基建投資為何仍可能難達預期：機制變化與當前堵點

格隆匯 03-03 16:26

亞洲金融(00662.HK)

本文來自：債券人，作者：光大證券固收研究

摘要

我國基建投資取得長足發展併成為逆週期調節工具的進程並不容易，而是地方政府在一定機制下突破相關約束才得以成行的。我們圍繞約束條件、收益和風險構建了一個更符合實際情況的分析框架，得出基建投資的表現是機制性原因和堵點兩方面制約的結果。

我們根據地方政府能否自主舉債以及隱性債務監管框架是否形成，將基建投資方式的演變分成3個不同階段，關鍵時點分別為2014年和2018年。

第一階段（1994-2014年）：基建投資增速較快，期間我國共進行了三次需求管理，基建投資均成為重要抓手；土地財政是突破資金約束最重要手段；期間地方政府獲得巨大收益，但宏觀風險快速提升。

第二階段（2015-2017年）：基建投資繼續高速增長，相關約束開始加強，但資金仍是最重要約束；地方政府收益有所降低，顯性債務去槓桿，但隱性債務迅速提升。

第三階段（2018年至今）：基建投資快速下降，相關約束加碼，並在一些領域持續強化；基建投資收益繼續降低，隱性債務監管成為財政政策另一條主線。

當前基建投資面臨的一些現實堵點

資金約束並不如想象中強：2018年以來地方債發行帶來的資金支撐基建投資年均增速超過6%；2021年有超過1.3萬億的“財政存量”；基建公募REITs也能提供額外千億級別的資金來源。

基建投資項目儲備實際並不構成硬約束：我國基建投資已經從此前的增量基建設施為主，發展演變至存量基礎設施更新為主；重點項目儲備安排的時間並不短；預算內基建項目相對容易組織。

2022年基建投資的三種場景和可能節奏

樂觀、中性、悲觀場景下，投資增速分別為7-8%、5-6%和4%左右。從歷史數據看，2012年穩增長壓力較大，可能更具參考價值，當年基建投資增速逐季提升。

正文

1、基建研判需要回答的三個相關問題

2021年我國國內生產總值實際增長8.1%，兩年平均增長5.1%；2021年四季度我國實際GDP同比增長4.0%（一季度、二季度、三季度分別為18.3%、7.9%、4.9%）。整體來看，至2021年底我國經濟呈現底部企穩態勢，供給約束持續改善，內外需不平衡，而通脹環境也在改善。經濟整體方面，儘管4%的季度經濟增速創下21世紀以來剔除2020年數據後的歷史新低（剔除2020年數據是因為這一時期遭遇疫情衝擊並重新恢復）。但從環比數據來看，2021年四季度實際GDP環比增速為1.6%（一季度、二季度、三季度分別為0.3%、1.3%、0.7%），環比增速比三季度提升了0.9個百分點，也高出了疫情前2018、2019年同期環比增速（2018、2019年四季度GDP環比增速均為1.5%）。

而從供需端的結構表現來看，供給約束持續改善，外需強而內需相對較弱。2021年12月規模以上工業增加值同比增長4.3%，連續3個月增速回升，環比增速為0.42%，為2021年下半年最高值；12月當月出口增速（以美元計）為20.9%，仍維持在高增速水平。“三駕馬車”中的出口相對亮眼。從貢獻率來看，2021年，最終消費對經濟的拉動率持續上升，Q1至Q4分別為50.7%、74.1%，77.5%和85.3%，全年拉動率為65.4%（2018-2020年分別為64%、58.6%和-6.8%）；2021年，投資對GDP增長的貢獻率下滑較明顯，2021年四個季度的貢獻率分別為24.0%、12.8%、7.8%、-11.6%，全年貢獻率為13.7%（2018-2020年分別為43.2%、28.9%和81.5%）。可以説，2021年下半年中國經濟增速下行壓力比較大，投資疲弱是主要原因。在這樣的經濟結構格局下，2022年穩增長意味着主要是要穩投資，通過提升投資水平，從而使得經濟總量上保持一定的增速水平。分投資結構看，2021年下半年製造業投資整體已經處於較高的增速水平，投資偏弱主要是由於房地產和基建投資拖累所致。

因此，2022年穩增長的目標，更多的是要看地產和基建投資能否從疲弱中逐漸修復和回暖，在“房住不炒”的主基調下，穩投資的抓手又主要放在了基建投資領域。2021年12月8日至10日，中央經濟工作會議召開，對於2022年穩增長的抓手，會議即強調要“實施好擴大內需戰略，增強發展內生動力”、“適度超前開展基礎設施投資”。2022年1月18日，國家發改委召開1月新聞發佈會，對於投資領域，明確提出從五方面發力穩投資，包括適度超前開展基礎設施投資、紮實推動“十四五”規劃102項重大工程項目實施、着力擴大製造業有效投資、發揮中央預算內投資引導帶動作用和進一步促進社會投資，推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點等。

目前市場將基建資金（包括財政資金、信貸資金）、基建項目作為研判基建走勢的最重要因素，認為隨着相關政策的推動，基建資金和項目短缺的問題短期內如果能夠優化和提升，基建投資高增速即可以相應的實現，從而託舉經濟到一定高度。其分析框架大致如下：

然而目前可得的高頻數據並沒有反映出太高的基建投資強度。經過測算，2021年12月當月地產、製造業、廣義基建投資比2020年12月分別增長了-13.9%、11.8%和3.8%（前值為-4.3%、10%和-7.3%），從數據來看，廣義基建投資增速在經歷連續7個月為負值後在12月終於轉正，而且單月提升的幅度不少。

由於最新的經濟數據公佈尚需時日，我們通過觀察先行指數和高頻數據進行觀察目前基建投資的情況。可直接觀察基建投資的先行指標是建築業PMI。2022年2月，建築業PMI指數及相關指數均有一定程度的上升。高頻數據方面，月挖掘機開工時長方面，2021年3-12月，小松挖機小時利用數均維持2017年以來同期最低值。2022年1月則下降至71.3小時，儘管1月時長下降有春節因素在，且從歷史情況來看，小松挖機小時利用數有明顯的季節性，但下降主要發生在春節假期當月，而2022年春節假期從1月31日開始，數據快速下降儘管有春節因素的影響，但主要影響應作用在2月。

