地緣衝突下的海外滯脹陰影

格隆匯 03-23 20:32

本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強，作者：張繼強、張大為、吳靖

摘要

核心觀點

俄烏衝突爆發以來，因為衝突本身和各種制裁，國際貿易秩序被打亂，大宗商品價格劇烈波動，關鍵原材料出現短缺擔憂，令2021年下半年以來不斷創新高的通脹數據雪上加霜，市場開始擔憂歐美經濟陷入滯脹。我們認為，考慮到美國經濟修復的空間與動能充足，表觀通脹有所抬升但長期通脹預期維持穩定，結合金融條件、消費者信心、期限利差與衰退概率等前瞻指標，滯脹與衰退（以GDP增速低於0為定義）仍不是美國經濟的基準情景，但美國經濟正向通脹壓力上升、經濟下行壓力增大的“類滯脹”方向演繹。相對於美國而言，歐洲是更為典型的“類滯脹”情景。

當前的滯脹擔憂不無道理

從背景來看，與1970年代“大滯脹”相似的是，當前全球再度面臨滯脹基因（逆全球化+綠色及碳減排+中國供給側改革+疫情後遺症）疊加供給衝擊（俄烏衝突）的情景，經濟陷入滯脹的風險確實大幅上升。從傳導渠道來看，俄烏衝突通過多重渠道推升通脹並抑制增長，如推高大宗商品價格、加劇供應鏈壓力、抑制實際收入、壓制消費者信心、收緊金融條件、制約歐洲經濟並向全球傳導等。

回顧美國曆次高通脹和衰退並存時期，有哪些共性？

70年代以來，總共發生過三次高通脹和衰退並存的時期，分別是1970年代大滯脹、1990年經濟衰退、以及2008年金融危機初期。從直觀表現來看，以上時期的通脹上升均伴隨着油價上漲，看似是油價→通脹→抑制需求的傳導路徑，並最終導致經濟陷入衰退。但其他油價漲幅較快的時期並未導致美國經濟陷入衰退。因此，我們認為，決定經濟是否進入滯脹狀態的更為關鍵的因素在於，經濟本身的風險和壓力、以及通脹預期是否脱錨。此外，油價上升的成因很重要，如果是衝突等導致的供給衝擊，而非實際經濟需求帶動，那麼引發滯脹的概率更高。

當前美國的滯脹壓力幾何

俄烏衝突是典型的供給衝擊，在經濟體本身帶有滯脹基因的情況下，使得美國經濟向通脹壓力上升、經濟下行壓力增大的“類滯脹”方向演繹，這也反映在近期彭博和美聯儲的經濟預測之中，經濟增長預期已被下調且存在被進一步下調的風險。但考慮到美國經濟修復的空間和動能充足，表觀通脹有所抬升但長期通脹預期維持穩定，結合金融條件、消費者信心、期限利差與衰退概率等前瞻指標，衰退（GDP負增長）目前還不是我們的基準情景。但仍需要警惕歐洲銀行體系違約暴露、通脹和供應鏈影響超出預期、股市殺跌、美聯儲過度加息造成政策失誤等風險事件。

歐洲的滯脹壓力相對更大

我們認為，相比於美國，歐洲步入更為典型的“類滯脹”情景，一是，歐洲此前在低碳方面的推進更為迅速，本身具有更強的滯脹基因；二是，因為歐洲與俄羅斯之間的貿易和產業鏈聯繫以及難民湧入等問題，俄烏衝突對於歐洲的衝擊或高於美國；三是，相比於美國超額儲蓄和強勁勞動力市場對於實際收入下滑的抵消作用，高通脹對歐洲居民實際收入的侵蝕更具實質性。如果後續歐洲能源價格超預期演繹，歐元區甚至可能出現單季度的滯脹狀態，這也可能對全球經濟和我國外需形成一定拖累。

