本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：陳健恆 東旭 丁雅潔 耿安琪

摘要

近期隨着市場對地緣政治風險事件的逐步消化，交易主線重回通脹、基本面和政策面，美債期限利差繼續壓降，10Y和5Y利差日中已出現過倒掛，而美債曲線倒掛一直是市場關心的議題之一。從歷史經驗來看，美債曲線倒掛通常發生在加息末期，並在倒掛後的一段時間內，美國經濟動能的確會開始轉弱甚至陷入衰退期，從倒掛到衰退平均需要一年到一年半左右的時間。雖然此次美債期限利差的壓縮明顯領先於美聯儲實際加息步調，但考慮到政策有超預期的可能，疊加未來美聯儲縮表及財政部調整國債發行對美債供需結構影響，我們認為美債期限利差仍有進一步壓縮空間，美債曲線面臨倒掛風險。如果美債曲線最終倒掛，息差壓縮可能會開始制約機構放貸意願，進而廣義流動性收緊並拖累美國經濟動能增長。而對大類資產表現的影響看，我們認為未來美元流動性會進一步收緊，推升美元和美債實際利率並壓制風險偏好；政策收緊疊加風險偏好下移，大宗商品價格會率先回落，同時收緊的政策會開始導致美國經濟動能走弱，美債長端利率上行會放緩，但縮表和加息對短端利率上行可能仍有支撐；隨着美國經濟動能放緩，市場情緒會進一步轉向悲觀並影響美股表現，風險資產會繼續走弱。

對於國內債券市場而言，中美當前貨幣政策取向不同，3月國內疫情反覆影響對經濟的潛在影響不可忽視，可能需要央行主動作為，進一步放鬆貨幣政策對沖託底。中美貨幣政策可能再度重現2018年的反向情形，對應到債券市場表現看，我們認為中國利率受海外利率上行影響並不會很大，交易主線更多還是會圍繞中國自身的政策和基本面表現，在央行貨幣政策仍有可能進一步放鬆的背景下，中國債券收益率仍有下行空間。隨着美債利率上升，中國債券利率下降，中美利差也有可能壓縮到很低水平甚至倒掛，但由於兩國通脹差異較大，從扣除通脹後的實際利率利差來看，中國實際利率仍遠高於美國實際利率，使得人民幣匯率在貿易平補邏輯下得到支撐，我們認為並不會因為名義利差縮小就出現明顯貶值，資金也不會明顯外流。

正文

近期隨着市場對地緣政治風險事件的逐步消化，交易主線重回通脹、基本面和政策面，高通脹擔憂背景下，美債利率重新抬升且短端上行幅度趕超長端，美債曲線趨平，10Y與2Y利差已壓縮至17bp，10Y與5Y利差降至0bp，曲線面臨倒掛的可能（圖1）。美債曲線倒掛一直是市場關心的議題之一，從歷史經驗來看，當美債曲線發生倒掛，多數情況下，自倒掛之日起後推一段時間，美國經濟便會陷入衰退，並會影響到全球經濟和政策走向。當前美債曲線再度面臨倒掛風險，那麼後續美國經濟及美聯儲政策走向如何？美債及美元表現是否還會延續強勢？對其他大類資產又會有何影響？我們在本週週報中將進行逐一梳理。

圖表1：美債曲線或再度面臨倒掛的局面

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

一、美國經濟動能目前仍強，但年內可能出現回落化

目前，美國經濟仍在高位運行，個人消費支出增速仍高且勞動力市場仍然強勁（圖2）。但與此同時，美國通脹壓力也在持續加大，且美聯儲已經開始收緊貨幣政策，因此理論上可能減緩經濟增長，我們認為美國經濟動能可能會在年內出現回落。美聯儲在3月議息會議上也下調了全年經濟增長預期，將2022年GDP實際增速從4.0%大幅下調至2.8%。由於今年與2018年有一定相似之處，如年初經濟表現均較為強勁、通脹水平均相對較高[1]、且美聯儲均於3月開啟加息週期等，我們結合2018年的情況對後續美國經濟增長動能進行分析。2018年，美聯儲在當年3、6、9、12月的議息會議上均加息25bp，全年合計加息100bp，GDP實際增速於二季度見頂，三、四季度回落。

