基建投资为何仍可能难达预期：机制变化与当前堵点

格隆汇 03-03 16:26

亞洲金融(00662.HK)

本文来自：债券人，作者：光大证券固收研究

摘要

我国基建投资取得长足发展并成为逆周期调节工具的进程并不容易，而是地方政府在一定机制下突破相关约束才得以成行的。我们围绕约束条件、收益和风险构建了一个更符合实际情况的分析框架，得出基建投资的表现是机制性原因和堵点两方面制约的结果。

我们根据地方政府能否自主举债以及隐性债务监管框架是否形成，将基建投资方式的演变分成3个不同阶段，关键时点分别为2014年和2018年。

第一阶段（1994-2014年）：基建投资增速较快，期间我国共进行了三次需求管理，基建投资均成为重要抓手；土地财政是突破资金约束最重要手段；期间地方政府获得巨大收益，但宏观风险快速提升。

第二阶段（2015-2017年）：基建投资继续高速增长，相关约束开始加强，但资金仍是最重要约束；地方政府收益有所降低，显性债务去杠杆，但隐性债务迅速提升。

第三阶段（2018年至今）：基建投资快速下降，相关约束加码，并在一些领域持续强化；基建投资收益继续降低，隐性债务监管成为财政政策另一条主线。

当前基建投资面临的一些现实堵点

资金约束并不如想象中强：2018年以来地方债发行带来的资金支撑基建投资年均增速超过6%；2021年有超过1.3万亿的“财政存量”；基建公募REITs也能提供额外千亿级别的资金来源。

基建投资项目储备实际并不构成硬约束：我国基建投资已经从此前的增量基建设施为主，发展演变至存量基础设施更新为主；重点项目储备安排的时间并不短；预算内基建项目相对容易组织。

2022年基建投资的三种场景和可能节奏

乐观、中性、悲观场景下，投资增速分别为7-8%、5-6%和4%左右。从历史数据看，2012年稳增长压力较大，可能更具参考价值，当年基建投资增速逐季提升。

正文

1、基建研判需要回答的三个相关问题

2021年我国国内生产总值实际增长8.1%，两年平均增长5.1%；2021年四季度我国实际GDP同比增长4.0%（一季度、二季度、三季度分别为18.3%、7.9%、4.9%）。整体来看，至2021年底我国经济呈现底部企稳态势，供给约束持续改善，内外需不平衡，而通胀环境也在改善。经济整体方面，尽管4%的季度经济增速创下21世纪以来剔除2020年数据后的历史新低（剔除2020年数据是因为这一时期遭遇疫情冲击并重新恢复）。但从环比数据来看，2021年四季度实际GDP环比增速为1.6%（一季度、二季度、三季度分别为0.3%、1.3%、0.7%），环比增速比三季度提升了0.9个百分点，也高出了疫情前2018、2019年同期环比增速（2018、2019年四季度GDP环比增速均为1.5%）。

而从供需端的结构表现来看，供给约束持续改善，外需强而内需相对较弱。2021年12月规模以上工业增加值同比增长4.3%，连续3个月增速回升，环比增速为0.42%，为2021年下半年最高值；12月当月出口增速（以美元计）为20.9%，仍维持在高增速水平。“三驾马车”中的出口相对亮眼。从贡献率来看，2021年，最终消费对经济的拉动率持续上升，Q1至Q4分别为50.7%、74.1%，77.5%和85.3%，全年拉动率为65.4%（2018-2020年分别为64%、58.6%和-6.8%）；2021年，投资对GDP增长的贡献率下滑较明显，2021年四个季度的贡献率分别为24.0%、12.8%、7.8%、-11.6%，全年贡献率为13.7%（2018-2020年分别为43.2%、28.9%和81.5%）。可以说，2021年下半年中国经济增速下行压力比较大，投资疲弱是主要原因。在这样的经济结构格局下，2022年稳增长意味着主要是要稳投资，通过提升投资水平，从而使得经济总量上保持一定的增速水平。分投资结构看，2021年下半年制造业投资整体已经处于较高的增速水平，投资偏弱主要是由于房地产和基建投资拖累所致。

因此，2022年稳增长的目标，更多的是要看地产和基建投资能否从疲弱中逐渐修复和回暖，在“房住不炒”的主基调下，稳投资的抓手又主要放在了基建投资领域。2021年12月8日至10日，中央经济工作会议召开，对于2022年稳增长的抓手，会议即强调要“实施好扩大内需战略，增强发展内生动力”、“适度超前开展基础设施投资”。2022年1月18日，国家发改委召开1月新闻发布会，对于投资领域，明确提出从五方面发力稳投资，包括适度超前开展基础设施投资、扎实推动“十四五”规划102项重大工程项目实施、着力扩大制造业有效投资、发挥中央预算内投资引导带动作用和进一步促进社会投资，推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点等。

目前市场将基建资金（包括财政资金、信贷资金）、基建项目作为研判基建走势的最重要因素，认为随着相关政策的推动，基建资金和项目短缺的问题短期内如果能够优化和提升，基建投资高增速即可以相应的实现，从而托举经济到一定高度。其分析框架大致如下：

然而目前可得的高频数据并没有反映出太高的基建投资强度。经过测算，2021年12月当月地产、制造业、广义基建投资比2020年12月分别增长了-13.9%、11.8%和3.8%（前值为-4.3%、10%和-7.3%），从数据来看，广义基建投资增速在经历连续7个月为负值后在12月终于转正，而且单月提升的幅度不少。

由于最新的经济数据公布尚需时日，我们通过观察先行指数和高频数据进行观察目前基建投资的情况。可直接观察基建投资的先行指标是建筑业PMI。2022年2月，建筑业PMI指数及相关指数均有一定程度的上升。高频数据方面，月挖掘机开工时长方面，2021年3-12月，小松挖机小时利用数均维持2017年以来同期最低值。2022年1月则下降至71.3小时，尽管1月时长下降有春节因素在，且从历史情况来看，小松挖机小时利用数有明显的季节性，但下降主要发生在春节假期当月，而2022年春节假期从1月31日开始，数据快速下降尽管有春节因素的影响，但主要影响应作用在2月。

另外，基建施工需要大量使用水泥，但目前来看，区域水泥均价以及水泥企业出货率表现均并不是特别理想。房地产施工也同样需要大量水泥，但前文提到，1月建筑业PMI房屋建筑是提升的，因此区域水泥均价以及水泥企业出货率表现不佳，可能反映了基建投资方面并不如预期的理想。

另外，在这一基建投资分析框架下，以下3个问题难以找到答案。第一个问题是，2021年7月底，政治局会议提出“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”、“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”、“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层‘三保’底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，市场解读为政策开始转向稳增长方向，财政政策发力的方向也是基建投资，以便“推动今年底明年初形成实物工作量”。但从统计可以看到，2021年下半年，基建投资并没有因为政策的转向而有明显变化，广义投资累计增速整体持续下降，至年底只录得0.21%的增速，这一增速低于全部固定资产投资4.9%的增速，也低于地产投资4.4%的增速和制造业投资13.5%的增速。另外，从单月投资增速来看，基建投资在2021年7月至11月同比增速均为负增长，直至12月才录得3.8%的当月正增长。为何在政策的推动下，基建投资增速并没有得到相应的提升？这是研判基建投资走势需要回答的第一个问题。

