本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：陈健恒 东旭 丁雅洁 耿安琪

摘要

近期随着市场对地缘政治风险事件的逐步消化，交易主线重回通胀、基本面和政策面，美债期限利差继续压降，10Y和5Y利差日中已出现过倒挂，而美债曲线倒挂一直是市场关心的议题之一。从历史经验来看，美债曲线倒挂通常发生在加息末期，并在倒挂后的一段时间内，美国经济动能的确会开始转弱甚至陷入衰退期，从倒挂到衰退平均需要一年到一年半左右的时间。虽然此次美债期限利差的压缩明显领先于美联储实际加息步调，但考虑到政策有超预期的可能，叠加未来美联储缩表及财政部调整国债发行对美债供需结构影响，我们认为美债期限利差仍有进一步压缩空间，美债曲线面临倒挂风险。如果美债曲线最终倒挂，息差压缩可能会开始制约机构放贷意愿，进而广义流动性收紧并拖累美国经济动能增长。而对大类资产表现的影响看，我们认为未来美元流动性会进一步收紧，推升美元和美债实际利率并压制风险偏好；政策收紧叠加风险偏好下移，大宗商品价格会率先回落，同时收紧的政策会开始导致美国经济动能走弱，美债长端利率上行会放缓，但缩表和加息对短端利率上行可能仍有支撑；随着美国经济动能放缓，市场情绪会进一步转向悲观并影响美股表现，风险资产会继续走弱。

对于国内债券市场而言，中美当前货币政策取向不同，3月国内疫情反复影响对经济的潜在影响不可忽视，可能需要央行主动作为，进一步放松货币政策对冲托底。中美货币政策可能再度重现2018年的反向情形，对应到债券市场表现看，我们认为中国利率受海外利率上行影响并不会很大，交易主线更多还是会围绕中国自身的政策和基本面表现，在央行货币政策仍有可能进一步放松的背景下，中国债券收益率仍有下行空间。随着美债利率上升，中国债券利率下降，中美利差也有可能压缩到很低水平甚至倒挂，但由于两国通胀差异较大，从扣除通胀后的实际利率利差来看，中国实际利率仍远高于美国实际利率，使得人民币汇率在贸易平补逻辑下得到支撑，我们认为并不会因为名义利差缩小就出现明显贬值，资金也不会明显外流。

正文

近期随着市场对地缘政治风险事件的逐步消化，交易主线重回通胀、基本面和政策面，高通胀担忧背景下，美债利率重新抬升且短端上行幅度赶超长端，美债曲线趋平，10Y与2Y利差已压缩至17bp，10Y与5Y利差降至0bp，曲线面临倒挂的可能（图1）。美债曲线倒挂一直是市场关心的议题之一，从历史经验来看，当美债曲线发生倒挂，多数情况下，自倒挂之日起后推一段时间，美国经济便会陷入衰退，并会影响到全球经济和政策走向。当前美债曲线再度面临倒挂风险，那么后续美国经济及美联储政策走向如何？美债及美元表现是否还会延续强势？对其他大类资产又会有何影响？我们在本周周报中将进行逐一梳理。

图表1：美债曲线或再度面临倒挂的局面

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

一、美国经济动能目前仍强，但年内可能出现回落化

目前，美国经济仍在高位运行，个人消费支出增速仍高且劳动力市场仍然强劲（图2）。但与此同时，美国通胀压力也在持续加大，且美联储已经开始收紧货币政策，因此理论上可能减缓经济增长，我们认为美国经济动能可能会在年内出现回落。美联储在3月议息会议上也下调了全年经济增长预期，将2022年GDP实际增速从4.0%大幅下调至2.8%。由于今年与2018年有一定相似之处，如年初经济表现均较为强劲、通胀水平均相对较高[1]、且美联储均于3月开启加息周期等，我们结合2018年的情况对后续美国经济增长动能进行分析。2018年，美联储在当年3、6、9、12月的议息会议上均加息25bp，全年合计加息100bp，GDP实际增速于二季度见顶，三、四季度回落。