圖表2：目前美國經濟仍在高位運行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

消費方面，目前消費需求仍較旺盛，但下半年可能出現回落。2018年美國消費增速上升趨勢於三季度放緩，並於四季度出現回落。若以此為參照，今年美國消費增速也可能在年內出現回落，且回落時間可能更早。一方面，2018年通脹絕對水平低於今年，而高通脹會侵蝕居民的實際收入和購買力。雖然今年下半年通脹可能會較上半年回落，但由於絕對水平仍高，因此仍可能會加快消費增速的回落。另一方面，2018年居民個人可支配收入增速全年呈現前低後高的趨勢（圖3），而今年由於前期大規模的財政補貼結束，個人可支配收入會向長期趨勢迴歸，疊加基數效應，個人可支配收入增速可能整體呈回落趨勢，因此後續可能會減弱對高消費增速的支撐。此外，由於股市漲跌也會影響居民財富，因而也會對消費有一定影響。從歷史數據來看，美國個人消費支出同比增速與股指同比漲幅走勢有一定相關性（圖4）。疫情爆發後，美聯儲的寬鬆政策推動美股大幅上漲，與財政補貼共同增加了美國居民財富，支撐並推高了美國消費需求。但若後續美聯儲因通脹壓力持續甚至加劇而加快收緊政策，美股也可能再次調整，屆時可能會在一定程度上間接削弱消費需求。不過，今年美國勞動力市場較2018年更為強勁，對就業前景的樂觀預期可能會部分抵消高通脹和財政補貼結束的影響，並繼續在一定程度上支撐消費。因此綜合來看，我們認為美國旺盛的消費需求仍將持續一段時間，但隨着高通脹的持續和收入向長期趨勢迴歸，美國消費增速下半年可能會出現回落。

圖表3：2018年美國個人可支配收入全年大體呈現前低後高趨勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表4：歷史經驗來看，美股走弱也會一定程度削弱美國消費需求

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

住房市場方面，目前美國住房銷量絕對水平仍高，但可能逐步降温。美國2月成屋銷售602萬套，仍在近年高位（圖5）。與此同時，美國銀行業住房抵押貸款規模繼續上升（圖6）。不過銷量邊際上出現下滑，價格漲幅也略有回落。這一方面可能是由於前期房價持續快速上漲，房價絕對水平和漲幅均升至歷史高位；另一方面可能是由於在加息預期下，抵押貸款利率明顯上升，目前已經回升至超過疫情前的水平。從邏輯上來説，抵押貸款利率上升多數時候會降低房屋購買意願，從2018年的情況來看也確實如此，2018年成屋月銷量從1月的540萬套降至12月的500萬套（圖7）。在此情況下，全美建築商協會公佈的居民住房價格承受能力明顯下滑。不過企業對未來六個月獨棟住宅的銷售預期仍在高位（圖8），可能是部分受到待售房屋庫存處於低位的影響。根據Bloomberg在3月的調查，今年一到四季度美國成屋銷量可能分別約在620萬套、620萬套、610萬套和600套，即絕對水平仍高但可能逐步降温。

圖表5：美國成屋銷量仍在近年高位，不過邊際出現回落

資料來源：隆眾資訊，中金公司研究部

圖表6：美國銀行業住房抵押貸款規模繼續上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表7：抵押貸款利率上升一定程度上會降低購房意願

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表8：居民住房價格承受力明顯下降，企業對未來房屋銷售預期邊際減弱