第二个问题是，如果将观察的时间放得更长，则可以看到：

1）2013年以前，基建投资增速只是偶尔较固定资产投资、公共预算支出增速要高；

2）2013-2017年这段时间，基建投资增速则是持续高出固定资产投资、公共预算支出增速，并且在这一时期保持在18%左右增速（2017年为14.9%）；

3）2018年基建投资增速从14.9%直接降低至1.8%，下降了超过13个百分点，而同期固定资产投资、公共预算支出增速则是变动了-1.4、1.1个百分点。另外从2018-2021年，这几年基建投资增速，除个别年份外，都较固定资产投资、公共预算支出增速要低。另外，这一时期地方政府专项债成为了稳基建投资的重要抓手。2019年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出专项债券可作为符合条件的项目资本金，合理提高长期专项债券期限比例，加快专项债券发行使用进度（力争当年9月底前发行完毕，尽早发挥资金使用效益），同时鼓励金融机构提供配套融资等措施，发挥专项债的逆周期调节的作用。2019年9月，国务院第63次常务会议确定了加快地方政府专项债券发行使用的措施，主要包括提前下达2020年专项债券额度、扩大专项债作为项目资本金的范围等，进一步加快发行使用专项债券，带动有效投资。在政策接连出台，限制逐渐放宽的情况下，专项债发行进入“跑步前进”阶段，政策层和市场对专项债也日益重视。这一背景下，地方政府新增专项债额度快速提升，2018、2019、2020年分别比上一年多增5500、8000、16000亿元。另外，监管层也要求专项债投向方面向基建倾斜，此前专项债投向的重点领域，如棚改、土储等，均受到一定程度的限制，而投向基建领域的专项债资金占比则持续上升，目前以基建领域为主。但是，尽管有专项债资金作为相关配套，基建投资增速并没有明显的改善，这是基建投资研判需要回答的另一个问题。

第三个问题则是一个更长期的问题，那即是：我国在组织基建投资方面具备什么优势，使得我国基建投资即能取得长足发展又能在短期内成为逆周期调节的重要手段，这些优势当前是否继续存在？（注：根据金戈（2012）的研究，中国基础设施加速建设最早可以追溯至1994 年的分税制改革，而不是改革开放初期，从1978年至1993年，中国的基础设施建设还比较缓慢）

这里又可以分成两个问题进行观察。第一个相关问题是基建投资有利于扩大发展瓶颈，助推经济增长，但为何其他国家知难行易，而在我国却取得了长足发展。基础设施属于公共物品，具有很强的外部性和公益性，基础设施促进经济增长的重要作用被越来越多的经济学家及政府机构所认可。早在1994年，世界银行就指出，发展中国家基础设施存量每增长1%，GDP也相应增长1%，基础设施资本的产出弹性更高。基建投资有如此收益，为何其他国家往往难以实现，而我国却取得了巨大发展。如美国基础设施旧而不建的问题由来已久，在奥巴马和特朗普时期，均提出基建计划，但是在推进过程中困难重重，效果不足。作为发展中国家代表的印度也是如此。

第二个相关问题是，为何在我国基建投资往往成为逆周期调节的重点。当经济受到冲击出现明显收缩甚至衰退的时候，通过相应政策刺激总需求已成为宏观调控的一贯做法。但是对于优先刺激需求端的哪部分，各国有所不同。如2020年全球疫情时期，发达国家纷纷选择了补贴家庭、刺激消费的政策。而从历史上看，似乎只有在经济出现大萧条或者战争结束后，启用大规模的基建或公共项目投资才作为其他国家政府的选项，用来对付宏观经济波动的案例在国际上并不多。但在我国，我们为何总会首先想到基建投资呢？

覆盘历史可以得出，我国能够取得基础设施建设长足发展并且往往能将此作为逆周期调节的重要工具，得益于我国在组织基建投资方面的相关优势，如此才能“成他人所不能成”。那么，这些优势是什么，优势存在的机制是什么，当前又是否继续存在？这个问题，同样是当前研判基建投资不容忽略的。

在本篇报吿中，我们从上述问题出发：

1）厘清基建投资的相关概念，对其演变情况进行了概要分析；

2）构建了一个包含更多影响因素也更符合当前实际的基建投资分析框架；

3）结合我国政府投融资体系的演变，对基建投资进行历史覆盘，并对我们的分析框架进行了验证；

4）在上述分析的基础上，对我国基建投资所处的位置、面临的堵点以及疏解情况进行了分析；

5）对2022年基建投资的演变进行了推演。

2、我们的基建投资分析框架

2.1、基础设施建设投资的相关概念

我们从“投资”这个概念开始认识基建投资。从经济学角度来看，所谓“投资”，是指经济主体在一定时期向相关领域的标的物投放足额资金或实物等货币等价物的经济行为，目标是在未来一定时期获得收益或使资金增值。这里，投资主体包括三类，即国家、企业和个人。投资活动按照投资的内容来看，主要可以分为固定资产投资和证券投资两大类（其他则包括投资贵重金属、艺术品、收藏品等）。

按照国家统计局主要指标解释（《中国统计年鉴—2021》），固定资产投资也称全社会固定资产投资完成额，是指以货币形式表现的在一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量和与此有关的费用的总称。其中，所谓“固定资产”，指的是使用年限在一年以上，单位价值在规定的标准以上，并在使用过程中保持原来物质形态的资产；而“固定资产投资”则指的建造和购置固定资产的活动，包括固定资产更新（局部和全部更新）、改建、扩建、新建等活动。固定资产投资是扩大社会再生产的重要途径，是资源配置的重要手段，在社会经济增长中具有供给和需求的双重效应，它既能增加生产能力，扩大生产规模，调整产业结构，又对生产构成需求。固定资产投资与社会经济发展之间相互依存、相互制约，并且，投资规模与投资结构对一个国家或地区的经济发展和经济结构的形成起着极其重要的作用。我国往往将固定资产投资作为逆周期调节的抓手，因此其波动水平高于消费。

证券投资指的则是经济主体使用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他经济主体有价证券（如股票、债券等）的行为。三类经济主体（政府、企业和居民，这里主要关注非金融企业）和两种投资内容组合，可以形成六种投资行为。

我国基础设施建设投资是全社会固定资产投资的重要组成部分，且基础设施建设投资的概念成形已久。但在我国的统计系统中，长期只有“基本建设支出”而没有基础设施建设投资领域的统计数据。这主要是由于在很长一段时间，我国固定资产投资领域，投资主体主要是政府，而资金来源主要为财政性资金，而所谓“基本建设支出”即是通过财政性资金安排的固定资产投资。这一情况直至2003- 2004年才得到改变（后文将具体介绍）。按照国家统计局主要指标解释，基础设施投资指的是“为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施，是社会赖以生存和发展的基本条件，包括以下行业投资：铁路运输业、道路运输业、水上运输业、航空运输业、管道运输业、多式联运和运输代理业、装卸搬运业、邮政业、电信广播电视和衞星传输服务业、互联网和相关服务业、水利管理业、生态保护和环境治理业、公共设施管理业”，在统计上，则主要是指交通运输、仓储和邮政，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，这三个行业投资额的总和，计算公式为：

基础设施建设投资额=∑（交通运输、仓储和邮政业+电力、燃气及水的生产和供应业+水利、环境和公共设施管理业）

如前文提到，根据研究我国基建投资加快发展始于1994年以后。按照金戈（2012年）提供的基建存量数据，测算得到的我国1960s、1970s、1980s基建投资平均增速分别为2.5%、8.5%、7.0%。而1994-2003年、2004-2008年间（该论文测算时间截至2008年），基建投资增速平均值分别上升到17.2%、18.7%，出现了明显的提升。因此我们主要观察1994年以来基建投资情况。在数据使用方面，由于国家统计局自2004年开始发布上述三个行业投资数据，因此1994-2003年间基建投资增速我们通过对金戈（2012年）中基建存量数据测算获得，而2004年以后则将上述3个行业加总得到广义基建投资数据后测算获得：

1）1994年至2021年，基建投资平均增速（算术）为16.5%，名义、实际GDP增速则分别为13.4%和8.9%。从年度数据来看，基建投资增速高于名义GDP和实际GDP增速的情况在2018年以前比较普遍，但2018年开始，基建投资增速则常常低于GDP增速（2020年除外）；

2）1994年至2017年间，基建投资增速整体保持在一定范围波动，期间均值为18.9%，期间最高值为2009年的42.2%，最低为2011年的6.5%；

3）2018年以后，基建投资增速快速下降。2018年增速只有1.8%，2019-2021年增速分别为3.3%、3.4%、0.2%；

4）部分年份，基建投资增速相较之前的年份出现了明显上升，如1994、1998、2003-2005、2008-2009、2013-2015年，分别对应了基建稳增长的几个时点（后续将进一步说明）；