图表2：目前美国经济仍在高位运行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

消费方面，目前消费需求仍较旺盛，但下半年可能出现回落。2018年美国消费增速上升趋势于三季度放缓，并于四季度出现回落。若以此为参照，今年美国消费增速也可能在年内出现回落，且回落时间可能更早。一方面，2018年通胀绝对水平低于今年，而高通胀会侵蚀居民的实际收入和购买力。虽然今年下半年通胀可能会较上半年回落，但由于绝对水平仍高，因此仍可能会加快消费增速的回落。另一方面，2018年居民个人可支配收入增速全年呈现前低后高的趋势（图3），而今年由于前期大规模的财政补贴结束，个人可支配收入会向长期趋势回归，叠加基数效应，个人可支配收入增速可能整体呈回落趋势，因此后续可能会减弱对高消费增速的支撑。此外，由于股市涨跌也会影响居民财富，因而也会对消费有一定影响。从历史数据来看，美国个人消费支出同比增速与股指同比涨幅走势有一定相关性（图4）。疫情爆发后，美联储的宽松政策推动美股大幅上涨，与财政补贴共同增加了美国居民财富，支撑并推高了美国消费需求。但若后续美联储因通胀压力持续甚至加剧而加快收紧政策，美股也可能再次调整，届时可能会在一定程度上间接削弱消费需求。不过，今年美国劳动力市场较2018年更为强劲，对就业前景的乐观预期可能会部分抵消高通胀和财政补贴结束的影响，并继续在一定程度上支撑消费。因此综合来看，我们认为美国旺盛的消费需求仍将持续一段时间，但随着高通胀的持续和收入向长期趋势回归，美国消费增速下半年可能会出现回落。

图表3：2018年美国个人可支配收入全年大体呈现前低后高趋势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表4：历史经验来看，美股走弱也会一定程度削弱美国消费需求

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

住房市场方面，目前美国住房销量绝对水平仍高，但可能逐步降温。美国2月成屋销售602万套，仍在近年高位（图5）。与此同时，美国银行业住房抵押贷款规模继续上升（图6）。不过销量边际上出现下滑，价格涨幅也略有回落。这一方面可能是由于前期房价持续快速上涨，房价绝对水平和涨幅均升至历史高位；另一方面可能是由于在加息预期下，抵押贷款利率明显上升，目前已经回升至超过疫情前的水平。从逻辑上来说，抵押贷款利率上升多数时候会降低房屋购买意愿，从2018年的情况来看也确实如此，2018年成屋月销量从1月的540万套降至12月的500万套（图7）。在此情况下，全美建筑商协会公布的居民住房价格承受能力明显下滑。不过企业对未来六个月独栋住宅的销售预期仍在高位（图8），可能是部分受到待售房屋库存处于低位的影响。根据Bloomberg在3月的调查，今年一到四季度美国成屋销量可能分别约在620万套、620万套、610万套和600套，即绝对水平仍高但可能逐步降温。

图表5：美国成屋销量仍在近年高位，不过边际出现回落

资料来源：隆众资讯，中金公司研究部

图表6：美国银行业住房抵押贷款规模继续上升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表7：抵押贷款利率上升一定程度上会降低购房意愿

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表8：居民住房价格承受力明显下降，企业对未来房屋销售预期边际减弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

投资方面，就库存来说，美国仍有较大补库空间，但补库需求可能逐步减弱。目前美国库销比仍在近年低位（图9），因此仍有较强的补库需求。不过从生产端来看，目前美国工业生产指数和产能利用率已基本恢复至疫情前水平（图10），库存同比也升至今年高位，因此库销比处于低位可能还是由于目前消费需求的绝对水平仍高。因此，随着消费需求回落和库存不断改善，后续补库需求也可能减弱。就固定投资来说，2021年四季度环比折年率从2021年三季度的12.4%大幅升至33.5%，由于环比折年率能够较好地反应趋势，因此私人固定资产投资暂时可能会仍延续较高增速。但随着美联储加息，投资活动可能会减弱。从2018年情况来看，美国私人投资同比增速整体前高后低，对GDP的拉动作用波动下降。其中，非住宅投资对GDP的拉动于三季度见顶、四季度回落；住宅投资的拉动作用则从三季度开始下滑。若以此为参照，今年美联储加息幅度可能更大，投资增速可能也会随着加息不断进行而回落。根据Bloomberg在3月的调查，市场对今年一到四季度美国私人投资增长的环比折年率预期分别为4.5%、5.9%、4.9%和4.4%，则大致估算对应同比涨幅为10.8%、13.5%、11.6%和4.9%。

