本文来自：FT中文网，作者：程实 徐婕
恐慌具有高度传染性，尤其是在什么都不知道且一切都在变化的情况下。（Panic is highly contagious, especially in situations when nothing is known and everything is in flux.）——斯蒂芬•金（Stephen King）
近期恒生指数经历大落大起，非理性的恐慌情绪在市场蔓延，上周恒指波幅指数均值高达39.8，而上一次该指数持续突破30以上，还是新冠疫情在香港刚开始爆发的阶段。
本文利用数理模型发现，人们的情绪氛围、对未来的预期、市场流动性，以及投资标的基本面对恒生指数的表现有着显著影响，且四个因素的影响程度在疫情前后发生了明显变化。
非理性因素与理性因素交织演化，一方面蕴含了香港资本市场高波动的内在逻辑，非理性因素是向下波动的重要诱因，人们因不确定性产生负面情绪，其影响作用在疫情后明显上升，同时在悲观情绪的蔓延下，未来预期的影响有所下降，资本市场短期表现与未来预期发生了背离；另一方面，也揭示了市场回归理性的潜在路径，警惕市场流动性风险与稳定增长预期双管齐下，弱化非理性恐慌情绪的同时巩固经济基本面，或将助力市场在合理范围内波动。图1：非理性因素与理性因素交织影响恒生指数表现
资料来源：Wind以及我们的计算（注：恒生指数作为被解释变量，以香港一个月HIBOR、美元兑港元12个月远期汇率升贴水、沪深300指数、中美利差以及谷歌Trend指数（以谷歌中使用“Recession”为关键词进行搜索的Trend指数作为负面情绪代理变量）为控制变量，将2015年1月至2022年2月的数据分为两个阶段：新冠疫情前（2015年1月至2019年12月），以及新冠疫情后（2020年1月至2022年2月），通过决策树模型估计出，在两个不同时期内变量对于香港恒生指数的影响程度。）
负面情绪持续蔓延。自新冠疫情爆发造成“新供给冲击”以来，全球宏观形势跌宕起伏，人们一次次亲身经历了各种史诗级的市场波动。例如，2020年3月12日，美股三大指数收盘时跌幅都近10%，高于2008年金融危机期间的最大单日跌幅，并在一周内发生两次熔断，而在此之前美股历史上也仅发生过一次熔断。不仅如此，熔断浪潮也顺势传导至全球股票市场，当日有至少11个国家（巴西、韩国等）的股市发生熔断。“创新高（低）”这样的字眼在近三年的媒体报道中屡屡出现，虽然每一个“创纪录”现象的出现会有一个最直接的导火索，例如，当前的地缘动荡导致能源、粮食、金属等大宗商品价格起伏波动，但每个现象背后的潜在逻辑无一不是不确定性对于人们恐慌情绪的一次次强化，而恐慌情绪的强化则会反映于市场交易当中，当前香港市场的表现也正印证了这点。
根据模型结果，负面情绪的影响力提升了9个百分点，至24%。同时，在低迷的市场环境中，人们负面情绪的敏感性也在增加，进而表现得更加悲观（Choudhry et al., 2021），形成负向反馈，导致脆弱的恐慌情况在市场中弥漫，一个细小的事件都可以将其点燃，从而引发市场剧烈震动。聚焦港股市场，虽然新冠疫情、地缘风险、大国博弈等都是不确定性的来源，但最深层的不确定性是来自于对于增长的担忧。因此，改善负面情绪的持续蔓延，最核心的逻辑就是稳定对于未来增长的预期。
与未来预期产生偏离。尽管港元12个月远期汇率反映了香港较好的未来预期，其（逆序）与恒生指数的表现也存在较为一致的上涨趋势，但在2月中下旬之后，作为反映未来预期的资本市场似乎与之发生了背离。而这种背离情况的发生，可能是因为人们的情绪状态影响了对于信息的反应能力，当情绪与信息的基调不一致时，则会做出延迟反应（Pantzalis and Ucar, 2019）。