5）国家统计局统计的基建各分项占比情况，2003年与2002年相比变化明显，且在2017年以后不公布各分项的具体数值，考虑到数据的完整性和口径一致性，我们以2003-2017年数据观察，可以看到，三个行业在基建投资完成额数据表现方面，水利、环境和公共设施管理业占比持续上升，2017年占比接近50%；而交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业占比均有持续下降态势，2017年两者占比分别在35.4%、17.2%。

6）2021年，我国广义基建投资完成额在全社会固定资产投资中占比为34.6%，在主要类别中仅次于制造业投资的44.6%（企业主导），但高于房地产投资（同样由企业主导）。

2.2、一个包含约束条件、收益和风险三个层面因素的基建投资分析框架

一个显见的事实是，任何一项经济活动，都是经济主体在一定的约束条件下，收益和风险综合作用的结果，约束条件、收益、风险三个层面的因素相互影响，从而推动该项经济活动的发展和结构变化。

基础设施建设投资同样如此。与一般固定资产投资活动相比，基础设施建投投资还具有以下特点：

1）基建投资属于公共品，典型的特点是建设周期长、投资规模大、财务回报率低，投资的直接收益和风险往往并不匹配，因此需要政府在投资中占据主导地位，基建投资项目多为政府规划和投资。

2）基建项目往往都需要经历项目准备、项目建设、项目移交等环节，流程很长。且在上述三个环节中，均需要拨付一定的资金。如在我国，投资项目在资金拨付过程中一般按照开工前拨付部分资金，竣工后、验收前拨付部分资金，项目竣工验收合格、经决算审核确认后拨付剩余资金的方式进行。因此，资金筹集环节非常重要。

3）基建项目经历的三个环节中，项目准备的流程最长，在我国基本上由地方政府承担，基建项目也往往来自地方政府。因此，基建投资更多的是地方政府在相关约束条件下，其获得的收益与承担的风险作用下的结果。

4）基建投资的全部收益包括直接收益和间接收益。基建投资项目往往会推动当地经济的发展，并带来一定的财政收入，这属于直接收益。但这些直接收益往往短期内不能够覆盖基建项目的投入。这也是基建投资在国外往往不能成功的关键原因。但在我国，地方政府主导基建投资，尤其是一些公益性项目，更追求其所带来的间接收益，如基建投资可以提升城市环境和生活质量，进而城市可以招商引资带来税源。另外，基建投资还与另外一个重要因素——地方政府土地出让以及土地融资紧密相关（后文将具体阐述），这些也是基建项目的间接收益。

5）基建项目的风险主要包括由于消耗财政资源尤其是过度消耗债务资源所引发的债务风险，以及消耗信贷资金所带来的金融风险，另外还有由于基建投资可能带来的环境破坏风险。

6）基建项目的相关约束则与基建项目带来的风险紧密相关。由于在我国，政府债务风险、金融风险以及环境保护监管职责主要集中在中央层面，如财政部对债务进行管理，“一行两会”则负责监管金融风险，环保部门负责环保保护。因此在不同时期，中央决策层会制定一系列政策，从而构成了地方政府基建投资的主要约束。另外，土地出让行为一般由地方政府自主决策，中央层面监管不多，但土地资源相对有限，随着不断的消耗，也变得越来越贵，也是基建投资不得不考虑的约束条件。

结合上述分析，我们构建了下图所示的一个基建投资分析框架，在这个基建分析框架中，基建的实现将同时考虑地方政府的收益、风险以及所需面临的约束条件。

3、覆盘1994年以来基建投资演变

3.1、围绕地方政府债务管理整体框架的变化，可将基建演变分成3个阶段

我国基建投资获得长足发展且在经济增速下行时往往成为逆周期调控的手段，是地方政府在获得相关收益的情况下，不断突破约束条件的产物，而相关约束条件，又是基建投资完成过程形成的风险所引致的。我国基建投资这一特点的形成有两个层面的原因：

第一个层面是，改革开放以来，作为一个不断从计划经济向市场经济的转型经济体，我国始终有经济体制改革推动经济发展的内在需求，而政府投融资体制也是经济体制的重要组成部分（概括来说，经济体制改革还包括财税体制改革、金融体制改革、所有制结构改革、国有企业改革、价格体制改革等），因此，政府投融资体制的形成（在当前即主要表现为基建投资体制）是伴随经济体制改革的。这个层面下，政府投融资体制的改革与经济是否受到冲击无关，如1994年的经济体制改革主要是为了改革宏观调控体制以适应市场经济体制，当年我国经济并没有受到明显冲击；

第二层面则是，在经济受到冲击，中央决策层将稳增长作为宏观政策目标时，地方政府则往往寻求突破相关约束条件，以组织基建投资所需要素（主要表现为资金和土地），形成新的基建投资体制，这一体制在不触发大的风险情况下则固化下来，直至下一次投融资体制改革或遭遇新的外部冲击。

因此，覆盘我国基建投资有两个维度，一个是按照我国投融资体制改革的发展阶段进行，另一个则是按照决策层将基建投资作为工具进行逆周期调节的时点进行，而后者则往往更易被市场关注。对于基建投资演变，我们按照下述思路对不同阶段进行复盘：

1）由于我国的基建投资主要由地方政府推动，分税制改革后，根据地方政府能否自主举债以及隐性债务监管框架是否形成，我们将基建演变分成3个不同阶段，关键时点分别为2014年、2018年。如前文所述，1994年后基建投资增速才得以加速推进。1994年之后很长一段时间，资金是基建投资的最大约束，地方政府则通过各种方式突破这一约束。1994年分税制建立以后至2015年以前，在旧预算法约束下，地方政府不能自行举债，因此地方政府通过诸多非正式的财政工具举债为基建筹措资金。而2015年以后，在43号文和新预算法约束下，地方政府举债面临的框架有所不同。另外，2018年以来，隐性债务监管也成为了地方政府基建融资的重要约束性框架。因此，我们将1994年以来至今的基建投资演变划分为三个不同阶段，第一个阶段为1994-2014年，第二个阶段为2015-2017年，第三个阶段则是2018年以来至今。

2）我们按照前文框架，对三个阶段基建投资（也可能是政府投资领域）体制机制改革的特点、重要改革，基建投资的整体表现，对经济的拉动作用，面临的约束，收益和风险等进行了梳理；

3）我们进一步观察在上述三个阶段，在我国实施需求管理时，地方政府是如何突破相关约束实施基建投资的，又形成了哪些风险。

3.2、第一阶段（1994-2014年）：基建投资加速发展，以基建投资管理领域改革为主，土地财政是突破资金约束最重要手段，债务风险开始积累

3.2.1、第一阶段基建投资领域的改革主要围绕投资管理展开

第一阶段基建投资领域改革聚焦投资管理领域，在基建投资规范（主体确立、项目分类、资金使用、转变政府职能）以及拓宽融资渠道、改进土地使用等方面，宏观约束条件有紧有松，以放松为主。

我们简要回顾下1994年前我国基建投资领域（严格来说应该称之为“政府投资领域”）的大致演变情况：

A、新中国成立后，我国开始施行计划经济体制，对应的投资管理体制的基本模式为计划集权型项目管理体制，投资决策权高度集中，投资管理以中央各部垂直管理为主，投资资金按照国家计划统一分配，实行国家财政拨款并由专业银行拨付、监督其使用的制度。