另外，基建施工需要大量使用水泥，但目前來看，區域水泥均價以及水泥企業出貨率表現均並不是特別理想。房地產施工也同樣需要大量水泥，但前文提到，1月建築業PMI房屋建築是提升的，因此區域水泥均價以及水泥企業出貨率表現不佳，可能反映了基建投資方面並不如預期的理想。

另外，在這一基建投資分析框架下，以下3個問題難以找到答案。第一個問題是，2021年7月底，政治局會議提出“國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡”、“保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經濟運行在合理區間”、“積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層‘三保’底線，合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，市場解讀為政策開始轉向穩增長方向，財政政策發力的方向也是基建投資，以便“推動今年底明年初形成實物工作量”。但從統計可以看到，2021年下半年，基建投資並沒有因為政策的轉向而有明顯變化，廣義投資累計增速整體持續下降，至年底只錄得0.21%的增速，這一增速低於全部固定資產投資4.9%的增速，也低於地產投資4.4%的增速和製造業投資13.5%的增速。另外，從單月投資增速來看，基建投資在2021年7月至11月同比增速均為負增長，直至12月才錄得3.8%的當月正增長。為何在政策的推動下，基建投資增速並沒有得到相應的提升？這是研判基建投資走勢需要回答的第一個問題。

第二個問題是，如果將觀察的時間放得更長，則可以看到：

1）2013年以前，基建投資增速只是偶爾較固定資產投資、公共預算支出增速要高；

2）2013-2017年這段時間，基建投資增速則是持續高出固定資產投資、公共預算支出增速，並且在這一時期保持在18%左右增速（2017年為14.9%）；

3）2018年基建投資增速從14.9%直接降低至1.8%，下降了超過13個百分點，而同期固定資產投資、公共預算支出增速則是變動了-1.4、1.1個百分點。另外從2018-2021年，這幾年基建投資增速，除個別年份外，都較固定資產投資、公共預算支出增速要低。另外，這一時期地方政府專項債成為了穩基建投資的重要抓手。2019年6月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，提出專項債券可作為符合條件的項目資本金，合理提高長期專項債券期限比例，加快專項債券發行使用進度（力爭當年9月底前發行完畢，儘早發揮資金使用效益），同時鼓勵金融機構提供配套融資等措施，發揮專項債的逆週期調節的作用。2019年9月，國務院第63次常務會議確定了加快地方政府專項債券發行使用的措施，主要包括提前下達2020年專項債券額度、擴大專項債作為項目資本金的範圍等，進一步加快發行使用專項債券，帶動有效投資。在政策接連出台，限制逐漸放寬的情況下，專項債發行進入“跑步前進”階段，政策層和市場對專項債也日益重視。這一背景下，地方政府新增專項債額度快速提升，2018、2019、2020年分別比上一年多增5500、8000、16000億元。另外，監管層也要求專項債投向方面向基建傾斜，此前專項債投向的重點領域，如棚改、土儲等，均受到一定程度的限制，而投向基建領域的專項債資金佔比則持續上升，目前以基建領域為主。但是，儘管有專項債資金作為相關配套，基建投資增速並沒有明顯的改善，這是基建投資研判需要回答的另一個問題。

第三個問題則是一個更長期的問題，那即是：我國在組織基建投資方面具備什麼優勢，使得我國基建投資即能取得長足發展又能在短期內成為逆週期調節的重要手段，這些優勢當前是否繼續存在？（注：根據金戈（2012）的研究，中國基礎設施加速建設最早可以追溯至1994 年的分税制改革，而不是改革開放初期，從1978年至1993年，中國的基礎設施建設還比較緩慢）

這裏又可以分成兩個問題進行觀察。第一個相關問題是基建投資有利於擴大發展瓶頸，助推經濟增長，但為何其他國家知難行易，而在我國卻取得了長足發展。基礎設施屬於公共物品，具有很強的外部性和公益性，基礎設施促進經濟增長的重要作用被越來越多的經濟學家及政府機構所認可。早在1994年，世界銀行就指出，發展中國家基礎設施存量每增長1%，GDP也相應增長1%，基礎設施資本的產出彈性更高。基建投資有如此收益，為何其他國家往往難以實現，而我國卻取得了巨大發展。如美國基礎設施舊而不建的問題由來已久，在奧巴馬和特朗普時期，均提出基建計劃，但是在推進過程中困難重重，效果不足。作為發展中國家代表的印度也是如此。

第二個相關問題是，為何在我國基建投資往往成為逆週期調節的重點。當經濟受到衝擊出現明顯收縮甚至衰退的時候，通過相應政策刺激總需求已成為宏觀調控的一貫做法。但是對於優先刺激需求端的哪部分，各國有所不同。如2020年全球疫情時期，發達國家紛紛選擇了補貼家庭、刺激消費的政策。而從歷史上看，似乎只有在經濟出現大蕭條或者戰爭結束後，啟用大規模的基建或公共項目投資才作為其他國家政府的選項，用來對付宏觀經濟波動的案例在國際上並不多。但在我國，我們為何總會首先想到基建投資呢？

覆盤歷史可以得出，我國能夠取得基礎設施建設長足發展並且往往能將此作為逆週期調節的重要工具，得益於我國在組織基建投資方面的相關優勢，如此才能“成他人所不能成”。那麼，這些優勢是什麼，優勢存在的機制是什麼，當前又是否繼續存在？這個問題，同樣是當前研判基建投資不容忽略的。

在本篇報吿中，我們從上述問題出發：

1）釐清基建投資的相關概念，對其演變情況進行了概要分析；

2）構建了一個包含更多影響因素也更符合當前實際的基建投資分析框架；

3）結合我國政府投融資體系的演變，對基建投資進行歷史覆盤，並對我們的分析框架進行了驗證；

4）在上述分析的基礎上，對我國基建投資所處的位置、面臨的堵點以及疏解情況進行了分析；

5）對2022年基建投資的演變進行了推演。

2、我們的基建投資分析框架

2.1、基礎設施建設投資的相關概念

我們從“投資”這個概念開始認識基建投資。從經濟學角度來看，所謂“投資”，是指經濟主體在一定時期向相關領域的標的物投放足額資金或實物等貨幣等價物的經濟行為，目標是在未來一定時期獲得收益或使資金增值。這裏，投資主體包括三類，即國家、企業和個人。投資活動按照投資的內容來看，主要可以分為固定資產投資和證券投資兩大類（其他則包括投資貴重金屬、藝術品、收藏品等）。