風險提示：俄烏形勢惡化、伊核談判生變。

正文

市場對歐美滯脹的擔憂加劇

俄烏衝突爆發以來，因為衝突本身和西方制裁，國際貿易秩序被打亂，大宗商品價格劇烈波動，關鍵原材料出現短缺擔憂，令2021年下半年以來不斷創新高的通脹數據雪上加霜，市場開始擔憂歐美經濟陷入滯脹。一方面，通脹壓力增大，表現為近期表觀通脹繼續上行，通脹預期也呈現較大幅度上升，且短期通脹預期上行幅度超出長期通脹預期；另一方面，經濟衰退（特指GDP增速為負）預期升温，表現為預示經濟衰退風險的長短端期限利差快速收窄（如2Y/10Y利差收縮至20bp以下），經濟衰退風險正在上升。通脹攀升+經濟衰退風險加大，意味着滯脹擔憂（通脹高企與GDP增速為負並存）正在困擾市場。

當前的滯脹擔憂不無道理

從背景來看，當滯脹基因遇上供給衝擊，滯脹風險會大幅上升

從背景來看，當滯脹基因遇上供給衝擊時，經濟陷入滯脹的風險會大大上升。一個經典的案例發生在20世紀70年代的美國。

滯脹基因方面，美國在經歷了低通脹、高增長的黃金時代後，缺少新的技術革命，國家競爭力和企業活力下降，凱恩斯主義政策逐步失效，經濟本身開始體現出滯脹基因。二戰後1950-1960年代，美國經歷了二十多年的低通脹、高增長繁榮。但1960年底末開始，約翰遜總統大力推行“偉大社會”計劃提高社會福利和最低工資，加上缺少明顯的科技革命，其實已經在降低美國企業的競爭力。歐洲和日本經濟在此時已經得到明顯恢復，而油價飆升之後，日德汽車由於耗油量低，競爭力大增，美國貿易順差開始轉為逆差。

供給衝擊方面，石油危機引爆大滯脹。1970年代，中東地區衝突頻發，催生兩次石油危機，降低原油供給，進一步導致美國爆發大滯脹。供給衝擊的影響路徑主要在於，一是，由於石油供應不足，汽車、航空等直接石油需求行業首先受到衝擊；二是，燃料短缺導致的電價上漲推動了更大範圍的成本上升；三是，原油和電力價格上漲迅速擴散至原材料等上游企業，緊接着蔓延到全行業，降低全社會的供給能力併吞噬購買力；四是，最為致命的，實際工資剛性和高漲的通脹預期下，工資和物價呈現螺旋式上升，形成生活成本提升-工人要求提高工資-物價繼續上升-強化通脹預期的傳導鏈條，使得通脹徹底失控。

當前，歐美再度面臨滯脹基因+供給衝擊的情景，經濟陷入滯脹的風險確實大幅上升。

滯脹基因方面，曾經帶來通縮效應的全球反通脹力量正在緩慢逆轉，具體來看，當下存在四個新的可能引發滯脹的趨勢性因素：

（1）逆全球化：過去幾十年，全球貿易設計的邏輯是成本最低、效率最高。而貿易摩擦及疫情之後，不再追求成本最小化，更加註重安全性，從而增加生產成本；

（2）綠色及碳減排：長期看有助於全球經濟可持續發展，但在能源轉換和生產技術轉換的過程中必然帶來成本提升效應，使得原材料和能源價格提升；

（3）中國供給側改革：中國在2015-2016年開始進行供給側改革，有效的化解了過剩產能問題。同時也導致過去幾年鋼鐵、水泥等行業Capex規模甚至不及折舊規模，供給端弱化，可能進一步通過中國PPI傳導至全球。

（4）疫情後遺症：美國MMT對需求的支撐仍會繼續持續一段時間，疫情衝擊後的提前退休可能使得勞動力供給永久性降低，從而推升勞動力成本。

供給衝擊方面，當前的俄烏衝突是典型的供給端衝擊，直接降低全球能源、農產品和工業金屬等關鍵原材料的供給，加劇供應鏈風險，使得原油、天然氣和工業金屬的價格快速攀升，推升生產和生活成本。

從傳導渠道來看，俄烏衝突可通過多重渠道推動通脹並抑制增長

推升大宗商品價格

俄烏衝突對價格最直接的影響體現在能源、農產品和工業金屬等大宗商品方面。俄羅斯是全球重要的原油、天然氣、農產品、化肥、鎳鋁鈀等工業金屬的主要供應國，可能推升相關產品的通脹壓力。