图表9：库销比仍在近年低位

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表10：工业生产指数与产能利用率基本恢复

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

贸易方面，美国一直是贸易逆差大国，因此净出口对GDP拉动常年为负。同时，美国进口金额增速通胀与个人消费支出增速较为一致。从2018年的经验来看，进口规模在年末两个月出现较为明显的下降，但由于出口规模下降更多，贸易逆差全年呈小幅上升趋势，下半年对GDP拖累程度超过上半年。今年可能有所不同，若后续消费增速下降，美国进口增速也可能随之下降；但与此同时，随着疫情好转，美国出口增速也可能仍会有一定上升。根据彭博调查，目前市场对美国今年四个季度GDP实际增长的预期分别为4.3%、3.6%、3.7%和2.7%，对出口环比折年率的预期分别为3.5%、5.7%、5.1%和5%，对进口环比折年率的预期分别为5%、5%、4.1%和4%，因此我们可粗略估算今年四个季度美国净出口对GDP实际增速的拉动率均在-1.2%附近，变动相对较小。

政府支出方面，疫情爆发后美国政府推出的大规模财政刺激政策已基本结束，2021年末通过的5500亿美元基建法案时间跨度又较长，因此我们预计今年政府消费支出和投资对美国经济增长的拉动作用可能较小。

总结而言，我们认为今年美国消费增速可能会在下半年出现回落，投资增速也可能前高后低，净出口对GDP增速拉动的变化相对较小，政府支出对经济增长的拉动则有限。因此综合来看，我们认为美国经济仍将在高位运行一段时间，但结合经济出现的边际变化以及2018年的经验，我们认为随着通胀持续和美联储政策收紧，美国经济动能有可能会在年内出现回落。

二、历史上的美债曲线倒挂

从梳理来看，历史上美债曲线倒挂通常发生在加息末期，即随着美联储收紧货币政策抬升基准利率，短端利率会跟随上行，而同时在逐步收紧的货币政策中，市场对紧政策拖累经济动能增长的担忧会开始抬升，进而对长端利率的上行预期走弱，最终形成短端利率抬升幅度超长端、曲线熊平甚至倒挂的情况。1995年以来，美债收益率曲线主要有四次非常平坦甚至倒挂的时刻，分别在1998年、2000年、2006年和2019年（图11），各时期的背景如下：

图表11：1995年以来美债收益率曲线出现四次倒挂

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

-  1998年5月末至7月末，美联储货币政策维持不变，经济增长预期与通胀预期走弱，长端利率下行幅度甚于短端：随着1997年亚洲金融危机的蔓延，日本等亚洲国家经济活动快速收缩，美元升值，这一方面抑制了美国实际出口，对其经济活动形成一定限制；另一方面使得石油等商品的美元价格在短期内明显下跌，降低了美国通胀预期，美债收益率、尤其是长端利率由此走低；而1998年上半年美联储货币政策维持不变情况下短端利率下行幅度相对较小，致使美债收益率曲线不断平坦化，并在5月末至7月末出现倒挂。

-   2000年2月至12月末，美联储加息周期下短端利率升幅更大，后因供给收缩预期叠加互联网泡沫破灭后经济增速放缓，长端利率降幅更大：为防止彼时的经济过热，美联储自1999年6月至2000年5月期间加息6次，推升美债收益率，其中短期限美债收益率上行持续时间更长、幅度更大。而2000年年初，美国财政部披露国债回购计划细节并且上调联邦财政盈余预测，导致投资者担忧长期限美债未来供给规模大幅收缩，带动长期限美债收益率在1月下旬明显下行，并在2月起形成长短端美债收益率倒挂。此后，此轮加息对经济产生的影响逐渐显现，叠加3月互联网泡沫破灭，2000年下半年美国实际GDP增速明显下滑，降低了实际利率和通胀预期，长期限美债收益率进一步下行，使得美债收益率曲线倒挂一直持续至2000年末。