B、改革开放至1994年为我国市场化改革的初始阶段。这一阶段的主要任务是逐步加大市场经济的作用范围，确立市场在社会主义经济中的地位和作用，逐步明确改革的市场取向。随着国家把经济体制改革的重点转向城市，投资体制改革出现了一个高潮，出台了许多改革措施。1984年国务院颁布了《关于改革建筑业和基本建设管理体制的若干问题的暂行规定》，10月批转了国家计委《关于改进计划体制的若干暂行规定》，这两个文件对政府投资的多方面进行了改革，开辟了多种经济成分的多投资渠道，包括预算内基本建设投资全部由拨款改为贷款。1988年，为充分调动地方政府投资建设的积极性，国务院印发《关于投资管理体制的近期改革方案》，建立中央和地方的分工负责制，面向全国的重要的建设工程，由中央或中央为主承担；区域性的重点建设工程和一般性的建设工程，由地方承担；地方投资的具体范围包括农业、林业、水利，本地区需要的能源、原材料工业，地方的交通运输、邮电通信设施，机电、轻纺工业，科技、教育、文化、衞生以及城市公用设施和服务设施等的建设。另外，明确投资建设项目根据建设投资规模施行中央和地方（省级）两级管理，一亿元以上的项目由国家计划委员会报国务院批准；大中型项目由中央政府部门审批；小型项目（1000万元以下）由地方政府审批。另外，该方案还提出，建立基本建设基金制，保证重点建设有稳定的资金来源；成立投资公司，用经济办法对投资进行管理，将建设工作中的行政关系改变为经济合同关系。

整体来说，1994年以前，我国在投资领域进行了多次改革，虽然尚未触及政府投资高度集中、投资权责利相一致等计划经济体制下传统投资的弊端，但打破了计划经济体制下中央政府作为唯一投资主体和中央财政资金作为唯一投资资金来源的禁锢。

按照官方文件表述，1994年至2003年是我国市场经济初步确立阶段，2004年至2012年为完善市场经济阶段：

A、1994年至2003年是我国市场经济初步确立阶段。1992年，党的十四大决定明确提出“我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制”。1993年11月，党的十四届三中全会通过《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，制定了建立社会主义市场经济体制的总体规划和基本框架。为此，国务院先后作出一系列部署，加快推进财政、税收、金融、外贸、外汇、计划、投资、价格、流通等方面的体制改革步伐。通过落实改革举措，计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨的步伐加快，市场作用大大加强，全国呈现改革开放全面推进、经济建设迅猛发展的蓬勃景象。在投资领域，确立了在投资领域要实现市场对资源配置的基础性作用，投融资体制在打破政府作为投资单一主体局面的基础上，进一步明确了政府与企业投资领域范围，提出把投资项目分为公益性、基础性和竞争性三类。公益性项目由政府投资建设；基础性项目以政府投资为主，并广泛吸引企业和外资参与投资；竞争性项目由企业投资建设。在财政管理体制、金融体制及公司法领域相应进行了改革。分税制正式确定并实行（1993年12月国务院印发《关于实行分税制财政管理体制的决定》，从1994年1月1日起实行分税制），发展和完善以银行融资为主的金融市场（1993年12月国务院印发《关于金融体制改革的决定》，明确金融体制改革的目标是建立在国务院领导下，独立执行货币政策的中央银行宏观调控体系；建立政策性金融与商业性金融分离，以国有商业银行为主体、多种金融机构并存的金融组织体系；建立统一开放、有序竞争、严格管理的金融市场体系），第一部公司法也顺利出台（1993年12月八届全国人大常委会第五次会议通过《公司法》，这是我国第一部公司法）。

如前文所述，从这一时期开始，基础设施建设开始进入加速发展，投资增速从此前的不到10%蹿升至15%以上。其中的原因，根据张军（2007）的研究，1994年的分税制改革解决了中央和地方政府之间激励不一致的问题。对于我国这样的大国，经济增长的职责主要由地方政府承担，而包括土地在内的经济资源多在地方政府的控制之下，如何调动地方发展经济的积极性始终困扰中央政府。而分税制的改革则从两个层面解决了中央和地方政府之间的激励不一致问题。一方面，国税地税分设，中央政府不再从地方政府的收入中抽取一定比例作为自身的财政收入，因而在税收的征收方面，地方政府隐瞒税收的冲动得到缓解。另一方面，以增值税作为分享的主体有利于激励地方政府对经济发展的专注，各地方政府都将有限的财政收入用来改善基础设施，以此来吸引投资和扩大对外贸易，同时扩大了增值税的税基，因而增值税作为分享的主体保证了地方政府会将精力放在经济发展上。

1997年以后，我国土地招拍挂制度逐渐形成，为后续地方政府围绕土地而实施的一系列活动奠定基础。相关制度包括：1999年的《关于进一步推行招标拍卖出让国有土地使用权的通知》；2001年的《关于加强国有土地资产管理的通知》；2002年的《招标拍卖挂牌出让国有建设用地使用权规定》、《关于严格实行经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让的通知》等。

整体来看，这一时期政府投融资领域的改革，打破了传统计划经济体制下高度集中的投资模式，在很大程度上改变了政府直接管理投资的方式，初步形成了投资主体多元化、资金来源多渠道的格局；投资体制改革取得了显著的阶段性成果，与投资体制相关的财税、金融、贸易等与投资体制相关的机制改革也取得了重要进展。

B、2004年至2012年为完善市场经济阶段。2003年10月十六届三中全会审议通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》指出深化投资体制改革的方向，奠定了市场经济主体投资地位。当年召开的全国十届人大对政府机构进行改革，取消国家经贸委，把技术改造的管理划归新组建的国家发展和改革委员会管理，不再划分技术改造和基本建设，统一作为建设项目管理。2004年7月国务院印发了《国务院关于投资体制改革的决定》，我国投资体制进入继续深化改革的新阶段。《国务院关于投资体制改革的决定》是改革开放以来投资领域非常全面、系统的改革方案，该文件按照“谁投资、谁决策、谁收益、谁承担风险”的原则，把政府对投资项目的管理办法划分为审批制、核准制和备案制三类，即政府投资建设的项目，由政府进行审批；对不使用政府投资建设的项目，一律不再实行审批制，政府仅对重大项目和限制类项目从维护社会公共利益角度进行核准，其他项目无论规模大小，均改为备案制，其他区别不同情况实行核准制和备案制；对外商投资项目一律执行核准制。另外，方案还明确：“合理界定政府投资范围。政府投资主要用于关系国家安全和市场不能有效配置资源的经济和社会领域，包括加强公益性和公共基础设施建设，保护和改善生态环境，促进欠发达地区的经济和社会发展，推进科技进步和高新技术产业化。能够由社会投资建设的项目，尽可能利用社会资金建设”、“合理划分中央政府与地方政府的投资事权。中央政府投资除本级政权等建设外，主要安排跨地区、跨流域以及对经济和社会发展全局有重大影响的项目”。

从上述梳理可以看到，第一阶段基建投资领域改革聚焦投资管理领域，在基建投资规范（主体确立、项目分类、资金使用、转变政府职能）以及拓宽融资渠道、改进土地使用等方面，宏观约束条件有紧有松，但以放松为主。另外，逐渐建立了投资责任约束与风险约束机制，公开招标制度逐步立法化，投资建设监督及配套服务体系也逐步得以建立。具体如下表。

3.2.2、第一阶段基建投资加速发展，地方政府获得巨大收益

这一阶段，我国宏观经济整体处于高速增长阶段，财政收入处于高速增速通道中，是我国基建发展的黄金时期，并呈现出以下特点：

第一个特点是，这一时期，基建投资增速整体虽快，但低于地产投资和制造业投资增速。1994-2014年，基建投资均速达到19.4%，高出名义经济增速近5个百分点，但基建投资增速低于固定资产投资整体增速，这是因为，从可比数据看，房地产投资和制造业投资发展更为迅速。房地产投资统计数据最早始于1999年，1999-2004年，房地产投资平均增速为22.2%，同期基建投资增速19.6%；制造业投资增速数据最早则始于2004年，2004-2014年，制造业投资平均增速为28.1%，同期基建投资增速21.3%。

第二个特点是，基建分项中，交通运输、仓储和邮政业投资是这一时期的投资重点。在项目投资类型上，一大批重大基础产业和基础设施建设项目建成投产，高速公路建设进入如火如荼阶段，铁路投资规模和投产规模不断创下历史高位，“铁公基”是这一时期的基建重点，基建分项中，2005-2014年交通运输、仓储和邮政业投资占比整体在40%左右（见图表14）。