即使俄烏衝突得到解決，能源等大宗商品的實際供需也會受到影響，後續大宗商品的邏輯由衝突預期轉向實際供需，其價格雖已較衝突擔憂頂點有所回落，但價格中樞預計仍將較去年底的水平有顯著抬升。主要原因在於兩個方面：

一是，能源等大宗商品的供需本身便處於緊平衡狀態，擁有漲價的基礎。能源方面，歐洲的能源供給面臨基礎設施問題，原有核能淘汰後接替的新能源並不穩定，OPEC成員國增產不及預期，伊朗原油遲遲無法迴歸市場。美國頁巖氣由於ESG和開採紀律增產緩慢，單井品位下降抵消資本開支增長，導致產量難以快速提升。農產品方面，由於勞動力不足和極端天氣，2021年主要小麥生產國歉收，美國、歐盟小麥庫存下滑至近10年新低，庫銷比不斷探底，是糧價高企的內在基因。

二是，即使衝突得到解決，西方對俄羅斯的制裁仍有可能持續，從而使得相關大宗商品面臨持續的供需缺口。能源方面，衝突多方面阻斷了來自俄羅斯和烏克蘭的能源對外輸出，包括西方石油巨頭從俄羅斯撤資、北溪二號及途經烏克蘭和黑海的管道因戰火或制裁原因中斷、阻斷石油貨款支付等，企業本身也因信用證簽發困難或擔憂牽扯入與俄羅斯貿易受到制裁而主動放棄購買俄羅斯原油，使得俄羅斯烏拉爾原油出現大幅折價，俄羅斯原油供給已經收到實質性影響。農產品方面，由於烏克蘭農田被毀、運輸途徑阻斷、俄羅斯化肥出口受限等原因，全球農產品供應或持續受阻。

加劇供應鏈壓力

除了能源和農產品等大宗商品外，俄烏衝突也在多方面阻斷全球產業鏈。

生產端，一是戰火蔓延和歐美製裁令多個位於俄羅斯和烏克蘭的製造基地關閉，涉及行業包括航空、汽車等。二是兩國的原材料和零部件生產受到影響，下游的汽車、芯片生產或受到波及，並蔓延至全球製造業（根據標準普爾預測，俄烏衝突將使今明兩年全球汽車產量減少520萬輛）。三是能源短缺導致歐洲部分工廠停工，加劇全球供應鏈壓力。

運輸端，一是俄羅斯與歐美互相封鎖領空，從美歐飛往亞洲的飛機受到影響，載油和飛行時間增加。二是衝突對道路、鐵路和港口的破壞中斷了運輸，外貿企業擔心貨物被毀選擇觀望和推遲發貨，如中歐班列上海號目前貨源較衝突爆發前有40%左右的下降，班列開行頻次也減半。三是烏克蘭所有港口關閉，同時船舶改道加劇了歐洲其他港口的塞港問題。例如，Marine Traffic數據顯示，現有200餘艘船等待穿越連接黑海和亞速海水道的唯一航道刻赤海峽；馬士基航運等五家航運巨頭對俄羅斯停止服務，運力向其他航線轉移，加劇了港口和航線擁堵。

通脹上行壓制經濟增長

通脹上行尤其是必需品價格上漲通過收入效應、替代效應和生產效應壓制經濟增長：

第一，通脹上行使得居民實際收入下滑，抑制購買力；第二，生活必需品價格上漲將直接擠壓其他類別消費。這對於低收入羣體的影響要比高收入羣體更高，因為能源和食品消費在低收入羣體中佔據更大比例，且這部分人羣更依賴工資性收入；三，原材料和能源價格上升推高生產成本壓力，抑制生產和投資，3月份美國商業熱度有所下降，原材料價格擠壓毛利率，PMI新訂單也出現顯著下滑。

壓制消費者信心

衝突導致的對經濟前景的擔憂可能使得消費者消費信心下滑，從而減少當期消費。對過去衝突的統計結果表明，衝突開始當月美國消費者信心傾向於下降，隨後微弱反彈。下降幅度取決於美國居民生活受影響程度，影響因素中，美國是否直接參戰>是否對國際物價產生顯著影響>衝突規模（以軍費衡量）。結合本次俄烏衝突的實際情況，我們認為在美國沒有直接參戰、衝突規模侷限在烏克蘭境內的情況下，其影響不會超過海灣衝突。