当前，市场充斥着负面且脆弱的情绪，即使有积极正面的信息被释放，投资者也不能及时充分地对此做出反应，从而导致市场表现与未来预期之间的短暂背离。此外，基于模型结果可以发现，目前阶段香港资本市场受未来预期的影响低于疫情发生之前。市场不再给予未来和以前相同的权重，在这样的情境下，即使再强劲的预期也只能部分反映于市场当中。因此，稳定预期、增强对于未来的信心，平衡短期扰动与长期价值，将是资本市场表现回归理性的必经之路。图2：恒生指数与远期汇率的短期背离
资料来源：Wind以及我们的整理
流动性更加重要。从模型的结果来看，流动性一直是影响港股市场的第一要素。从全球视角来看，随着美联储第一次加息25个基点尘埃落定，英国央行加息步伐持续推进，欧洲央行也表示今年夏季将停止向金融市场注入资金，为升息铺平道路，标志着新一轮的全球性货币紧缩周期渐渐拉开帷幕。
依据历史经验，美联储最近三轮加息对香港资本市场影响有限，并没有导致资本净流出，反而有一定量的资本净流入，使得港股在加息周期中可以取得正增长，且相对表现也略好于新兴市场。然而，美联储在3月FOMC会议上下调经济增长预测、上调通胀预测，以及并没有排除之后一次性加息50个基点的可能（圣路易斯联储主席詹姆斯•布拉德（James Bullard）也在FOMC会后公开写信表达加息25个基点不足的观点），美联储超预期加息的可能性仍在，且会因为美国通胀数据的好坏而随时发生变化。那么，随之引发的流动性突然收紧对于香港资本市场流动性的影响值得警惕。
从国内视角来看，中美货币政策仍处在短期背离阶段，美联储加息对于中国的外溢性影响整体可控，并不会掣肘中国货币政策的独立性，中国货币政策仍更聚焦于国内经济形势的变化，量价层面的进一步宽松将给香港市场带来支撑。自疫情爆发以来，南向资金一直保持着净流入，从2020年年初的1.01万亿增至现在的1.60万亿，整体趋势向好。
与内地更加紧密的联系。香港资本市场投资标的大多数来自内地市场，从而与内地经济发展有着不可分割的天然联系。在“融入国家发展大局”的宏观发展目标下，辅以与国家经济政策步调相统一的经济政策，将进一步促进香港与内地相辅相成的发展关系，这也正是数理模型中展现出的结果。
我们认为，也正是与内地紧密的经济联系将会成为推动非理性情绪向理性基本面回归的主要抓手。首先，港股上市的多数企业利润率与内地经济增长紧密相关。今年，中国政府定下了5.5%的经济增长目标，考虑到通胀影响，今年名义GDP增速估计会在10%以上，那么企业营业利润增速预计会在13%左右。稳定的营业利润增速将直接改善港股标的基本面，对巩固未来预期起到积极作用。
其次，人民币汇率的表现也将间接影响企业以美元标价的盈利水平。美联储已经开启紧缩，而中国今年财政政策与货币政策都处于扩张发力的状态，利差变化将影响人民币汇率走势，短期带来一定的贬值压力。但值得注意的是，由于美联储加息可能导致的资本外流，会适当缓解人民币贬值压力。与此同时，在逆周期、跨周期政策的调节之下，中国经济相对全球的比较优势也有望凸显，对人民币汇率仍将形成有力支撑，进一步巩固人民币资产优势。
三是中国政策制定将更加注重细节、强调预期引导。一方面，当市场充斥着负面情绪的时候，细致且有针对性的政策，有助于消除市场疑虑提振信心，脱离恐慌情绪的负向循环。另一方面，有效的前期预期引导则利于让市场预期保持一致，清晰稳定统一的预期才能获得更高的权重并通过交易反映于市场当中，收窄短期表现与未来预期之间的背道而驰。图3：企业利润稳定增长
资料来源：Wind以及我们的计算
注：y = 3.90x – 0.26 (R2 = 0.70)