第三个特点是，这一时期，基建对经济的拉动作用效果明显。基建是财政活动的重要体现，我们通过财政乘数来观察基建对经济的拉动作用。根据马拴友（2001）研究，1990年代初期到1990年代末，我国的财政政策乘数大致在1.8-2之间。而根据郭庆旺等（2004）的研究，1998-2002年我国的财政乘数大致在1.6左右。由于边际效用递减规律额存在，2002-2014年我国财政乘数应该低于1.6甚至持续下降，但这一阶段整体对经济的拉动作用不错。

收益方面，这一时期，地方政府在获得了相对比较丰厚的回报。一方面，这一时期，我国经济持续高速增长，与此同时，地方政府相对更为看重的增值税、营业税均保持了高速增长（与企业所得税、个人所得税这类中央税种不同，增值税为中央和地方分享税，营业税则一直属于地方税种）；另一方面，这一时期，土地出让开始持续高速增长，土地征地、拆迁补偿等方面的支出则相对较少，因此土地出让净收入维持在较高的水平上。

3.2.3、第一阶段基建投资面临的最重要约束是资金，土地财政是突破这一约束的最重要手段

这一时期，基建投资最主要的约束是资金约束，这是因为，这一时期基建投资带来的债务金融风险尚未形成，土地的使用和环境保护也处于相对较为宽松时期（环保部2008年成立），因此基建投资面临最主要的约束来自资金面。

我们从基建资金来源结构情况对这一问题进行分析。在我国基建投资资金中，包括国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金五个来源。根据国家统计局，国家预算资金包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算，各级政府债券也应归入国家预算资金；国内贷款指的是投资项目单位向银行及非银行金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款；利用外资指的是收到的境外（包括国外及港澳台地区）资金(包括设备、材料、技术)；自筹资金指的是项目单位筹集的用于项目建设和购置的资金，包括自有资金、股东投入资金和借入资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。其他资金来源指的是除以上各种资金之外的用于固定资产投资的资金，包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。目前国家统计局只提供2003-2017年的统计数据，我们以此对资金来源情况进行分析。

从资金结构来看，自筹资金占比最高，近年来在50-60%之间；预算内资金和贷款资金占比大致在15%左右。这里需要关注的是所谓“自筹资金”。尽管有相关定义，但在实际情况中，项目单位的自筹资金来源难以界定清楚。例如，其中的“股东投入资金”，基建单位的股东一般是政府部门，而政府部门注入的资本金实际可能仍然是政府发债收入，所以这部分资金仍然可以归到财政性资金的范畴。因此，对于基建资金来源的结构，其实可以化繁为简，将预算内资金、自筹资金合并为“财政性资金”，利用外资和其他资金合并为“其他资金”，国内贷款仍维持之前范围，这样我们可以得到新的基建资金来源结构。在这种结构下，这一时期，“财政性资金”占比大致在60%左右（2003-2014年均值为62%，但2015-2017年间占比基本维持在75%左右），国内贷款是30%左右，其他资金占比在10%左右。因此在这一时期，基建投资要解决资金带来的约束，就需要从“财政性资金”和国内贷款两个渠道入手。

可以看到，这一时期，国内贷款在基建资金来源中占比在30%左右。因此，在财政性资金之外（也包含发行的政府债券，主要是国债资金），怎么获得银行贷款同样决定了基建的推进。但从1995年开始施行的《预算法》以及相关法律则使得地方政府在融资中遇到了难题。这是因为，1995年施行的《预算法》规定，“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。另外，这一时期开始施行的《担保法》和《贷款通则》又分别限制了地方政府为贷款提供担保和直接向银行贷款的能力。这就使得地方政府面临不允许发债筹集资金，亦不能直接作为借款人向银行申请贷款，还不允许进行担保的困境。

在这一背景下，围绕基建投资的资金约束，地方政府通过融资平台以土地为抵押品进行项目融资的模式逐渐成为基建资金的解决之道。根据刘守英等（2005）的研究，这一时期基建资金中，财政投资占比在10%，90%与土地相关（其中土地出让30%、融资平台通过土地抵押60%）。可见这一模式对基建投资的影响之大。这里先给出大致图示，后文我们将进一步阐述这一模式是如何形成的。

3.2.4、第一阶段的三次主要需求管理中，基建均是重要抓手；地方政府债务风险快速累积

这一阶段，我国共实施了三次主要的逆周期调节，都以总需求管理为主。基建投资成为逆周期调节的重要工具，稳增长在取得一定成效的同时，政府债务尤其是地方政府债务迅速上升。

需求管理的第一次实践：1998年亚洲金融危机时期。1998年亚洲金融危机时期，我国第一次真正意义上实施的逆周期的总需求管理。此次危机应对，财政调控在实践过程中，选择的工具是赤字。财政部于1998年6月提出年终调整预算，增加1000亿建设国债，其中500亿由中央支出，增列赤字500亿，另500亿转借地方，由中央代地方发债。1998年长期建设国债的发行，是财政部从当年9月开始向四大银行定向发行10年期国债，募集资金专项用于基础设施建设、国企技术改造等方面，意在“扩大国内需求、拉动经济增长、促进结构调整”，还款来源建立在此类国债所形成的资产和收益上。需要注意的是，长期国债中留存在中央财政的部分，是计入赤字的，但是转贷给地方政府的部分，是不列赤字的。而按照当时《预算法》规定，地方各级财政不列赤字，如何处理？当时是在地方预算资产负债平衡表的线下，作为误差项来表达赤字和对应的债务。从这点来看，由中央发行长期建设国债然后转贷给地方政府，可以称之为是财政在调控过程中首次使用债务方面的“非正式工具”。此后，建设国债持续发行并一直到2008年，最终被全部纳入到常规国债中管理。

另外需要指出的是，这一时期，为了应对亚洲金融危机，国务院印发了《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国发〔1998〕23号），以期通过房改启动住房消费需求。这个文件结束了福利分房制度，标志着中国商品房市场的开启，也是第一次将房地产确立为经济新的增长点，房地产市场走上了高速增长通道。而房地产市场，由于涉及到土地招拍挂以及土地出让收入，且这部分收入完全归地方政府支配，也为地方财政融资提供了一个解决思路。

需求管理的第二次实践：应对2008年金融危机。为应对危机，我国在宏观调控方面及时发力，迅速推出了规模达“四万亿”的经济刺激计划，再加上经济原本就处于上升周期，因此经济短期内强势反弹直至过热。由于冲击主要来自外需，因此扩大内需成为了首要事项，而内需方面，政府加大基建投资则是首选。而所谓的“四万亿”刺激计划，则主要即针对这些项目的投资资金，其中包含中央（1.18万亿）、地方政府投入的资金（含中央代其发行的2000亿元），以及银行、企业的配套资金。

减税和增加支出相应提升了预算内赤字水平。2009年政府目标赤字包括两个部分，中央赤字7500亿元，中央代地方政府发行2000亿元债券；赤字总规模比2008年增加7700亿元；赤字率从2008年0.6%提升至2.7%。根据社科院杠杆率数据，我们倒推出2009-2011年这三年中，中央政府每年新增债务分别为6777.6、6724.2、4291.3亿元，比目标赤字均要低。而这三年，地方政府每年新增债务分别为21662.2、10715.6、14310.6亿元，与当年目标赤字相比，分别超过1.97、0.87、1.23万亿元：

1）地方政府是调控资金的主要供给方。2009-2011年中央政府、地方政府新增债务合计规模为1.78、4.67万亿，地方政府提供的资金占比为72.4%，是逆周期调节资金的主要提供方；这三年中，地方政府债务余额增速分别为62.3%、19%和21.3%，同期中央政府债务余额增速分别为12.3%、10.9%和6.3%；

2）2009-2011年地方政府通过正式的财政工具提供的资金占比只有12.9%，其余将近80%的资金均是通过非正式的财政政策工具提供的，地方政府主要通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措而来。其中，“四万亿”开始实施的2009年，地方政府通过非正式工具获得资金接近2万亿元，占比超过了90%。