按照國家統計局主要指標解釋（《中國統計年鑑—2021》），固定資產投資也稱全社會固定資產投資完成額，是指以貨幣形式表現的在一定時期內全社會建造和購置固定資產的工作量和與此有關的費用的總稱。其中，所謂“固定資產”，指的是使用年限在一年以上，單位價值在規定的標準以上，並在使用過程中保持原來物質形態的資產；而“固定資產投資”則指的建造和購置固定資產的活動，包括固定資產更新（局部和全部更新）、改建、擴建、新建等活動。固定資產投資是擴大社會再生產的重要途徑，是資源配置的重要手段，在社會經濟增長中具有供給和需求的雙重效應，它既能增加生產能力，擴大生產規模，調整產業結構，又對生產構成需求。固定資產投資與社會經濟發展之間相互依存、相互制約，並且，投資規模與投資結構對一個國家或地區的經濟發展和經濟結構的形成起着極其重要的作用。我國往往將固定資產投資作為逆週期調節的抓手，因此其波動水平高於消費。

證券投資指的則是經濟主體使用現金、固定資產、無形資產等資產購買或取得其他經濟主體有價證券（如股票、債券等）的行為。三類經濟主體（政府、企業和居民，這裏主要關注非金融企業）和兩種投資內容組合，可以形成六種投資行為。

我國基礎設施建設投資是全社會固定資產投資的重要組成部分，且基礎設施建設投資的概念成形已久。但在我國的統計系統中，長期只有“基本建設支出”而沒有基礎設施建設投資領域的統計數據。這主要是由於在很長一段時間，我國固定資產投資領域，投資主體主要是政府，而資金來源主要為財政性資金，而所謂“基本建設支出”即是通過財政性資金安排的固定資產投資。這一情況直至2003- 2004年才得到改變（後文將具體介紹）。按照國家統計局主要指標解釋，基礎設施投資指的是“為社會生產和生活提供基礎性、大眾性服務的工程和設施，是社會賴以生存和發展的基本條件，包括以下行業投資：鐵路運輸業、道路運輸業、水上運輸業、航空運輸業、管道運輸業、多式聯運和運輸代理業、裝卸搬運業、郵政業、電信廣播電視和衞星傳輸服務業、互聯網和相關服務業、水利管理業、生態保護和環境治理業、公共設施管理業”，在統計上，則主要是指交通運輸、倉儲和郵政，電力、燃氣及水的生產和供應業，水利、環境和公共設施管理業，這三個行業投資額的總和，計算公式為：

基礎設施建設投資額=∑（交通運輸、倉儲和郵政業+電力、燃氣及水的生產和供應業+水利、環境和公共設施管理業）

如前文提到，根據研究我國基建投資加快發展始於1994年以後。按照金戈（2012年）提供的基建存量數據，測算得到的我國1960s、1970s、1980s基建投資平均增速分別為2.5%、8.5%、7.0%。而1994-2003年、2004-2008年間（該論文測算時間截至2008年），基建投資增速平均值分別上升到17.2%、18.7%，出現了明顯的提升。因此我們主要觀察1994年以來基建投資情況。在數據使用方面，由於國家統計局自2004年開始發佈上述三個行業投資數據，因此1994-2003年間基建投資增速我們通過對金戈（2012年）中基建存量數據測算獲得，而2004年以後則將上述3個行業加總得到廣義基建投資數據後測算獲得：

1）1994年至2021年，基建投資平均增速（算術）為16.5%，名義、實際GDP增速則分別為13.4%和8.9%。從年度數據來看，基建投資增速高於名義GDP和實際GDP增速的情況在2018年以前比較普遍，但2018年開始，基建投資增速則常常低於GDP增速（2020年除外）；

2）1994年至2017年間，基建投資增速整體保持在一定範圍波動，期間均值為18.9%，期間最高值為2009年的42.2%，最低為2011年的6.5%；

3）2018年以後，基建投資增速快速下降。2018年增速只有1.8%，2019-2021年增速分別為3.3%、3.4%、0.2%；

4）部分年份，基建投資增速相較之前的年份出現了明顯上升，如1994、1998、2003-2005、2008-2009、2013-2015年，分別對應了基建穩增長的幾個時點（後續將進一步説明）；

5）國家統計局統計的基建各分項佔比情況，2003年與2002年相比變化明顯，且在2017年以後不公佈各分項的具體數值，考慮到數據的完整性和口徑一致性，我們以2003-2017年數據觀察，可以看到，三個行業在基建投資完成額數據表現方面，水利、環境和公共設施管理業佔比持續上升，2017年佔比接近50%；而交通運輸、倉儲和郵政業，電力、燃氣及水的生產和供應業佔比均有持續下降態勢，2017年兩者佔比分別在35.4%、17.2%。

6）2021年，我國廣義基建投資完成額在全社會固定資產投資中佔比為34.6%，在主要類別中僅次於製造業投資的44.6%（企業主導），但高於房地產投資（同樣由企業主導）。

2.2、一個包含約束條件、收益和風險三個層面因素的基建投資分析框架

一個顯見的事實是，任何一項經濟活動，都是經濟主體在一定的約束條件下，收益和風險綜合作用的結果，約束條件、收益、風險三個層面的因素相互影響，從而推動該項經濟活動的發展和結構變化。

基礎設施建設投資同樣如此。與一般固定資產投資活動相比，基礎設施建投投資還具有以下特點：

1）基建投資屬於公共品，典型的特點是建設週期長、投資規模大、財務回報率低，投資的直接收益和風險往往並不匹配，因此需要政府在投資中佔據主導地位，基建投資項目多為政府規劃和投資。

2）基建項目往往都需要經歷項目準備、項目建設、項目移交等環節，流程很長。且在上述三個環節中，均需要撥付一定的資金。如在我國，投資項目在資金撥付過程中一般按照開工前撥付部分資金，竣工後、驗收前撥付部分資金，項目竣工驗收合格、經決算審核確認後撥付剩餘資金的方式進行。因此，資金籌集環節非常重要。

3）基建項目經歷的三個環節中，項目準備的流程最長，在我國基本上由地方政府承擔，基建項目也往往來自地方政府。因此，基建投資更多的是地方政府在相關約束條件下，其獲得的收益與承擔的風險作用下的結果。