金融條件被動收緊

俄烏衝突爆發後，美國金融條件出現一定程度收緊，這種緊縮來源於兩個方面的力量：一方面是美聯儲快速收緊貨幣政策對於金融條件的直接壓制；另一方面則是由於俄烏衝突導致的對手方風險和流動性風險暴露。

通過歐洲經濟傳導

俄烏衝突對歐洲的衝擊顯著大於美國，歐洲對俄羅斯能源具有很強的依賴，其產業鏈與俄羅斯的關係更為緊密，金融系統與俄羅斯的關聯也更為密切，俄烏衝突和對俄製裁將直接施壓歐洲經濟基本面，增加歐洲銀行體系的系統性風險，表現為俄烏衝突爆發後，歐洲投機級企業債券CDS溢價上行幅度明顯大於美國。

而歐洲經濟的壓力與風險又通過基本面和金融系統兩條渠道對全球經濟造成影響：一是，歐洲是全球重要貿易伙伴，如2019年美國出口到歐洲佔其全部出口總額的22.4%，而歐洲GDP每降低1%，對於美國GDP出口分項的拖累約為2.5%；二是，歐洲和美國銀行體系的關聯遠比俄羅斯與歐洲銀行之間的關係更為密切，如果歐洲金融系統爆發風險事件，可能將影響擴散至全球，美國的衰退風險也將大幅上升。

回顧美國曆次高通脹和衰退並存時期，有哪些共性？

我們通過對比美國CPI和GDP增速的相對關係，發現70年代以來，總共發生過三次高通脹（CPI同比上行至5%以上）和衰退並存的時期，分別是1970年代大滯脹、1990年經濟衰退、以及2008年金融危機初期。

從直觀表現來看，以上時期的通脹上升均伴隨着油價上漲，看似是油價→通脹→抑制需求的傳導路徑，並最終導致經濟陷入衰退。我們使用剔除整體物價水平和購買力上漲的實際原油價格，發現這三次衰退期間，油價均快速上升，進而推升通脹。1978-1980年，實際原油價格漲幅達到100%；1990年5月至1990年9月，實際原油價格在五個月的期間內漲幅同樣超過100%；2007年至2008年5月，實際原油價格漲幅接近140%。

但其他油價漲幅較快的時期（如2001-2005年、2009-2010年、2016-2018年）並未導致美國經濟陷入衰退。因此，我們認為，決定經濟是否進入滯脹狀態的更為關鍵的因素在於，經濟本身的風險和壓力、以及通脹預期是否脱錨。

第一，以上幾個時期，基本面本身是存在壓力和風險的。一方面，經濟長期位於產出缺口上方（過熱狀態），本身便意味着經濟增長動能逐漸衰竭；另一方面，金融系統存在一定的風險因素，從而加劇了基本面與金融系統之間的負反饋機制。如70年代大滯脹一方面處於後二戰時代高速發展之後的經濟動能衰竭期，另一方面是佈雷頓森林體系解體時美元短暫的信用危機；90年代衰退一方面同樣是經濟過熱後的動能衰竭，另一方面則是儲貸危機的衝擊；2008年金融危機一方面處於21世紀初大穩健時期長期過熱的後段，另一方面則是源自次貸危機的擴散。

第二，除了通脹本身飆升之外，更為重要的是通脹預期出現逆趨勢的持續性上升，通脹預期脱錨的風險往往是更大的。通脹預期脱錨導致“通脹—通脹預期—工資”螺旋，加劇通脹壓力，並使得美聯儲快速收緊貨幣政策，同時經濟條件惡化推升信用利差走擴，使得金融條件快速惡化，美聯儲政策失誤風險上升，最終導致經濟陷入衰退。此外，也有研究發現1980年中期之後，油價對於經濟增長的影響較為有限（Gregory Mankiw，2007；Blanchard and Gali，2007），一個更為關鍵的渠道也許是“油價→通脹預期→經濟增長”，只有通脹預期脱錨時，經濟衰退風險才會顯著上行。