需求管理的第三次实践：2012-2014Q3经济增速下行压力加大阶段实施的逆周期调控。在大规模刺激计划的推动下，我国经济在2010年迅速触底反弹，并在2011年呈现过热态势，为此宏观政策开始适时收缩。而从2012年开始，出口和消费增速均出现回落，经济增速下行的压力明显加大。2012年我国名义、实际经济增速分别为10.4%、7.9%，比2011年分别低8.1、1.7个百分点。通胀开始迅速回落，2012年CPI、PPI同比分别为2.7%、-1.7%，比2011年分别回落2.7、7.7个百分点，尤其是PPI，由于产能严重过剩，工业品价格持续走弱。为此，决策层在这一阶段实施了第三次需求管理，基建仍然是重要抓手，通过扩大财政赤字或者发行政府债获得基建资金的重要来源。

从2012-2014年预算报吿中可以看到，尽管《预算法》不允许地方政府列支赤字，但是2009-2014年地方政府每年都会发行债券补充一般公共预算的缺口。2012-2014年这三年，中央赤字分别为5500、8500、9500亿元，赤字规模明显扩大；地方政府赤字则分别为2500、3500、4000亿元（合计1万亿），增加并不明显。根据社科院杠杆率数据，我们倒推出2012-2014年这三年中，中央政府每年新增债务分别为4852.4、9610.1、8725.3亿元，合计2.32万亿元，与这三年目标赤字合计值相差不大；而地方政府这三年新增债务分别为1.49、2.87、2.87万亿元，合计达到了7.23万亿，超出赤字6.23万亿元。同样可以看到，这一时期用于支持基建的资金主要由地方政府提供，而地方政府的资金来源同样主要来自非正式债务工具（这一时期占比为86.2%，比重比前一阶段进一步提升）。（上述数据详见2021年5月2日专题报吿《我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望——财政政策专题研究系列之三》）。

3.3、第二阶段（2015-2017年）：基建投资继续高增长，基建领域改革转向“融资端”，资金仍是主要约束，隐性债务迅速提升

3.3.1、第二阶段基建投资领域改革主要聚焦在“融资端”

这一时期的基建投资领域体制的改革，从第一阶段的“投资端”转向“融资端”。2014年的8月，第十二届全国人大第十次会议通过了《全国人民代表大会常务委员会关于修改〈中华人民共和国预算法〉的决定》，正式颁布了以覆盖全部政府收支为主要着眼点的新《预算法》，自2015年1月1日起施行。2014年9月，国务院印发了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）进一步明确地方政府举债的权限，同时要求地方政府不得通过平台进行融资，并对地方政府债务实行规模控制。这个文件与新《预算法》一起，构成了政府在地方政府债务管理上明确的政策框架和纲领。

这一时期，地方政府债务管理主要聚焦在“显性债务端”。在43号文中，第一次出现了“一般债”和“专项债”的提法：“建立规范的地方政府举债融资机制。地方政府举债采取政府债券方式。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还”。2015年3月、4月财政部分别发布了《地方政府一般债券发行管理暂行办法》和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，对一般债和专项债的定义、发行和偿还主体、偿债来源、所属预算管理、收入使用等进行了明确。2015年12月，财政部印发《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），中央政府开始启动对地方政府债务的限额管理，一般债和专项债分别被纳入到限额管理。

进入到2016年后，2016年10月，国务院办公厅印发《地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88号），将地方政府债务区分为三大类：一类债务指的是地方政府发行的一般债券、专项债券以及清理甄别认定的2014年末非政府债券形式存量政府债务；二类债务指的是清理甄别认定的2014年末地方政府存量担保债务；三类债务指的是清理甄别认定的 2014 年末地方政府存量救助债务。2016年11月财政部按照88号文制定了《地方政府性债务风险分类处置指南》，将地方政府性债务严格分为 6 类：地方政府债券、银行贷款、BT 类债务、企业债券类债务、信托类债务和个人借款类债务。其中企业债券类债务，主要就是城投债。2016年11月财政部印发了《地方政府一般债务预算管理办法》、《地方政府专项债务预算管理办法》。上述一系列文件的逐步出台宣吿地方政府债务管理进入了一个全新的规范阶段。

第二阶段经济增速的放缓，是结构性、周期性和机制性三重因素叠加形成的，其中周期性因素主要是全球金融危机后外需明显回落和内需减弱；结构性因素主要指的是供给和需求的结构性失衡导致的经济循环不畅。因此这一时期，决策层开始将政策的重点放置在了供给端，通过供给侧结构性改革实现供求关系新的动态均衡，因此需求改革在这一时期被暂时搁置。

3.3.2、第二阶段基建投资增速继续维持高速增长，且高于固定资产投资整体增速；投资直接收益下降，土地出让净收入也有所下降

这一时期，经济增速面临不小的下行压力，基建设施建设一度成为了稳增长的重要手段，2015、2016、2017年基建投资增速分别为17%、15.8%和13.9%；三年平均增速在16%左右，比名义GDP增速高7个百分点，且高于这一阶段房地产投资增速（5%）和制造业投资（5.7%）增速（见图表21）。在三大分项中，水利、环境和公共设施管理业逐渐成为重点（三年平均占比为45%），交通运输、仓储和邮政业和电力燃气投资占比均在下降。

需要注意的是，这一时期，基建对经济的拉动作用开始下降，根据付一婷（2021年）等的研究，这一阶段财政乘数大致在0.55-0.85，相较第一阶段超过1的乘数，有一定程度的下降。

基建投资收益方面，这一时期，基建投资带来的增值税（含营业税）增速明显下降，降至5%左右；间接收益方面，土地出让收入在2015年短暂低迷后，2016年开始再次快速提升，但土地出让的净收入并不太高。

3.3.3、第二阶段基建投资面临的主要约束仍是资金，但其他领域约束也在加强

第二阶段基建的约束条件有以下特点：

首先，在这一阶段，资金仍是基建投资领域最重要的约束条件。一方面，由于经济增速下台阶，减税的效果也开始显现，税收收入增速下降更快且在2016年以前处于持续下降态势，而同期财政支出力度不减。在43号文和新《预算法》的约束下，2015年之后地方政府虽拥有合法举债的权力，但由于中央对地方政府债务实行限额管理，地方政府举债空间有限，只能采用隐性债务的方式满足基础设施建设投资需求。这一时期，政府投资基金、PPP等投融资模式快速发展，“明股实债”的现象突出。另外，2015年决策层还曾出台专项金融债贴息政策（具体为国开行、农发行将向邮储银行定向发行专项建设债券，中央财政按照专项建设债券利率的90%给予贴息）为基建提供支持，但很快因为快速增加中央财政负担而停止。

另一方面，环保领域的约束逐渐加强，表现为：第一，在环保领域机制建设方面，2015年8月以来，党中央、国务院先后出台了《生态文明体制改革总体方案》《党政领导干部生态环境损害责任追究办法(试行)》《环境保护督察方案(试行)》等生态文明体制改革“1+6”系列重要文件，要求建立国家环境保护督察制度和生态环境损害责任追究制度，采用中央巡视组巡视的工作方式、程序和纪律要求全面开展环保督察工作。各地相应成立相关督察方案，并成立一般由省委副书记担任组长，省政府分管副省长，省直相关部门负责人为成员的省环境保护督察工作领导小组。另外，中央还成立环境保护督察组进驻地方开展督察。第二，这一时期环保领域财政支出明显加强。2016年以前，财政支出中，自然生态保护、污染防治领域的支出增速，并不明显高出财政支出整体增速，而2016-2019年这段时间，这两个领域的财政支出增速则明显高出整体财政支出增速。

3.3.4、第二阶段地方政府积累了大量隐性债务

前文提到，第二阶段，基建面临的最重要约束仍然是资金。一方面，这一时期，一般公共预算内赤字率保持在较高水平，如2016、2017年目标赤字率均设定为3%这个警戒线水平，地方政府则通过专项债额外获得规范化的融资渠道。整体来看，政府杠杆率维持相对稳定的水平（2014年到2018年下降2.6个百分点），但在结构上则呈现出中央政府杠杆率上升（+1.3个百分点）而地方政府杠杆率下降（-3.9个百分点）的组合。