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

投資方面，就庫存來説，美國仍有較大補庫空間，但補庫需求可能逐步減弱。目前美國庫銷比仍在近年低位（圖9），因此仍有較強的補庫需求。不過從生產端來看，目前美國工業生產指數和產能利用率已基本恢復至疫情前水平（圖10），庫存同比也升至今年高位，因此庫銷比處於低位可能還是由於目前消費需求的絕對水平仍高。因此，隨着消費需求回落和庫存不斷改善，後續補庫需求也可能減弱。就固定投資來説，2021年四季度環比折年率從2021年三季度的12.4%大幅升至33.5%，由於環比折年率能夠較好地反應趨勢，因此私人固定資產投資暫時可能會仍延續較高增速。但隨着美聯儲加息，投資活動可能會減弱。從2018年情況來看，美國私人投資同比增速整體前高後低，對GDP的拉動作用波動下降。其中，非住宅投資對GDP的拉動於三季度見頂、四季度回落；住宅投資的拉動作用則從三季度開始下滑。若以此為參照，今年美聯儲加息幅度可能更大，投資增速可能也會隨着加息不斷進行而回落。根據Bloomberg在3月的調查，市場對今年一到四季度美國私人投資增長的環比折年率預期分別為4.5%、5.9%、4.9%和4.4%，則大致估算對應同比漲幅為10.8%、13.5%、11.6%和4.9%。

圖表9：庫銷比仍在近年低位

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

圖表10：工業生產指數與產能利用率基本恢復

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

貿易方面，美國一直是貿易逆差大國，因此淨出口對GDP拉動常年為負。同時，美國進口金額增速通脹與個人消費支出增速較為一致。從2018年的經驗來看，進口規模在年末兩個月出現較為明顯的下降，但由於出口規模下降更多，貿易逆差全年呈小幅上升趨勢，下半年對GDP拖累程度超過上半年。今年可能有所不同，若後續消費增速下降，美國進口增速也可能隨之下降；但與此同時，隨着疫情好轉，美國出口增速也可能仍會有一定上升。根據彭博調查，目前市場對美國今年四個季度GDP實際增長的預期分別為4.3%、3.6%、3.7%和2.7%，對出口環比折年率的預期分別為3.5%、5.7%、5.1%和5%，對進口環比折年率的預期分別為5%、5%、4.1%和4%，因此我們可粗略估算今年四個季度美國淨出口對GDP實際增速的拉動率均在-1.2%附近，變動相對較小。

政府支出方面，疫情爆發後美國政府推出的大規模財政刺激政策已基本結束，2021年末通過的5500億美元基建法案時間跨度又較長，因此我們預計今年政府消費支出和投資對美國經濟增長的拉動作用可能較小。

總結而言，我們認為今年美國消費增速可能會在下半年出現回落，投資增速也可能前高後低，淨出口對GDP增速拉動的變化相對較小，政府支出對經濟增長的拉動則有限。因此綜合來看，我們認為美國經濟仍將在高位運行一段時間，但結合經濟出現的邊際變化以及2018年的經驗，我們認為隨着通脹持續和美聯儲政策收緊，美國經濟動能有可能會在年內出現回落。

二、歷史上的美債曲線倒掛

從梳理來看，歷史上美債曲線倒掛通常發生在加息末期，即隨着美聯儲收緊貨幣政策抬升基準利率，短端利率會跟隨上行，而同時在逐步收緊的貨幣政策中，市場對緊政策拖累經濟動能增長的擔憂會開始抬升，進而對長端利率的上行預期走弱，最終形成短端利率抬升幅度超長端、曲線熊平甚至倒掛的情況。1995年以來，美債收益率曲線主要有四次非常平坦甚至倒掛的時刻，分別在1998年、2000年、2006年和2019年（圖11），各時期的背景如下：