4）基建投資的全部收益包括直接收益和間接收益。基建投資項目往往會推動當地經濟的發展，並帶來一定的財政收入，這屬於直接收益。但這些直接收益往往短期內不能夠覆蓋基建項目的投入。這也是基建投資在國外往往不能成功的關鍵原因。但在我國，地方政府主導基建投資，尤其是一些公益性項目，更追求其所帶來的間接收益，如基建投資可以提升城市環境和生活質量，進而城市可以招商引資帶來税源。另外，基建投資還與另外一個重要因素——地方政府土地出讓以及土地融資緊密相關（後文將具體闡述），這些也是基建項目的間接收益。

5）基建項目的風險主要包括由於消耗財政資源尤其是過度消耗債務資源所引發的債務風險，以及消耗信貸資金所帶來的金融風險，另外還有由於基建投資可能帶來的環境破壞風險。

6）基建項目的相關約束則與基建項目帶來的風險緊密相關。由於在我國，政府債務風險、金融風險以及環境保護監管職責主要集中在中央層面，如財政部對債務進行管理，“一行兩會”則負責監管金融風險，環保部門負責環保保護。因此在不同時期，中央決策層會制定一系列政策，從而構成了地方政府基建投資的主要約束。另外，土地出讓行為一般由地方政府自主決策，中央層面監管不多，但土地資源相對有限，隨着不斷的消耗，也變得越來越貴，也是基建投資不得不考慮的約束條件。

結合上述分析，我們構建了下圖所示的一個基建投資分析框架，在這個基建分析框架中，基建的實現將同時考慮地方政府的收益、風險以及所需面臨的約束條件。

3、覆盤1994年以來基建投資演變

3.1、圍繞地方政府債務管理整體框架的變化，可將基建演變分成3個階段

我國基建投資獲得長足發展且在經濟增速下行時往往成為逆週期調控的手段，是地方政府在獲得相關收益的情況下，不斷突破約束條件的產物，而相關約束條件，又是基建投資完成過程形成的風險所引致的。我國基建投資這一特點的形成有兩個層面的原因：

第一個層面是，改革開放以來，作為一個不斷從計劃經濟向市場經濟的轉型經濟體，我國始終有經濟體制改革推動經濟發展的內在需求，而政府投融資體制也是經濟體制的重要組成部分（概括來説，經濟體制改革還包括財税體制改革、金融體制改革、所有制結構改革、國有企業改革、價格體制改革等），因此，政府投融資體制的形成（在當前即主要表現為基建投資體制）是伴隨經濟體制改革的。這個層面下，政府投融資體制的改革與經濟是否受到衝擊無關，如1994年的經濟體制改革主要是為了改革宏觀調控體制以適應市場經濟體制，當年我國經濟並沒有受到明顯衝擊；

第二層面則是，在經濟受到衝擊，中央決策層將穩增長作為宏觀政策目標時，地方政府則往往尋求突破相關約束條件，以組織基建投資所需要素（主要表現為資金和土地），形成新的基建投資體制，這一體制在不觸發大的風險情況下則固化下來，直至下一次投融資體制改革或遭遇新的外部衝擊。

因此，覆盤我國基建投資有兩個維度，一個是按照我國投融資體制改革的發展階段進行，另一個則是按照決策層將基建投資作為工具進行逆週期調節的時點進行，而後者則往往更易被市場關注。對於基建投資演變，我們按照下述思路對不同階段進行復盤：

1）由於我國的基建投資主要由地方政府推動，分税制改革後，根據地方政府能否自主舉債以及隱性債務監管框架是否形成，我們將基建演變分成3個不同階段，關鍵時點分別為2014年、2018年。如前文所述，1994年後基建投資增速才得以加速推進。1994年之後很長一段時間，資金是基建投資的最大約束，地方政府則通過各種方式突破這一約束。1994年分税制建立以後至2015年以前，在舊預算法約束下，地方政府不能自行舉債，因此地方政府通過諸多非正式的財政工具舉債為基建籌措資金。而2015年以後，在43號文和新預算法約束下，地方政府舉債面臨的框架有所不同。另外，2018年以來，隱性債務監管也成為了地方政府基建融資的重要約束性框架。因此，我們將1994年以來至今的基建投資演變劃分為三個不同階段，第一個階段為1994-2014年，第二個階段為2015-2017年，第三個階段則是2018年以來至今。

2）我們按照前文框架，對三個階段基建投資（也可能是政府投資領域）體制機制改革的特點、重要改革，基建投資的整體表現，對經濟的拉動作用，面臨的約束，收益和風險等進行了梳理；

3）我們進一步觀察在上述三個階段，在我國實施需求管理時，地方政府是如何突破相關約束實施基建投資的，又形成了哪些風險。

3.2、第一階段（1994-2014年）：基建投資加速發展，以基建投資管理領域改革為主，土地財政是突破資金約束最重要手段，債務風險開始積累

3.2.1、第一階段基建投資領域的改革主要圍繞投資管理展開

第一階段基建投資領域改革聚焦投資管理領域，在基建投資規範（主體確立、項目分類、資金使用、轉變政府職能）以及拓寬融資渠道、改進土地使用等方面，宏觀約束條件有緊有松，以放鬆為主。

我們簡要回顧下1994年前我國基建投資領域（嚴格來説應該稱之為“政府投資領域”）的大致演變情況：

A、新中國成立後，我國開始施行計劃經濟體制，對應的投資管理體制的基本模式為計劃集權型項目管理體制，投資決策權高度集中，投資管理以中央各部垂直管理為主，投資資金按照國家計劃統一分配，實行國家財政撥款並由專業銀行撥付、監督其使用的制度。

B、改革開放至1994年為我國市場化改革的初始階段。這一階段的主要任務是逐步加大市場經濟的作用範圍，確立市場在社會主義經濟中的地位和作用，逐步明確改革的市場取向。隨着國家把經濟體制改革的重點轉向城市，投資體制改革出現了一個高潮，出台了許多改革措施。1984年國務院頒佈了《關於改革建築業和基本建設管理體制的若干問題的暫行規定》，10月批轉了國家計委《關於改進計劃體制的若干暫行規定》，這兩個文件對政府投資的多方面進行了改革，開闢了多種經濟成分的多投資渠道，包括預算內基本建設投資全部由撥款改為貸款。1988年，為充分調動地方政府投資建設的積極性，國務院印發《關於投資管理體制的近期改革方案》，建立中央和地方的分工負責制，面向全國的重要的建設工程，由中央或中央為主承擔；區域性的重點建設工程和一般性的建設工程，由地方承擔；地方投資的具體範圍包括農業、林業、水利，本地區需要的能源、原材料工業，地方的交通運輸、郵電通信設施，機電、輕紡工業，科技、教育、文化、衞生以及城市公用設施和服務設施等的建設。另外，明確投資建設項目根據建設投資規模施行中央和地方（省級）兩級管理，一億元以上的項目由國家計劃委員會報國務院批准；大中型項目由中央政府部門審批；小型項目（1000萬元以下）由地方政府審批。另外，該方案還提出，建立基本建設基金制，保證重點建設有穩定的資金來源；成立投資公司，用經濟辦法對投資進行管理，將建設工作中的行政關係改變為經濟合同關係。

