联储较为关心的几个通胀预期指标来看，TIPS 5年/5年远期通胀预期并未超出前期高点，而3月的SPF PCE预期也未见增长。

前瞻指标：金融条件&消费者信心&衰退概率

我们使用一些前瞻指标来观察美国当前的滞胀（衰退）压力

第一，金融条件。尽管俄乌冲突以来，美国金融条件指数有所收紧，但目前仅是小幅上行，远未达到危机或者衰退模式。

第二，消费者信心。几次消费者信心低于70都迎来了衰退，但当前的消费者信心下滑反映了更为复杂的因素，包括通胀、也包括疫情的影响和俄乌冲突的直接冲击，而后两者可能在后续持续改善，本次消费者信心有望在社交经济恢复后回升。

第三，期限利差和衰退概率。如我们前文提到的，当前市场较为关注10Y国债和2Y国债的利差收窄和倒挂，我们在3月23日报吿《行将倒挂的美债预示着什么》中提到，这种曲线倒挂存在多种因素的影响，QE压低期限溢价使得利差绝对水平的参考意义下降。此外，更为权威的研究如纽约联储更倾向于使用10年国债和3个月国债的利差计算经济衰退概率。当前无论是10年/3个月的期限利差，还是纽约联储估计的衰退概率，都尚在安全的区间内。

因此，俄乌冲突是典型的供给冲击，在经济体本身带有滞胀基因的情况下，使得美国经济向通胀压力上升、经济下行压力增大的“类滞胀”方向演绎，这也反映在近期彭博和美联储的经济预测之中，经济增长预期已被下调且存在被进一步下调的风险。

但考虑到美国经济修复仍有空间，表观通胀有所抬升但长期通胀预期维持稳定，结合金融条件、消费者信心、期限利差与衰退概率等前瞻指标，衰退（GDP负增长）目前还不是我们的基准情景。

但毋庸置疑，美国滞胀和衰退的风险确实提升了，需要警惕的一些风险事件是：（1）基本面上，欧洲经济—欧洲银行体系—美国银行体系的传导机制，如果欧洲银行体系爆发风险，美国的衰退风险也将大幅上升。（2）通胀方面，如果俄乌冲突导致的通胀和供应链影响超出预期，使得通胀预期脱锚，可能加剧经济衰退风险。（3）金融条件方面，股市杀跌、美联储过度加息造成政策失误的风险仍然存在，可能引发经济基本面与金融条件的负反馈机制。

欧洲的滞胀压力相对更大

我们认为，相比于美国，欧洲面临的滞胀压力则更大。

一是，欧洲此前在低碳方面的推进更为迅速，本身具有更强的滞胀基因。欧盟当前碳排放量显著低于美国。

二是，俄乌冲突对于欧洲的冲击或高于美国，主要在于：（1）欧洲与俄罗斯之间的贸易和产业链联系更为紧密，其对俄罗斯制裁导致的贸易和供应链中断将对欧洲造成更为显著的影响，如俄乌冲突后欧洲天然气价格波动显著大于美国天然气；（2）欧洲对俄罗斯债务的风险暴露相对更大；（3）难民涌入可能给欧洲经济带来潜在问题。