圖表11：1995年以來美債收益率曲線出現四次倒掛

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

-  1998年5月末至7月末，美聯儲貨幣政策維持不變，經濟增長預期與通脹預期走弱，長端利率下行幅度甚於短端：隨着1997年亞洲金融危機的蔓延，日本等亞洲國家經濟活動快速收縮，美元升值，這一方面抑制了美國實際出口，對其經濟活動形成一定限制；另一方面使得石油等商品的美元價格在短期內明顯下跌，降低了美國通脹預期，美債收益率、尤其是長端利率由此走低；而1998年上半年美聯儲貨幣政策維持不變情況下短端利率下行幅度相對較小，致使美債收益率曲線不斷平坦化，並在5月末至7月末出現倒掛。

-   2000年2月至12月末，美聯儲加息週期下短端利率升幅更大，後因供給收縮預期疊加互聯網泡沫破滅後經濟增速放緩，長端利率降幅更大：為防止彼時的經濟過熱，美聯儲自1999年6月至2000年5月期間加息6次，推升美債收益率，其中短期限美債收益率上行持續時間更長、幅度更大。而2000年年初，美國財政部披露國債回購計劃細節並且上調聯邦財政盈餘預測，導致投資者擔憂長期限美債未來供給規模大幅收縮，帶動長期限美債收益率在1月下旬明顯下行，並在2月起形成長短端美債收益率倒掛。此後，此輪加息對經濟產生的影響逐漸顯現，疊加3月互聯網泡沫破滅，2000年下半年美國實際GDP增速明顯下滑，降低了實際利率和通脹預期，長期限美債收益率進一步下行，使得美債收益率曲線倒掛一直持續至2000年末。

-   2006年6月至2007年6月，美聯儲加息週期末，經濟數據與通脹數據發佈使得市場不斷修正對美聯儲貨幣政策後續走向的預期，致使美債收益率曲線倒掛或非常平坦：2006年上半年，經濟數據和通脹數據整體高於預期，市場強化了對於美聯儲貨幣政策繼續收緊的預期，美債收益率由此繼續抬升，且短端上行幅度更大，使得期限利差進一步收窄，至6月初美債收益率曲線形成倒掛。不過在2006年下半年，隨着數據顯示通脹壓力減輕、經濟動能放緩，市場逐漸形成貨幣政策寬鬆預期，在樂觀情緒推動下，美債收益率整體轉為下行，且長端收益率下行相對更快，美債長短端利率再次倒掛。2007年上半年，經濟數據與通脹數據再有抬升，市場貨幣政策寬鬆預期減弱，美債收益率回升，儘管長端回升幅度相對更大，但是美債期限利差仍處於0附近。

-   2019年8月，加息週期末端、降息週期初端，中美貿易摩擦下風險偏好下降，疊加2016-2018年加息週期結束後經濟動能走弱，使得美債長端利率回落幅度更大：一方面，彼時中美貿易摩擦再生變數帶來的經濟不確定性增強，全球風險偏好大幅回落，避險資金湧入美債市場；另一方面2016-2018年美聯儲加息週期使得2019年美國經濟動能走弱、通脹低迷，美聯儲為提振經濟而自當年8月開啟降息週期，帶動美債收益率快速走低。其中在增長預期及通脹預期降低情況下，8月長端收益率降幅超過短端，致使美債期限利差明顯收窄並於8月底形成倒掛。

而觀察每次曲線倒掛後美國經濟走勢看，在倒掛後的一段時間內，美國經濟動能的確會開始轉弱甚至陷入衰退期，從倒掛到衰退平均需要一年到一年半左右的時間（圖12）。從邏輯上解釋來看，短端利率可以理解為金融機構的資金成本，而長端利率可以理解為實體的借貸成本，當二者出現倒掛，資金價格高於借貸成本，會導致金融機構的息差壓縮甚至為負，抑制金融機構的借貸意願，進而導致廣義流動性收縮，貨幣條件收緊，並最終帶動經濟動能走弱。從美國銀行業貸款同比增速走勢看，在美聯儲加息末期，隨着美債曲線倒掛，貸款同比增速也會達到相對高點（圖13），並在此後一段時間內轉為走弱，美國經濟動能也隨之放緩，美聯儲重新放鬆政策對沖，政策生效一段時間後，貸款增速重新回升。如果再對照芝加哥聯儲調整後的美國金融狀況指數看，2010年以來，多數情況下，美債利差與金融狀況指數呈反向變動，利差收窄往往對應金融條件收緊（圖14）。