整體來説，1994年以前，我國在投資領域進行了多次改革，雖然尚未觸及政府投資高度集中、投資權責利相一致等計劃經濟體制下傳統投資的弊端，但打破了計劃經濟體制下中央政府作為唯一投資主體和中央財政資金作為唯一投資資金來源的禁錮。

按照官方文件表述，1994年至2003年是我國市場經濟初步確立階段，2004年至2012年為完善市場經濟階段：

A、1994年至2003年是我國市場經濟初步確立階段。1992年，黨的十四大決定明確提出“我國經濟體制改革的目標是建立社會主義市場經濟體制”。1993年11月，黨的十四屆三中全會通過《關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，制定了建立社會主義市場經濟體制的總體規劃和基本框架。為此，國務院先後作出一系列部署，加快推進財政、税收、金融、外貿、外匯、計劃、投資、價格、流通等方面的體制改革步伐。通過落實改革舉措，計劃經濟體制向社會主義市場經濟體制轉軌的步伐加快，市場作用大大加強，全國呈現改革開放全面推進、經濟建設迅猛發展的蓬勃景象。在投資領域，確立了在投資領域要實現市場對資源配置的基礎性作用，投融資體制在打破政府作為投資單一主體局面的基礎上，進一步明確了政府與企業投資領域範圍，提出把投資項目分為公益性、基礎性和競爭性三類。公益性項目由政府投資建設；基礎性項目以政府投資為主，並廣泛吸引企業和外資參與投資；競爭性項目由企業投資建設。在財政管理體制、金融體制及公司法領域相應進行了改革。分税制正式確定並實行（1993年12月國務院印發《關於實行分税制財政管理體制的決定》，從1994年1月1日起實行分税制），發展和完善以銀行融資為主的金融市場（1993年12月國務院印發《關於金融體制改革的決定》，明確金融體制改革的目標是建立在國務院領導下，獨立執行貨幣政策的中央銀行宏觀調控體系；建立政策性金融與商業性金融分離，以國有商業銀行為主體、多種金融機構並存的金融組織體系；建立統一開放、有序競爭、嚴格管理的金融市場體系），第一部公司法也順利出台（1993年12月八屆全國人大常委會第五次會議通過《公司法》，這是我國第一部公司法）。

如前文所述，從這一時期開始，基礎設施建設開始進入加速發展，投資增速從此前的不到10%躥升至15%以上。其中的原因，根據張軍（2007）的研究，1994年的分税制改革解決了中央和地方政府之間激勵不一致的問題。對於我國這樣的大國，經濟增長的職責主要由地方政府承擔，而包括土地在內的經濟資源多在地方政府的控制之下，如何調動地方發展經濟的積極性始終困擾中央政府。而分税制的改革則從兩個層面解決了中央和地方政府之間的激勵不一致問題。一方面，國税地税分設，中央政府不再從地方政府的收入中抽取一定比例作為自身的財政收入，因而在税收的徵收方面，地方政府隱瞞税收的衝動得到緩解。另一方面，以增值税作為分享的主體有利於激勵地方政府對經濟發展的專注，各地方政府都將有限的財政收入用來改善基礎設施，以此來吸引投資和擴大對外貿易，同時擴大了增值税的税基，因而增值税作為分享的主體保證了地方政府會將精力放在經濟發展上。

1997年以後，我國土地招拍掛制度逐漸形成，為後續地方政府圍繞土地而實施的一系列活動奠定基礎。相關制度包括：1999年的《關於進一步推行招標拍賣出讓國有土地使用權的通知》；2001年的《關於加強國有土地資產管理的通知》；2002年的《招標拍賣掛牌出讓國有建設用地使用權規定》、《關於嚴格實行經營性土地使用權招標拍賣掛牌出讓的通知》等。

整體來看，這一時期政府投融資領域的改革，打破了傳統計劃經濟體制下高度集中的投資模式，在很大程度上改變了政府直接管理投資的方式，初步形成了投資主體多元化、資金來源多渠道的格局；投資體制改革取得了顯著的階段性成果，與投資體制相關的財税、金融、貿易等與投資體制相關的機制改革也取得了重要進展。

B、2004年至2012年為完善市場經濟階段。2003年10月十六屆三中全會審議通過的《中共中央關於完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》指出深化投資體制改革的方向，奠定了市場經濟主體投資地位。當年召開的全國十屆人大對政府機構進行改革，取消國家經貿委，把技術改造的管理劃歸新組建的國家發展和改革委員會管理，不再劃分技術改造和基本建設，統一作為建設項目管理。2004年7月國務院印發了《國務院關於投資體制改革的決定》，我國投資體制進入繼續深化改革的新階段。《國務院關於投資體制改革的決定》是改革開放以來投資領域非常全面、系統的改革方案，該文件按照“誰投資、誰決策、誰收益、誰承擔風險”的原則，把政府對投資項目的管理辦法劃分為審批制、核准制和備案制三類，即政府投資建設的項目，由政府進行審批；對不使用政府投資建設的項目，一律不再實行審批制，政府僅對重大項目和限制類項目從維護社會公共利益角度進行核准，其他項目無論規模大小，均改為備案制，其他區別不同情況實行核准制和備案制；對外商投資項目一律執行核准制。另外，方案還明確：“合理界定政府投資範圍。政府投資主要用於關係國家安全和市場不能有效配置資源的經濟和社會領域，包括加強公益性和公共基礎設施建設，保護和改善生態環境，促進欠發達地區的經濟和社會發展，推進科技進步和高新技術產業化。能夠由社會投資建設的項目，儘可能利用社會資金建設”、“合理劃分中央政府與地方政府的投資事權。中央政府投資除本級政權等建設外，主要安排跨地區、跨流域以及對經濟和社會發展全局有重大影響的項目”。