另一方面，由于显性债务监管相对较严，地方政府则通过PPP、政府投资基金，扩大政府购买服务范围，延长购买服务期限等方式融资，导致地方政府隐性债务增加。尽管无法直接观察隐性债务直接数据，但这一时期城投债余额增速逆势而上，非金融企业部门杠杆率（隐性债务主要统计在非金融企业部门）仍维持加杠杆态势。

3.4、第三阶段（2018年至今）：基建投资增速下台阶，基建领域改革向“资金端”管理强化，其他约束开始加码，隐性债务监管成为财政政策另一条主线

这一时期的基建投资领域体制的改革，从第一阶段的“投资端”、第二阶段的“融资端”，转向对“资金端”管理强化，包括：

第一，防范地方政府隐性债务逐渐成为财政政策的一条重要主线，与显性债务管理框架一起，构成了地方政府债务管理体系框架。2015-2017年间，地方政府显性债务管理框架日趋完善，但地方政府通过隐性债务融资拉动基金投资支持地区经济发展，形成了巨额的隐性债务。以2018年8月中央下达《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》、《地方政府隐性债务问责办法》，财政部下发《地方全口径债务清查统计填报说明》几份重要文件为开端，地方政府隐性债务监管大幕被正式拉开后，尽管2020年受疫情冲击短暂停摆，但经济社会逐步进入到正常轨道后，隐性债务的监管即重新回到决策层的重要文件表述中，防范地方政府隐性债务逐渐成为财政政策的一条重要主线。对于隐性债务的处理，监管部门提出两大方向：一方面坚决遏制增量，另一方面积极稳妥化解存量。根据一些地区公布的隐性债务化解方案，大致要求在5-10年间将隐性债务化解完毕，全国层面需在2028年前实现隐性债务清零。2019年年底，监管部门就推出了建制县区隐性债务风险化解试点方案。而在2021年，部分低风险地区如广东、上海、北京等宣布启动全域无隐性债务试点。2021年10月9日，广东召开常务会议研究该省全域无隐性债务试点工作；10月25日，上海召开市政府常务会议明确，正式启动“全域无隐性债务”试点工作。在2021年12月《加强和完善地方政府专项债券管理国务院政策例行吹风会》中，财政部表示，财政部将支持上海、广东等地区分区分批统筹推进，依法依规全面清理存量隐性债务，确保按期完成试点任务。而从目前隐性债务的清理偿还方式来看，地方政府发行地方政府再融资债以偿还存量债务或是推进全域无隐性债务试点的重要方式。今年2月，陕西省在年度预算报吿中提出，要完善防范化解隐性债务风险长效机制，深入推进重点市县风险化解和融资平台整合升级，推进隐性债务“清零”试点。这意味着除在广东、上海、北京之外，隐性债务“清零”将在更多地在重点市县展开。

第二，2018年中央审计委员会成立，财政性资金审计力度持续加大，财政问责明显增加；

第三，2019年《政府投资条例》正式引发，要求进一步强化政府投资项目的规范性，加强财政资金的使用；

第四，2021年，财政部先后发布了《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》（财预[2021]61号）、《地方政府专项债券用途调整操作指引》（财预[2021]110号）等文，对地方政府专项债资金的使用和用途调整进行了进一步规范，持续加强专项债资金的使用和监管。

3.4.1、第三阶段基建投资增速出现大幅下降，投资收益延续下降态势

根据国家统计局公布的数据，2018年至今，基建投资整体表现如下：

一是相较2017年，2018年开始基建投资出现大幅下降。2015-2017年基建投资平均增速为16%（各年分别为17.3%、15.7%和15%），2018年则降至1.8%，此后最高为2020年的3.4%。基建投资增速在2018-2021年的均值为2.2%，第一次比同期名义经济增速低（低6个百分点），再次低于同期地产和制造业投资的平均增速（分别为7.7%、6%）。

二是基建投资三大分项占比基本维持稳定。水利、环境和公共设施管理业仍是目前重点（第三阶段占比均值为46%），交通运输、仓储和邮政业（占比均值为33%）和电力燃气投资（占比均值为20%）；

三是这一时期，基建对经济的拉动作用继续下降。根据付一婷（2021年）研究财政乘数收敛至0.5左右。

基建投资的收益整体呈现下降态势。公共预算收入是基建投资的直接收益。2018年增值税收入增速较上年稍有上升，2019年减税政策后增值税（含营业税）收入增速降至1.3%，2020年在疫情冲击下增速至-8.9%，2021年增值税增速较高，但这是由于2020年基数较低以及2021年PPI相对较高。在减税的大背景下，后续增值税增速整体将呈现低速增长。土地出让方面，总收入仍在持续上升，但增速已经明显下降（2021年增速只有3.5%）。且2021年以来，伴随土地出让金征收机构改为国税部门，以及民营地产企业债务压力导致拿地锐减，土地流拍的现象也在加剧，这些都使得土地出让难言乐观。另外，这一阶段，土地出让收入与地方自主财政收入比值提高至80%左右，预示着地方财政更加依赖土地出让收入，土地出让资金需要支持的范围更广。

3.4.2、第三阶段基建投资面临的资金约束开始弱化，但其他约束开始加码，并在一些领域持续强化

由于这一时期，大规模减税带来一般公共预算收支缺口，因此投向基建领域的预算内资金增量有限（2017年投向基建领域的预算内资金为2.41万亿，在一般公共预算支出中占比为11.9%），因此地方政府专项债成为了支持重大在建项目和补短板的最重要的抓手。

如果假设2018-2021年基建投资按照6%增长，那么需要的财政性增量资金大致为2.9万亿。而2018-2021年财政安排给地方政府新增债务规模（一般债、专项债合计）较上年多增部分的累计数额也达到了2.8万亿，说明这几年新增政府债的增量部分大致可以支持基建投资维持在6%左右的增速，而实际情况是这几年基建投资的平均增速只有2.2%，需要的增量资金合计为1.3万亿，说明专项债只要50%左右的新增专项债资金投向基建领域，就基本能满足资金方面的需要。另外，按照这个逻辑，如只考虑2018-2020年的情况（2021年新增专项债较2020年少1000亿元），那么安排给地方政府新增债务规模较上年多增合计2.9万亿，可支持这三年基建投资增速达到8%的水平。从这个视角来看，资金方面对基建投资的约束已经弱化。

尽管资金约束有所弱化，但其他方面的约束却在加码，并在一些领域持续强化，如2017年十九大报吿中提出的“三大攻坚战”（决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战），对环境保护和风险防范都有明确的要求，且2018-2020年为三年行动年份。这一时期，环境保护领域的支出仍维持在高水平。另外，前文提到的，2018年中央审计委员会的成立，财政性资金审计力度的持续加大和财政问责也使得地方政府官员需要承担更多的事后责任，也相应的增加了基建领域的约束条件。

3.4.3、第三阶段逆周期调节中既有供给管理也有需求管理，2019-2020年基建投资增速稍有提升

2018年下半年，经济增速下行压力加大。2018Q3实际GDP增速为6.7%，增速比Q2下降0.2个百分点；而名义GDP增速则从10.9%下降至10.2%。此时的经济表现，表明前一阶段供给端改革带来的驱动力转弱，与此同时企业中长期投资意愿偏弱，企业贷款疲软，社融趋弱，中美贸易摩擦也前景未明，经济可能重新滑向衰退。面对这一形势，高层决定加强逆周期调节以维持经济平稳有序发展为主，但与前几次不同，这次的逆周期调节政策主要从供给方面入手。首先是推进了针对增值税和个税的大规模减税。其中增值税实现了两次税率的直接下降；个税建立综合扣除机制，提高个人所得税基本减除标准、调整整合所得税率结构。2018、2019年的减税带来的效果在税收收入方面显现。2018年我国增值税、个税增速分别为8%、18.6%，2019年则直接降至-25.1%、1.3%（同年名义GDP增速为7.3%）。