在我們看來，油價上升的成因很重要，如果是衝突等導致的被動飆升，而非實際經濟需求帶動，那麼引發滯脹的概率更高。

當前美國的滯脹壓力幾何？

基本面：當前的經濟復甦仍有空間

從產出缺口來看，2021年四季度GDP仍然在潛在產出下方，產出缺口並未彌合，這意味着後續仍有修復空間，尤其在佔GDP比重超過40%的服務消費距離趨勢水平仍有4.3%的缺口的情況之下。具體而言，社交經濟修復空間仍然充足，超額儲蓄和勞動力市場能夠在一定程度上抵消通脹對實際收入的侵蝕，補庫存尤其是製造商補庫存帶來實實在在的產出，低庫存下地產投資還有後勁。

社交經濟修復空間充足

疫情正在緩解，隨之而來的是重返辦公室和社交經濟恢復，有望帶動線下消費尤其是服務業復甦。2月中旬以來，美國疫情確診、重症和死亡先後越過高峯開始迅速回落，部分企業已經開始要求員工在未來一個月內回到辦公室工作（如谷歌4月4日，蘋果4月11日，Meta、微軟3月28日）。當前，美國線下辦公率僅為疫情前的40%，紐約地鐵客運量僅為疫情前的56%，均有充足的修復空間，且本輪修復斜率快於前期的Delta毒株疫情。

從高頻數據來看，線下服務業消費也已經開始復甦。TSA旅客數量、酒店入住率均快速上升，速度同樣快於Delta疫情時期，餐廳上座人數也已經回到疫情前水平。

超額儲蓄和勞動力市場抵消通脹對實際收入的侵蝕

儘管通脹上升將對實際收入構成侵蝕，但考慮到當前的超額儲蓄（低收入階層的超額儲蓄儘管絕對水平較低，但佔其總財富的比重與高收入階級相當，各收入階層的超額儲蓄都是存在支撐的）和強勁的勞動力市場，可以在一定程度上抵消通脹對實際收入的影響。

補庫存尤其是製造商補庫存帶來實實在在的產出

庫存方面，儘管名義庫存已快速增長，但剔除價格因素的實際庫存仍然處於低位，這在客觀上促成了美國經濟後續的修復空間，未來一段補庫存仍將拉動美國經濟增長。

我們通過具體實際庫存結構來看，當前多數貿易商實際庫存和除汽車外的零售商實際庫存已經回到疫情前水平，但大多數製造商的實際庫存仍然存在5%以上的缺口，相比於貿易商和零售商的補庫存並不直接創造GDP，美國製造商補庫存將對經濟增長起到直接的拉動作用，當然，必要條件是供應鏈約束能夠得到有效緩解。

低庫存下地產投資還有後勁

地產投資方面，儘管隨着美聯儲加息、金融條件收緊以及房貸利率提高，美國後續地產銷售和房價可能降温，但是考慮到當前美國住宅庫存仍然處於歷史低位，且還有較大數量的已獲批未開工住宅，使得今年的地產投資或還有後勁。

美聯儲激進加息會導致衰退嗎？

供給衝擊加劇通脹壓力，美聯儲的緊縮預期進一步上升，那麼美聯儲加息是否會是衰退的觸發劑？

從加息的影響路徑來看，服務業消費支出是非利率敏感的，在美聯儲加息週期也都有不錯的表現，美聯儲加息對後續主要的修復空間——服務消費的影響預計是有限的。

對於耐用品消費和投資而言，美聯儲加息可能產生負面影響，但當前情形下的傳導機制可能更為複雜：一方面，加息使得金融條件收緊，可能在一定程度上抑制耐用品消費和投資活動；但另一方面，在當前供給曲線缺乏彈性的狀態下，部分需求成為無效需求，貨幣緊縮可以抑制無效需求和通脹，而對經濟產生較小的影響；此外，美聯儲加息本身便是一個相機抉擇的過程，如果經濟面臨衰退風險，美聯儲貨幣政策也將更為謹慎。因此，我們認為供給衝擊下加息的影響機制較為複雜，激進加息導致美聯儲政策失誤以及經濟衰退的風險在上升，但暫無需過度擔憂。

通脹：表觀通脹中樞抬升，通脹預期尚且穩定

當前的通脹壓力主要受到來自於俄烏衝突導致的油價和糧食價格上漲的擾動。

基於前文的分析，我們認為，即使後續俄烏衝突得到解決，油價等大宗商品價格也將較衝突爆發前有很大抬升，畢竟供需結構受到了實質性影響，但突破衝突擔憂最嚴重時的峯值仍需要進一步的觸發劑。