從上述梳理可以看到，第一階段基建投資領域改革聚焦投資管理領域，在基建投資規範（主體確立、項目分類、資金使用、轉變政府職能）以及拓寬融資渠道、改進土地使用等方面，宏觀約束條件有緊有松，但以放鬆為主。另外，逐漸建立了投資責任約束與風險約束機制，公開招標制度逐步立法化，投資建設監督及配套服務體系也逐步得以建立。具體如下表。

3.2.2、第一階段基建投資加速發展，地方政府獲得巨大收益

這一階段，我國宏觀經濟整體處於高速增長階段，財政收入處於高速增速通道中，是我國基建發展的黃金時期，並呈現出以下特點：

第一個特點是，這一時期，基建投資增速整體雖快，但低於地產投資和製造業投資增速。1994-2014年，基建投資均速達到19.4%，高出名義經濟增速近5個百分點，但基建投資增速低於固定資產投資整體增速，這是因為，從可比數據看，房地產投資和製造業投資發展更為迅速。房地產投資統計數據最早始於1999年，1999-2004年，房地產投資平均增速為22.2%，同期基建投資增速19.6%；製造業投資增速數據最早則始於2004年，2004-2014年，製造業投資平均增速為28.1%，同期基建投資增速21.3%。

第二個特點是，基建分項中，交通運輸、倉儲和郵政業投資是這一時期的投資重點。在項目投資類型上，一大批重大基礎產業和基礎設施建設項目建成投產，高速公路建設進入如火如荼階段，鐵路投資規模和投產規模不斷創下歷史高位，“鐵公基”是這一時期的基建重點，基建分項中，2005-2014年交通運輸、倉儲和郵政業投資佔比整體在40%左右（見圖表14）。

第三個特點是，這一時期，基建對經濟的拉動作用效果明顯。基建是財政活動的重要體現，我們通過財政乘數來觀察基建對經濟的拉動作用。根據馬拴友（2001）研究，1990年代初期到1990年代末，我國的財政政策乘數大致在1.8-2之間。而根據郭慶旺等（2004）的研究，1998-2002年我國的財政乘數大致在1.6左右。由於邊際效用遞減規律額存在，2002-2014年我國財政乘數應該低於1.6甚至持續下降，但這一階段整體對經濟的拉動作用不錯。

收益方面，這一時期，地方政府在獲得了相對比較豐厚的回報。一方面，這一時期，我國經濟持續高速增長，與此同時，地方政府相對更為看重的增值税、營業税均保持了高速增長（與企業所得税、個人所得税這類中央税種不同，增值税為中央和地方分享税，營業税則一直屬於地方税種）；另一方面，這一時期，土地出讓開始持續高速增長，土地徵地、拆遷補償等方面的支出則相對較少，因此土地出讓淨收入維持在較高的水平上。

3.2.3、第一階段基建投資面臨的最重要約束是資金，土地財政是突破這一約束的最重要手段

這一時期，基建投資最主要的約束是資金約束，這是因為，這一時期基建投資帶來的債務金融風險尚未形成，土地的使用和環境保護也處於相對較為寬鬆時期（環保部2008年成立），因此基建投資面臨最主要的約束來自資金面。

我們從基建資金來源結構情況對這一問題進行分析。在我國基建投資資金中，包括國家預算資金、國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金五個來源。根據國家統計局，國家預算資金包括一般預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社保基金預算，各級政府債券也應歸入國家預算資金；國內貸款指的是投資項目單位向銀行及非銀行金融機構借入用於固定資產投資的各種國內借款；利用外資指的是收到的境外（包括國外及港澳台地區）資金(包括設備、材料、技術)；自籌資金指的是項目單位籌集的用於項目建設和購置的資金，包括自有資金、股東投入資金和借入資金，但不包括各類財政性資金、從各類金融機構借入資金和國外資金。其他資金來源指的是除以上各種資金之外的用於固定資產投資的資金，包括社會集資、個人資金、無償捐贈的資金及其他單位撥入的資金等。目前國家統計局只提供2003-2017年的統計數據，我們以此對資金來源情況進行分析。

從資金結構來看，自籌資金佔比最高，近年來在50-60%之間；預算內資金和貸款資金佔比大致在15%左右。這裏需要關注的是所謂“自籌資金”。儘管有相關定義，但在實際情況中，項目單位的自籌資金來源難以界定清楚。例如，其中的“股東投入資金”，基建單位的股東一般是政府部門，而政府部門注入的資本金實際可能仍然是政府發債收入，所以這部分資金仍然可以歸到財政性資金的範疇。因此，對於基建資金來源的結構，其實可以化繁為簡，將預算內資金、自籌資金合併為“財政性資金”，利用外資和其他資金合併為“其他資金”，國內貸款仍維持之前範圍，這樣我們可以得到新的基建資金來源結構。在這種結構下，這一時期，“財政性資金”佔比大致在60%左右（2003-2014年均值為62%，但2015-2017年間佔比基本維持在75%左右），國內貸款是30%左右，其他資金佔比在10%左右。因此在這一時期，基建投資要解決資金帶來的約束，就需要從“財政性資金”和國內貸款兩個渠道入手。

可以看到，這一時期，國內貸款在基建資金來源中佔比在30%左右。因此，在財政性資金之外（也包含發行的政府債券，主要是國債資金），怎麼獲得銀行貸款同樣決定了基建的推進。但從1995年開始施行的《預算法》以及相關法律則使得地方政府在融資中遇到了難題。這是因為，1995年施行的《預算法》規定，“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券”。另外，這一時期開始施行的《擔保法》和《貸款通則》又分別限制了地方政府為貸款提供擔保和直接向銀行貸款的能力。這就使得地方政府面臨不允許發債籌集資金，亦不能直接作為借款人向銀行申請貸款，還不允許進行擔保的困境。

在這一背景下，圍繞基建投資的資金約束，地方政府通過融資平台以土地為抵押品進行項目融資的模式逐漸成為基建資金的解決之道。根據劉守英等（2005）的研究，這一時期基建資金中，財政投資佔比在10%，90%與土地相關（其中土地出讓30%、融資平台通過土地抵押60%）。可見這一模式對基建投資的影響之大。這裏先給出大致圖示，後文我們將進一步闡述這一模式是如何形成的。