二是需求管理方面，由于对房地产行业的刺激政策被果断舍弃，基础设施建设成为支持经济发展的重要手段。因此地方政府专项债成为了支持重大在建项目和补短板的最重要的抓手。2019年基建投资增速有所提升，但提升的幅度相对有限（比2018年提升了1.5个百分点）。2020-2021年，为了对冲疫情带来的影响，在继续放弃地产稳经济的情况下，政府支出再次成为了重点，基建投资也当仁不让是发力的重点。2020、2021年我国财政赤字率均超过3%，专项债发行维持在高水平，2020年还发行了1万亿抗疫特别国债。2020年基建投资继续小幅提升至3.4%（比2019年提升0.1个百分点），但与市场预期相比，差距仍较大。2021年，基建投资增速再次下降至0.2%，是1994年以来第一次低于1%，再次低于市场的预期。

3.5、小结

梳理来看，1994年以来至今，基建投资大致可以分为三个不同的演变阶段，各阶段相关情况如下：

1）第一阶段（1994 -2014年）：基建领域改革聚焦投资管理领域；基建投资加速发展；资金是最大约束，土地财政是突破这一约束最重要手段；期间共进行三次需求管理，基建投资均成为重要抓手；地方政府获得巨大收益，债务风险快速积累；

2）第二阶段（2015-2017年）：基建领域改革转向“融资端”；基建投资继续高速增长，高于整个固定资产投资增速；一些约束开始加强，但资金仍是最重要约束；基建投资收益有所降低，地方政府显性债务去杠杆，但隐性债务迅速提升；

3）第三阶段（2018年至今）：基建领域改革向“资金端”管理强化；基建投资增速大幅下降，2019-2020年稍有提升；基建投资收益继续降低，隐性债务监管成为财政政策另一条主线；资金约束开始弱化，但其他约束条件开始加码，并在一些领域持续强化。

4、当前基建投资面临的现实堵点

4.1、资金的约束并不如想象中强

如前文所述，当前资金方面对基建投资的约束已经弱化，且资金约束可能不如市场想象的那么强，这有以下几个方面的原因：

第一，2021年有超过1.3万亿的“财政存量”可供今年使用。我们在2022年1月22日发布的专题报吿《财政存粮：内涵、规模及影响——财政政策专题研究系列之八》中指出，2021年资金类“财政存粮”实际可用于2022年财政活动的规模为0.78万亿，而政府债务额度类“财政存粮”可结转用于2022年规模大致为0.5万亿左右，两者合计规模大致在1.3万亿元。这些资金都能够为基建投资提供相应的资金支持。

第二，今年1-2月地方政府明显加强了新增债券的发行。2021年1-2月，地方政府债发行以再融资券为主，新增债券到3月才开始进入发行。而今年1-2月，新增地方政府债（一般债、专项债）发行明显提速，1月、2月分别发行5837、4939亿元，发行规模与去年高峰时期基本相当。另外，根据人民银行统计数据，截至1月底，货币当局负债项中政府存款规模达到了4.98万亿，环比2021年12月多出近7000亿元，说明目前财政资金相对比较宽裕。

第三，REITs 是近年来基建投资资金来源的重要变量，可额外为基建投资提供千亿元级别的新增资金。根据光大证券建筑建材行业团队于2022年2月18日发布的专题报吿《公募基建REITs系列研究之九：REITs与PPP，相似的节奏，不同的结局》中的测算，假设乐观、中性、悲观情形下，2022年基建公募REITs对新增投资撬动额分别为9000亿元、6000亿元、3000亿元。

综合上述分析来看，2022全年，尤其是当前时点，资金对基建投资的约束可能并不强，更重要的还是需要关注资金的使用情况。

4.2、基建投资项目储备实际并不构成硬约束

目前有一些市场观点认为基建投资增速总是难达预期，是因为没有“好的储备项目”，但可从以下角度去观察这个观点为何难以成立。

第一是，去年7月，国家发改委已开始部署各地方抓紧抓早开展2022年专项债券项目的前期工作，较往年提前了两个月的时间。同年9月，财政部、国家发改委正式下发通知，要求地方申报2022年专项债资金需求，重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等专项债券投向领域，优先支持纳入国家和地方“十四五”规划的项目。从去年7-9月开始储备的话，目前已有半年多，可以说为今年专项债项目储备准备的时间是较为充分的。

第二，为适度超前开展基础设施投资，“十四五”规划了102项重大工程项目，而这些项目早在2021年3月即已经进入“十四五规划”中，可以认为实际储备的时间更早。

第三，在经济增速下行压力加大的背景下，有高收益的“好项目”才投，本身即不符合逆周期调节本身的逻辑。一方面，在经济增速下行压力加大时，经济绩效本身就在下降，高收益的“好项目”自然减少，也正是因为如此，才需要政府进行逆周期管理；另一方面，高收益项目本身即是民间投资追求的目标，企业本身就会形成投资激励，政府如果过多介入，与市场经济框架下政府、企业各司其职、分工明确的要求即不符合。

实际上，如果我们放下基建投资需要投向“好项目”这个观念，我国基建投资领域的项目储备并不缺乏。一方面，从1994年以来，我国基建投资经过长期快速发展，形成的存量已经非常巨大。不考虑价格情况，将2001年至2021年基建投资总额相加，就有185.7万亿之巨（考虑价格因素则超过200万亿）。按照库兹涅茨周期15-25年左右的更新周期，每年需要更新的项目总量就将达到7.4-12.4万亿元，2021年我国基建投资总额是19.5万亿元，每年需要更新的投资项目占全年投资总额就在35%-65%之间。从这个角度来说，我国基建投资已经从此前的增量基建设施为主发展演变至存量基础设施更新为主。

另外，以“好项目”为切入点，就将难以回答2021年基建投资领域两个难以理解的问题。按照目前地方政府专项债的管理，专项债在发行之前就需要完成项目的规划审批，按照这一逻辑，专项债发行之后，资金即能在项目实施使用。2021年7月我国新增专项债发行提速，但专项债对应的支出却持续偏弱，全年支出下降-15%。另一个问题是，我国公共预算内基建投资项目以公益性项目为主，并非所谓的“好项目”，项目从规划到完成储备需要的流程相对较少。2021年财政收入增速超出预算安排4个百分点，但2021年节能环保、城乡社区、农林水、交通运输这4项支出增速全部为负，而以前经济增速下行压力加大时，这些领域往往是逆周期调节的重点，支出也自然相应的提升。

从上述分析可以看到，所谓的基建项目储备实际可能并非当前基建投资的“硬约束”。

4.3、其他影响因素

2021年11月，中国共产党第十九届中央委员会第六次全体召开，全会决定，中国共产党第二十次全国代表大会于2022年下半年在北京召开。2021年12月，中央经济工作会议召开，会议强调，“明年将召开党的二十大，这是党和国家政治生活中的一件大事，要保持平稳健康的经济环境、国泰民安的社会环境、风清气正的政治环境。做好明年经济工作……坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革开放，坚持创新驱动发展，推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全，继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开”。

2012、2017年我国分别召开了中国共产党第十八次和十九次全国代表大会，会议召开时间分别为2012年11月8-14日，2017年10月18-24日。

从上述梳理大致可以看到，2017年党的十九大召开时期，经济增速下行压力相对要小一些，并且选择了MLF加息操作。因此，从参照来看，2012年可能更加具有参照意义。这一年党的全国代表大会召开时间为当年11月上中旬。由于在党大会召开之间，地方政府需先完成省级层面党代会的换届。截至2月27日，31个省市自治区，完成换届的有14个。整体完成进度、完成的省市自治区与前两次一致。2021年，我国省级层面经济总量排名前十的地区分别为广东、江苏、山东、浙江、河南、四川、福建、湖北、湖南、上海，完成换届的分别为江苏、河南、福建、湖南，经济总量在前十名地区中占比为38.7%。由于基建投资的推动主要来自地方政府，后续地方换届的进度也是影响基建投资的重要因素。

5、2022年基建展望

基于上述基建领域相关机制变化和当前现实堵点两个层面的制约，我们认为，2022年基建投资的表现和走势将决定于以下因素：

1）各地地方完成地方党代会换届的时间；

2）财政政策方面，则与2022年预算安排尤其是新增债务安排情况，基建项目准备，财政资金尤其是专项债资金的管理，土地出让等情况有关；

3）其他一些因素。

我们假设了三种基建投资表现的场景和可能的触发场景，见下表。