原油方面，基於俄羅斯原油出口降低導致的供給缺口，同時考慮到俄羅斯原油並不會完全退出市場，以及伊朗、美國頁巖油等替代產品的因素，我們測算若全年全球原油供給缺口增加量相當於俄羅斯出口的50%，將使得全年油價中樞上移至105美元/桶。在此假設之下，原油價格對於CPI的拉動可能暫不會使得通脹失控。

比通脹更為重要的是通脹預期，好在當前長期通脹預期仍然較為穩定的。即使在衝突爆發後，高企的能源價格與對供應鏈擾動的擔憂的確導致通脹預期出現脈衝式上漲，但隨着俄烏談判出現進展，通脹預期已經有所下行。從美聯儲較為關心的幾個通脹預期指標來看，TIPS 5年/5年遠期通脹預期並未超出前期高點，而3月的SPF PCE預期也未見增長。

前瞻指標：金融條件&消費者信心&衰退概率

我們使用一些前瞻指標來觀察美國當前的滯脹（衰退）壓力

第一，金融條件。儘管俄烏衝突以來，美國金融條件指數有所收緊，但目前僅是小幅上行，遠未達到危機或者衰退模式。

第二，消費者信心。幾次消費者信心低於70都迎來了衰退，但當前的消費者信心下滑反映了更為複雜的因素，包括通脹、也包括疫情的影響和俄烏衝突的直接衝擊，而後兩者可能在後續持續改善，本次消費者信心有望在社交經濟恢復後回升。

第三，期限利差和衰退概率。如我們前文提到的，當前市場較為關注10Y國債和2Y國債的利差收窄和倒掛，我們在3月23日報吿《行將倒掛的美債預示着什麼》中提到，這種曲線倒掛存在多種因素的影響，QE壓低期限溢價使得利差絕對水平的參考意義下降。此外，更為權威的研究如紐約聯儲更傾向於使用10年國債和3個月國債的利差計算經濟衰退概率。當前無論是10年/3個月的期限利差，還是紐約聯儲估計的衰退概率，都尚在安全的區間內。

因此，俄烏衝突是典型的供給衝擊，在經濟體本身帶有滯脹基因的情況下，使得美國經濟向通脹壓力上升、經濟下行壓力增大的“類滯脹”方向演繹，這也反映在近期彭博和美聯儲的經濟預測之中，經濟增長預期已被下調且存在被進一步下調的風險。

但考慮到美國經濟修復仍有空間，表觀通脹有所抬升但長期通脹預期維持穩定，結合金融條件、消費者信心、期限利差與衰退概率等前瞻指標，衰退（GDP負增長）目前還不是我們的基準情景。

但毋庸置疑，美國滯脹和衰退的風險確實提升了，需要警惕的一些風險事件是：（1）基本面上，歐洲經濟—歐洲銀行體系—美國銀行體系的傳導機制，如果歐洲銀行體系爆發風險，美國的衰退風險也將大幅上升。（2）通脹方面，如果俄烏衝突導致的通脹和供應鏈影響超出預期，使得通脹預期脱錨，可能加劇經濟衰退風險。（3）金融條件方面，股市殺跌、美聯儲過度加息造成政策失誤的風險仍然存在，可能引發經濟基本面與金融條件的負反饋機制。

歐洲的滯脹壓力相對更大

我們認為，相比於美國，歐洲面臨的滯脹壓力則更大。

一是，歐洲此前在低碳方面的推進更為迅速，本身具有更強的滯脹基因。歐盟當前碳排放量顯著低於美國。

二是，俄烏衝突對於歐洲的衝擊或高於美國，主要在於：（1）歐洲與俄羅斯之間的貿易和產業鏈聯繫更為緊密，其對俄羅斯制裁導致的貿易和供應鏈中斷將對歐洲造成更為顯著的影響，如俄烏衝突後歐洲天然氣價格波動顯著大於美國天然氣；（2）歐洲對俄羅斯債務的風險暴露相對更大；（3）難民湧入可能給歐洲經濟帶來潛在問題。