3.2.4、第一階段的三次主要需求管理中，基建均是重要抓手；地方政府債務風險快速累積

這一階段，我國共實施了三次主要的逆週期調節，都以總需求管理為主。基建投資成為逆週期調節的重要工具，穩增長在取得一定成效的同時，政府債務尤其是地方政府債務迅速上升。

需求管理的第一次實踐：1998年亞洲金融危機時期。1998年亞洲金融危機時期，我國第一次真正意義上實施的逆週期的總需求管理。此次危機應對，財政調控在實踐過程中，選擇的工具是赤字。財政部於1998年6月提出年終調整預算，增加1000億建設國債，其中500億由中央支出，增列赤字500億，另500億轉借地方，由中央代地方發債。1998年長期建設國債的發行，是財政部從當年9月開始向四大銀行定向發行10年期國債，募集資金專項用於基礎設施建設、國企技術改造等方面，意在“擴大國內需求、拉動經濟增長、促進結構調整”，還款來源建立在此類國債所形成的資產和收益上。需要注意的是，長期國債中留存在中央財政的部分，是計入赤字的，但是轉貸給地方政府的部分，是不列赤字的。而按照當時《預算法》規定，地方各級財政不列赤字，如何處理？當時是在地方預算資產負債平衡表的線下，作為誤差項來表達赤字和對應的債務。從這點來看，由中央發行長期建設國債然後轉貸給地方政府，可以稱之為是財政在調控過程中首次使用債務方面的“非正式工具”。此後，建設國債持續發行並一直到2008年，最終被全部納入到常規國債中管理。

另外需要指出的是，這一時期，為了應對亞洲金融危機，國務院印發了《關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》（國發〔1998〕23號），以期通過房改啟動住房消費需求。這個文件結束了福利分房制度，標誌着中國商品房市場的開啟，也是第一次將房地產確立為經濟新的增長點，房地產市場走上了高速增長通道。而房地產市場，由於涉及到土地招拍掛以及土地出讓收入，且這部分收入完全歸地方政府支配，也為地方財政融資提供了一個解決思路。

需求管理的第二次實踐：應對2008年金融危機。為應對危機，我國在宏觀調控方面及時發力，迅速推出了規模達“四萬億”的經濟刺激計劃，再加上經濟原本就處於上升週期，因此經濟短期內強勢反彈直至過熱。由於衝擊主要來自外需，因此擴大內需成為了首要事項，而內需方面，政府加大基建投資則是首選。而所謂的“四萬億”刺激計劃，則主要即針對這些項目的投資資金，其中包含中央（1.18萬億）、地方政府投入的資金（含中央代其發行的2000億元），以及銀行、企業的配套資金。

減税和增加支出相應提升了預算內赤字水平。2009年政府目標赤字包括兩個部分，中央赤字7500億元，中央代地方政府發行2000億元債券；赤字總規模比2008年增加7700億元；赤字率從2008年0.6%提升至2.7%。根據社科院槓桿率數據，我們倒推出2009-2011年這三年中，中央政府每年新增債務分別為6777.6、6724.2、4291.3億元，比目標赤字均要低。而這三年，地方政府每年新增債務分別為21662.2、10715.6、14310.6億元，與當年目標赤字相比，分別超過1.97、0.87、1.23萬億元：

1）地方政府是調控資金的主要供給方。2009-2011年中央政府、地方政府新增債務合計規模為1.78、4.67萬億，地方政府提供的資金佔比為72.4%，是逆週期調節資金的主要提供方；這三年中，地方政府債務餘額增速分別為62.3%、19%和21.3%，同期中央政府債務餘額增速分別為12.3%、10.9%和6.3%；

2）2009-2011年地方政府通過正式的財政工具提供的資金佔比只有12.9%，其餘將近80%的資金均是通過非正式的財政政策工具提供的，地方政府主要通過銀行貸款、融資平台等非債券方式舉措而來。其中，“四萬億”開始實施的2009年，地方政府通過非正式工具獲得資金接近2萬億元，佔比超過了90%。

需求管理的第三次實踐：2012-2014Q3經濟增速下行壓力加大階段實施的逆週期調控。在大規模刺激計劃的推動下，我國經濟在2010年迅速觸底反彈，並在2011年呈現過熱態勢，為此宏觀政策開始適時收縮。而從2012年開始，出口和消費增速均出現回落，經濟增速下行的壓力明顯加大。2012年我國名義、實際經濟增速分別為10.4%、7.9%，比2011年分別低8.1、1.7個百分點。通脹開始迅速回落，2012年CPI、PPI同比分別為2.7%、-1.7%，比2011年分別回落2.7、7.7個百分點，尤其是PPI，由於產能嚴重過剩，工業品價格持續走弱。為此，決策層在這一階段實施了第三次需求管理，基建仍然是重要抓手，通過擴大財政赤字或者發行政府債獲得基建資金的重要來源。

從2012-2014年預算報吿中可以看到，儘管《預算法》不允許地方政府列支赤字，但是2009-2014年地方政府每年都會發行債券補充一般公共預算的缺口。2012-2014年這三年，中央赤字分別為5500、8500、9500億元，赤字規模明顯擴大；地方政府赤字則分別為2500、3500、4000億元（合計1萬億），增加並不明顯。根據社科院槓桿率數據，我們倒推出2012-2014年這三年中，中央政府每年新增債務分別為4852.4、9610.1、8725.3億元，合計2.32萬億元，與這三年目標赤字合計值相差不大；而地方政府這三年新增債務分別為1.49、2.87、2.87萬億元，合計達到了7.23萬億，超出赤字6.23萬億元。同樣可以看到，這一時期用於支持基建的資金主要由地方政府提供，而地方政府的資金來源同樣主要來自非正式債務工具（這一時期佔比為86.2%，比重比前一階段進一步提升）。（上述數據詳見2021年5月2日專題報吿《我國財政政策調控：階段劃分、演變規律與後續展望——財政政策專題研究系列之三》）。

3.3、第二階段（2015-2017年）：基建投資繼續高增長，基建領域改革轉向“融資端”，資金仍是主要約束，隱性債務迅速提升

3.3.1、第二階段基建投資領域改革主要聚焦在“融資端”