-   2006年6月至2007年6月，美联储加息周期末，经济数据与通胀数据发布使得市场不断修正对美联储货币政策后续走向的预期，致使美债收益率曲线倒挂或非常平坦：2006年上半年，经济数据和通胀数据整体高于预期，市场强化了对于美联储货币政策继续收紧的预期，美债收益率由此继续抬升，且短端上行幅度更大，使得期限利差进一步收窄，至6月初美债收益率曲线形成倒挂。不过在2006年下半年，随着数据显示通胀压力减轻、经济动能放缓，市场逐渐形成货币政策宽松预期，在乐观情绪推动下，美债收益率整体转为下行，且长端收益率下行相对更快，美债长短端利率再次倒挂。2007年上半年，经济数据与通胀数据再有抬升，市场货币政策宽松预期减弱，美债收益率回升，尽管长端回升幅度相对更大，但是美债期限利差仍处于0附近。

-   2019年8月，加息周期末端、降息周期初端，中美贸易摩擦下风险偏好下降，叠加2016-2018年加息周期结束后经济动能走弱，使得美债长端利率回落幅度更大：一方面，彼时中美贸易摩擦再生变数带来的经济不确定性增强，全球风险偏好大幅回落，避险资金涌入美债市场；另一方面2016-2018年美联储加息周期使得2019年美国经济动能走弱、通胀低迷，美联储为提振经济而自当年8月开启降息周期，带动美债收益率快速走低。其中在增长预期及通胀预期降低情况下，8月长端收益率降幅超过短端，致使美债期限利差明显收窄并于8月底形成倒挂。

而观察每次曲线倒挂后美国经济走势看，在倒挂后的一段时间内，美国经济动能的确会开始转弱甚至陷入衰退期，从倒挂到衰退平均需要一年到一年半左右的时间（图12）。从逻辑上解释来看，短端利率可以理解为金融机构的资金成本，而长端利率可以理解为实体的借贷成本，当二者出现倒挂，资金价格高于借贷成本，会导致金融机构的息差压缩甚至为负，抑制金融机构的借贷意愿，进而导致广义流动性收缩，货币条件收紧，并最终带动经济动能走弱。从美国银行业贷款同比增速走势看，在美联储加息末期，随着美债曲线倒挂，贷款同比增速也会达到相对高点（图13），并在此后一段时间内转为走弱，美国经济动能也随之放缓，美联储重新放松政策对冲，政策生效一段时间后，贷款增速重新回升。如果再对照芝加哥联储调整后的美国金融状况指数看，2010年以来，多数情况下，美债利差与金融状况指数呈反向变动，利差收窄往往对应金融条件收紧（图14）。

图表12：美债曲线倒挂与美国经济衰退时间跨度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表13：美债期限利差与贷款增速同比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表14：美债期限利差与金融状况指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

三、美联储政策收紧背景下，美债曲线或将面临再次倒挂

这一轮美债曲线的走势与过往有所不同，历史上曲线的倒挂通常发生在加息末期，但此次则明显是市场预期走在美联储行动之前，在美联储尚没有正式加息之际，美债期限利差就已经呈现快速收窄之势，相当于目前美债期限利差水平已经计入了市场对美联储年内大幅加息的预期。3月美联储议息会议尘埃落定，美联储宣布加息25个基点，符合市场预期。根据此次会议更新的点阵图，美联储今年年内预计累计加息约7-8次，意味着年内基准利率可能加到2%附近。整体议息会议传达的信号基本符合市场预期，而通常来讲，基于预期的交易在预期正式兑现后，往往会伴有一定的平仓离场，因此投资者也开始关注，目前基本符合预期的政策走势下，美债曲线是否会真的最终倒挂。我们认为倒挂的概率仍不低，虽然美联储政策收紧已经明确，但在节奏上可能会有超预期调整的可能，叠加美债供需结构影响，美债期限利差仍有进一步压缩空间，美债曲线面临倒挂风险。

政策超预期调整层面：

-     一是加息可能会快于目前的节奏。当前美国高通胀的问题仍比较棘手，如果按部就班每次只加息25bp，政策生效的时间就会相对被推后，效果也可能会被平滑稀释。如果目前政策收紧对抑制通胀的效果不佳，不排除美联储加大收紧的力度。鲍威尔也表示“如果数据表明需要更积极的加息，那么美联储可能会加快其加息计划”。因此，我们认为在美国通胀仍高且可能持续更久的情况下，也不排除后续某次会议一次加息50bp的可能性。