圖表12：美債曲線倒掛與美國經濟衰退時間跨度

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表13：美債期限利差與貸款增速同比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表14：美債期限利差與金融狀況指數

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

三、美聯儲政策收緊背景下，美債曲線或將面臨再次倒掛

這一輪美債曲線的走勢與過往有所不同，歷史上曲線的倒掛通常發生在加息末期，但此次則明顯是市場預期走在美聯儲行動之前，在美聯儲尚沒有正式加息之際，美債期限利差就已經呈現快速收窄之勢，相當於目前美債期限利差水平已經計入了市場對美聯儲年內大幅加息的預期。3月美聯儲議息會議塵埃落定，美聯儲宣佈加息25個基點，符合市場預期。根據此次會議更新的點陣圖，美聯儲今年年內預計累計加息約7-8次，意味着年內基準利率可能加到2%附近。整體議息會議傳達的信號基本符合市場預期，而通常來講，基於預期的交易在預期正式兑現後，往往會伴有一定的平倉離場，因此投資者也開始關注，目前基本符合預期的政策走勢下，美債曲線是否會真的最終倒掛。我們認為倒掛的概率仍不低，雖然美聯儲政策收緊已經明確，但在節奏上可能會有超預期調整的可能，疊加美債供需結構影響，美債期限利差仍有進一步壓縮空間，美債曲線面臨倒掛風險。

政策超預期調整層面：

-     一是加息可能會快於目前的節奏。當前美國高通脹的問題仍比較棘手，如果按部就班每次只加息25bp，政策生效的時間就會相對被推後，效果也可能會被平滑稀釋。如果目前政策收緊對抑制通脹的效果不佳，不排除美聯儲加大收緊的力度。鮑威爾也表示“如果數據表明需要更積極的加息，那麼美聯儲可能會加快其加息計劃”。因此，我們認為在美國通脹仍高且可能持續更久的情況下，也不排除後續某次會議一次加息50bp的可能性。

-     二是縮表力度可能超預期。美聯儲3月議息會議上暗示將於5月FOMC會議上啟動縮表，方式上將於上次縮表非常相似、但會更快。2017年縮表期間（2017年10月起），美聯儲設定的初值為每月削減60億美元國債和40億美元MBS，之後每三個月調整一次，分別在初值基礎上每次增加60億美元和40億美元，直到12個月後每月縮減規模達到300億美元和200億美元為止，這一規模持續至2019年4月，5月起美聯儲開始削減單月縮減規模至150億美元和200億美元，同年8月起不再對國債進行削減，同時單月聯邦機構債和MBS的到期量將再投資於國債二級市場，單月上限200億美元（圖15）。雖然目前美聯儲表態傾向於延續停止到期再投資的方式縮表，但如果加息後美國通脹仍高居不下，不排除美聯儲會調整增加主動賣出持有證券這一選項。考慮到當前美聯儲總資產規模佔GDP比例遠高於2017年縮表啟動時點，我們認為此輪縮表的幅度大概率也會高於2017年，假設按照美聯儲持有證券規模8.4萬億美元作為縮表起點，按照2017年縮量高點時的500億美元佔當時持有證券規模約1.2%比例預估，本輪單月縮減規模的起點可能升至900-1000億美元附近，同時不排除後續會根據經濟和通脹表現靈活調整增加每個月的縮量規模。

圖表15：上輪美聯儲縮表安排

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

-     相比於加息而言，縮表對美元流動性的收緊可能更為直接。雖然市場上當前對美聯儲加息預期已經比較強，但美元流動性實際上並未見到明顯收緊，美債實際利率上行幅度也比較有限。從美聯儲資產負債表中的回購和準備金餘額看（圖16），金融機構間的美元流動性還處在比較充裕甚至是過剩的狀態，需要提高縮錶速度和力度實現流動性的回籠。上一輪縮表過程中，從2017年9月末至2019年7月末，美聯儲資產負債表資產規模合計下降6766億美元，壓降幅度15.2%，其中持有證券減少6455億美元，降幅15.2%；對應負債端，總負債規模下降6746億美元，存款規模下降6942億美元，降幅28.7%，逆回購規模下降1464億美元，降幅32.2%（圖17）。而當前美聯儲負債合計規模已升至8.9萬億美元，存款達4.8萬億美元，逆回購1.9萬億美元，二者合計佔比達75%，如果縮表力度和速度偏慢，則金融體系流動性仍會處於過剩的狀態，實際利率還是難以得到大幅提升，進而對通脹的約束效果也會有所減弱。我們更傾向於認為只有美聯儲開始縮表，美元流動性才會出現真正的收緊並進一步推升美債利率。目前短端2Y美債利率已回升至2019年上半年的水平，3M USD LIBOR則離疫情前水平仍有一定的上行空間；長端10Y利率來看，名義利率同樣回升至2019年高位，但主要是通脹預期支撐，而非實際利率，當前實際利率仍處在疫情後低位，甚至在俄烏衝突影響下，目前還未回到2月高點。我們認為在美聯儲收緊政策正式啟動後，雖然通脹預期可能會有所降温，但緊縮政策對實際利率的推升可能會超過通脹預期走弱對名義利率的向下拽動，進而綜合效果上，美債名義利率仍會延續上行的趨勢。

圖表16：目前美國金融機構間流動性仍偏過剩

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表17：上一輪縮表時美聯儲負債分項變動

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

供需層面來看，2月初美國財政部公佈了最新的季度國債融資計劃，從供給端的減量看，長端壓降的規模相對要高於短端，而美聯儲未來如果開啟縮表，中短端的壓降規模大概率會高於長端。2021年年初至2022年2月，紐約聯儲合計公佈的附息國債購買操作規模近9400億美元，其中剩餘期限2.25Y以內的佔比34.5%，2.25Y至4.5Y以內的佔比23%（圖18）。因此對於後續縮表而言，一方面疫情後美聯儲購買的短期限國債集中到期的概率更高，進而到期後不再續買的規模佔比也會更大；另一方面美聯儲本身對中短期限國債的購買規模佔比就要高於長端，如果後續新增二級市場拋售這一動作，從平衡債券持有期限結構看，也會先從中短端債券入手。綜上，如果在供給的基礎上疊加考慮美聯儲縮表對需求端結構的影響，美債收益率曲線仍有可能進一步熊平甚至倒掛。

圖表18：紐約聯儲公佈的附息國債購買結構

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

四、美債曲線倒掛對大類資產的影響

對近四輪美債曲線倒掛後大類資產表現梳理看（圖19），在倒掛前的一個月內，美元指數通常偏強，美股及原油表現相對堅挺，大宗商品和黃金價格則表現相對不確定，更多取決於市場環境；在倒掛後的一個月內，通常美股走弱、美元指數上漲、商品價格回落；倒掛後的三個月內，美股走勢放緩甚至會轉漲，而美元指數則仍偏強，同時商品價格開始回落。