-     二是缩表力度可能超预期。美联储3月议息会议上暗示将于5月FOMC会议上启动缩表，方式上将于上次缩表非常相似、但会更快。2017年缩表期间（2017年10月起），美联储设定的初值为每月削减60亿美元国债和40亿美元MBS，之后每三个月调整一次，分别在初值基础上每次增加60亿美元和40亿美元，直到12个月后每月缩减规模达到300亿美元和200亿美元为止，这一规模持续至2019年4月，5月起美联储开始削减单月缩减规模至150亿美元和200亿美元，同年8月起不再对国债进行削减，同时单月联邦机构债和MBS的到期量将再投资于国债二级市场，单月上限200亿美元（图15）。虽然目前美联储表态倾向于延续停止到期再投资的方式缩表，但如果加息后美国通胀仍高居不下，不排除美联储会调整增加主动卖出持有证券这一选项。考虑到当前美联储总资产规模占GDP比例远高于2017年缩表启动时点，我们认为此轮缩表的幅度大概率也会高于2017年，假设按照美联储持有证券规模8.4万亿美元作为缩表起点，按照2017年缩量高点时的500亿美元占当时持有证券规模约1.2%比例预估，本轮单月缩减规模的起点可能升至900-1000亿美元附近，同时不排除后续会根据经济和通胀表现灵活调整增加每个月的缩量规模。

图表15：上轮美联储缩表安排

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

-     相比于加息而言，缩表对美元流动性的收紧可能更为直接。虽然市场上当前对美联储加息预期已经比较强，但美元流动性实际上并未见到明显收紧，美债实际利率上行幅度也比较有限。从美联储资产负债表中的回购和准备金余额看（图16），金融机构间的美元流动性还处在比较充裕甚至是过剩的状态，需要提高缩表速度和力度实现流动性的回笼。上一轮缩表过程中，从2017年9月末至2019年7月末，美联储资产负债表资产规模合计下降6766亿美元，压降幅度15.2%，其中持有证券减少6455亿美元，降幅15.2%；对应负债端，总负债规模下降6746亿美元，存款规模下降6942亿美元，降幅28.7%，逆回购规模下降1464亿美元，降幅32.2%（图17）。而当前美联储负债合计规模已升至8.9万亿美元，存款达4.8万亿美元，逆回购1.9万亿美元，二者合计占比达75%，如果缩表力度和速度偏慢，则金融体系流动性仍会处于过剩的状态，实际利率还是难以得到大幅提升，进而对通胀的约束效果也会有所减弱。我们更倾向于认为只有美联储开始缩表，美元流动性才会出现真正的收紧并进一步推升美债利率。目前短端2Y美债利率已回升至2019年上半年的水平，3M USD LIBOR则离疫情前水平仍有一定的上行空间；长端10Y利率来看，名义利率同样回升至2019年高位，但主要是通胀预期支撑，而非实际利率，当前实际利率仍处在疫情后低位，甚至在俄乌冲突影响下，目前还未回到2月高点。我们认为在美联储收紧政策正式启动后，虽然通胀预期可能会有所降温，但紧缩政策对实际利率的推升可能会超过通胀预期走弱对名义利率的向下拽动，进而综合效果上，美债名义利率仍会延续上行的趋势。

图表16：目前美国金融机构间流动性仍偏过剩

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表17：上一轮缩表时美联储负债分项变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

供需层面来看，2月初美国财政部公布了最新的季度国债融资计划，从供给端的减量看，长端压降的规模相对要高于短端，而美联储未来如果开启缩表，中短端的压降规模大概率会高于长端。2021年年初至2022年2月，纽约联储合计公布的附息国债购买操作规模近9400亿美元，其中剩余期限2.25Y以内的占比34.5%，2.25Y至4.5Y以内的占比23%（图18）。因此对于后续缩表而言，一方面疫情后美联储购买的短期限国债集中到期的概率更高，进而到期后不再续买的规模占比也会更大；另一方面美联储本身对中短期限国债的购买规模占比就要高于长端，如果后续新增二级市场抛售这一动作，从平衡债券持有期限结构看，也会先从中短端债券入手。综上，如果在供给的基础上叠加考虑美联储缩表对需求端结构的影响，美债收益率曲线仍有可能进一步熊平甚至倒挂。