當前美國經濟和政策背景和2017年至2019年階段比較相似，如果疊加考慮到各類資產價格所計入的美聯儲加息預期已明顯領先於美聯儲實際加息步調，我們認為當前市場環境可能更類似於2017年年末至2018年初的階段，彼時美聯儲已加息4次同時開啟縮表。對標當時大類資產表現看（圖20），2018年美債利差繼續壓縮，同時歐洲經濟疲軟疊加美聯儲政策收緊持續，美元走強、黃金走弱，美元趨緊背景下新興市場表現不佳；美股和商品價格的調整則更多開始於2018年8-9月，即美聯儲政策收緊的末期，彼時美債期限利差已壓縮到低位逼近倒掛，美國經濟動能出現轉弱跡象，風險資產價格承壓回調，美股下跌，包括原油等在內的大宗商品價格也開始回落。

雖然目前的環境與2018年並不完全一樣，但歷史經驗仍能給我們一定的啟示。一是美聯儲政策收緊仍會繼續，且力度可能超市場預期，加息和縮表的共同推動下，美元流動性收緊是大方向，美債利率仍會上行，且短端幅度會超長端，美債曲線繼續趨平甚至倒掛。而歐洲當前在俄烏地緣風險擾動下，經濟增長潛在面臨的不確定性要遠高於美國，因此短時間內，美元走強向上的支撐仍在，而如果美元走強、美元流動性收緊，那麼市場風險偏好仍面臨回落的可能，新興市場資產仍會相對承壓。二是美國當前明確是要對抗高通脹，包括政策收緊的最終目的也是實現物價迴歸穩定，且隨着疫情管控的放開以及供應鏈的修復，大宗商品的供需矛盾可能也會得到相應緩解，我們認為大宗商品價格後續也會跟隨回落，但也要關注俄烏事件的邊際變化。三是美股的潛在回落可能會相對滯後，從過往經驗來看，美股趨勢性走弱的觸發劑往往是美元流動性大幅緊縮或美國經濟確定性出現疲軟，而目前短期內來看，金融體系流動性仍偏過剩，同時美國經濟邊際尚未式微，因此美股情緒上可能仍沒有進入比較差的時期。但隨着後續美聯儲可能會加快收緊步調，疊加經濟動能潛在走弱，市場情緒可能會進一步惡化，並帶動美股回調。

圖表19：過去四輪美債曲線倒掛前後大類資產表現

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表20：2017年至2019年間大類資產走勢

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

綜上來看，我們更傾向於認為未來美債利率仍有一定的上行空間，且短端幅度超長端，美債曲線最終會倒掛，美元流動性會進一步收緊，推升美元和美債實際利率並壓制風險偏好，新興市場面臨美元流出的風險；政策收緊疊加風險偏好下移，大宗商品價格會率先回落，同時收緊的政策會開始導致美國經濟動能走弱，美債長端利率上行會放緩，但縮表和加息對短端利率上行可能仍有支撐；隨着美國經濟動能放緩，市場情緒會進一步轉向悲觀並影響美股表現，風險資產會繼續走弱。對於國內債券市場而言，中美當前貨幣政策取向不同，3月國內疫情反覆影響對經濟的潛在影響不可忽視，在本身並不牢靠的增長復甦下，可能需要央行主動作為，進一步放鬆貨幣政策對沖託底，美聯儲3月加息幅度並未超預期同時下次議息會議將在5月，也給了央行窗口期和操作空間。中美貨幣政策可能再度重現2018年的反向情形，對應到債券市場表現看，我們認為中國利率受海外利率上行影響並不會很大，交易主線更多還是會圍繞中國自身的政策和基本面表現，在央行貨幣政策仍有可能進一步放鬆的背景下，中國債券收益率仍有下行空間。隨着美債利率上升，中國債券利率下降，中美利差也有可能壓縮到很低水平甚至倒掛，但由於兩國通脹差異較大，從扣除通脹後的實際利率利差來看，中國實際利率仍遠高於美國實際利率，使得人民幣匯率在貿易平補邏輯下得到支撐，我們認為並不會因為名義利差縮小就出現明顯貶值，資金也不會明顯外流。