图表18：纽约联储公布的附息国债购买结构

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

四、美债曲线倒挂对大类资产的影响

对近四轮美债曲线倒挂后大类资产表现梳理看（图19），在倒挂前的一个月内，美元指数通常偏强，美股及原油表现相对坚挺，大宗商品和黄金价格则表现相对不确定，更多取决于市场环境；在倒挂后的一个月内，通常美股走弱、美元指数上涨、商品价格回落；倒挂后的三个月内，美股走势放缓甚至会转涨，而美元指数则仍偏强，同时商品价格开始回落。

当前美国经济和政策背景和2017年至2019年阶段比较相似，如果叠加考虑到各类资产价格所计入的美联储加息预期已明显领先于美联储实际加息步调，我们认为当前市场环境可能更类似于2017年年末至2018年初的阶段，彼时美联储已加息4次同时开启缩表。对标当时大类资产表现看（图20），2018年美债利差继续压缩，同时欧洲经济疲软叠加美联储政策收紧持续，美元走强、黄金走弱，美元趋紧背景下新兴市场表现不佳；美股和商品价格的调整则更多开始于2018年8-9月，即美联储政策收紧的末期，彼时美债期限利差已压缩到低位逼近倒挂，美国经济动能出现转弱迹象，风险资产价格承压回调，美股下跌，包括原油等在内的大宗商品价格也开始回落。

虽然目前的环境与2018年并不完全一样，但历史经验仍能给我们一定的启示。一是美联储政策收紧仍会继续，且力度可能超市场预期，加息和缩表的共同推动下，美元流动性收紧是大方向，美债利率仍会上行，且短端幅度会超长端，美债曲线继续趋平甚至倒挂。而欧洲当前在俄乌地缘风险扰动下，经济增长潜在面临的不确定性要远高于美国，因此短时间内，美元走强向上的支撑仍在，而如果美元走强、美元流动性收紧，那么市场风险偏好仍面临回落的可能，新兴市场资产仍会相对承压。二是美国当前明确是要对抗高通胀，包括政策收紧的最终目的也是实现物价回归稳定，且随着疫情管控的放开以及供应链的修复，大宗商品的供需矛盾可能也会得到相应缓解，我们认为大宗商品价格后续也会跟随回落，但也要关注俄乌事件的边际变化。三是美股的潜在回落可能会相对滞后，从过往经验来看，美股趋势性走弱的触发剂往往是美元流动性大幅紧缩或美国经济确定性出现疲软，而目前短期内来看，金融体系流动性仍偏过剩，同时美国经济边际尚未式微，因此美股情绪上可能仍没有进入比较差的时期。但随着后续美联储可能会加快收紧步调，叠加经济动能潜在走弱，市场情绪可能会进一步恶化，并带动美股回调。

图表19：过去四轮美债曲线倒挂前后大类资产表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表20：2017年至2019年间大类资产走势

资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

综上来看，我们更倾向于认为未来美债利率仍有一定的上行空间，且短端幅度超长端，美债曲线最终会倒挂，美元流动性会进一步收紧，推升美元和美债实际利率并压制风险偏好，新兴市场面临美元流出的风险；政策收紧叠加风险偏好下移，大宗商品价格会率先回落，同时收紧的政策会开始导致美国经济动能走弱，美债长端利率上行会放缓，但缩表和加息对短端利率上行可能仍有支撑；随着美国经济动能放缓，市场情绪会进一步转向悲观并影响美股表现，风险资产会继续走弱。对于国内债券市场而言，中美当前货币政策取向不同，3月国内疫情反复影响对经济的潜在影响不可忽视，在本身并不牢靠的增长复苏下，可能需要央行主动作为，进一步放松货币政策对冲托底，美联储3月加息幅度并未超预期同时下次议息会议将在5月，也给了央行窗口期和操作空间。中美货币政策可能再度重现2018年的反向情形，对应到债券市场表现看，我们认为中国利率受海外利率上行影响并不会很大，交易主线更多还是会围绕中国自身的政策和基本面表现，在央行货币政策仍有可能进一步放松的背景下，中国债券收益率仍有下行空间。随着美债利率上升，中国债券利率下降，中美利差也有可能压缩到很低水平甚至倒挂，但由于两国通胀差异较大，从扣除通胀后的实际利率利差来看，中国实际利率仍远高于美国实际利率，使得人民币汇率在贸易平补逻辑下得到支撑，我们认为并不会因为名义利差缩小就出现明显贬值，资金也不会明显外流。