這一時期的基建投資領域體制的改革，從第一階段的“投資端”轉向“融資端”。2014年的8月，第十二屆全國人大第十次會議通過了《全國人民代表大會常務委員會關於修改〈中華人民共和國預算法〉的決定》，正式頒佈了以覆蓋全部政府收支為主要着眼點的新《預算法》，自2015年1月1日起施行。2014年9月，國務院印發了《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）進一步明確地方政府舉債的權限，同時要求地方政府不得通過平台進行融資，並對地方政府債務實行規模控制。這個文件與新《預算法》一起，構成了政府在地方政府債務管理上明確的政策框架和綱領。

這一時期，地方政府債務管理主要聚焦在“顯性債務端”。在43號文中，第一次出現了“一般債”和“專項債”的提法：“建立規範的地方政府舉債融資機制。地方政府舉債採取政府債券方式。沒有收益的公益性事業發展確需政府舉借一般債務的，由地方政府發行一般債券融資，主要以一般公共預算收入償還。有一定收益的公益性事業發展確需政府舉借專項債務的，由地方政府通過發行專項債券融資，以對應的政府性基金或專項收入償還”。2015年3月、4月財政部分別發佈了《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》和《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》，對一般債和專項債的定義、發行和償還主體、償債來源、所屬預算管理、收入使用等進行了明確。2015年12月，財政部印發《關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》（財預〔2015〕225號），中央政府開始啟動對地方政府債務的限額管理，一般債和專項債分別被納入到限額管理。

進入到2016年後，2016年10月，國務院辦公廳印發《地方政府性債務風險應急處置預案的通知》（國辦函〔2016〕88號），將地方政府債務區分為三大類：一類債務指的是地方政府發行的一般債券、專項債券以及清理甄別認定的2014年末非政府債券形式存量政府債務；二類債務指的是清理甄別認定的2014年末地方政府存量擔保債務；三類債務指的是清理甄別認定的 2014 年末地方政府存量救助債務。2016年11月財政部按照88號文制定了《地方政府性債務風險分類處置指南》，將地方政府性債務嚴格分為 6 類：地方政府債券、銀行貸款、BT 類債務、企業債券類債務、信託類債務和個人借款類債務。其中企業債券類債務，主要就是城投債。2016年11月財政部印發了《地方政府一般債務預算管理辦法》、《地方政府專項債務預算管理辦法》。上述一系列文件的逐步出台宣吿地方政府債務管理進入了一個全新的規範階段。

第二階段經濟增速的放緩，是結構性、週期性和機制性三重因素疊加形成的，其中週期性因素主要是全球金融危機後外需明顯回落和內需減弱；結構性因素主要指的是供給和需求的結構性失衡導致的經濟循環不暢。因此這一時期，決策層開始將政策的重點放置在了供給端，通過供給側結構性改革實現供求關係新的動態均衡，因此需求改革在這一時期被暫時擱置。

3.3.2、第二階段基建投資增速繼續維持高速增長，且高於固定資產投資整體增速；投資直接收益下降，土地出讓淨收入也有所下降

這一時期，經濟增速面臨不小的下行壓力，基建設施建設一度成為了穩增長的重要手段，2015、2016、2017年基建投資增速分別為17%、15.8%和13.9%；三年平均增速在16%左右，比名義GDP增速高7個百分點，且高於這一階段房地產投資增速（5%）和製造業投資（5.7%）增速（見圖表21）。在三大分項中，水利、環境和公共設施管理業逐漸成為重點（三年平均佔比為45%），交通運輸、倉儲和郵政業和電力燃氣投資佔比均在下降。

需要注意的是，這一時期，基建對經濟的拉動作用開始下降，根據付一婷（2021年）等的研究，這一階段財政乘數大致在0.55-0.85，相較第一階段超過1的乘數，有一定程度的下降。

基建投資收益方面，這一時期，基建投資帶來的增值税（含營業税）增速明顯下降，降至5%左右；間接收益方面，土地出讓收入在2015年短暫低迷後，2016年開始再次快速提升，但土地出讓的淨收入並不太高。

3.3.3、第二階段基建投資面臨的主要約束仍是資金，但其他領域約束也在加強

第二階段基建的約束條件有以下特點：

首先，在這一階段，資金仍是基建投資領域最重要的約束條件。一方面，由於經濟增速下台階，減税的效果也開始顯現，税收收入增速下降更快且在2016年以前處於持續下降態勢，而同期財政支出力度不減。在43號文和新《預算法》的約束下，2015年之後地方政府雖擁有合法舉債的權力，但由於中央對地方政府債務實行限額管理，地方政府舉債空間有限，只能採用隱性債務的方式滿足基礎設施建設投資需求。這一時期，政府投資基金、PPP等投融資模式快速發展，“明股實債”的現象突出。另外，2015年決策層還曾出台專項金融債貼息政策（具體為國開行、農發行將向郵儲銀行定向發行專項建設債券，中央財政按照專項建設債券利率的90%給予貼息）為基建提供支持，但很快因為快速增加中央財政負擔而停止。

另一方面，環保領域的約束逐漸加強，表現為：第一，在環保領域機制建設方面，2015年8月以來，黨中央、國務院先後出台了《生態文明體制改革總體方案》《黨政領導幹部生態環境損害責任追究辦法(試行)》《環境保護督察方案(試行)》等生態文明體制改革“1+6”系列重要文件，要求建立國家環境保護督察制度和生態環境損害責任追究制度，採用中央巡視組巡視的工作方式、程序和紀律要求全面開展環保督察工作。各地相應成立相關督察方案，併成立一般由省委副書記擔任組長，省政府分管副省長，省直相關部門負責人為成員的省環境保護督察工作領導小組。另外，中央還成立環境保護督察組進駐地方開展督察。第二，這一時期環保領域財政支出明顯加強。2016年以前，財政支出中，自然生態保護、污染防治領域的支出增速，並不明顯高出財政支出整體增速，而2016-2019年這段時間，這兩個領域的財政支出增速則明顯高出整體財政支出增速。

3.3.4、第二階段地方政府積累了大量隱性債務

前文提到，第二階段，基建面臨的最重要約束仍然是資金。一方面，這一時期，一般公共預算內赤字率保持在較高水平，如2016、2017年目標赤字率均設定為3%這個警戒線水平，地方政府則通過專項債額外獲得規範化的融資渠道。整體來看，政府槓桿率維持相對穩定的水平（2014年到2018年下降2.6個百分點），但在結構上則呈現出中央政府槓桿率上升（+1.3個百分點）而地方政府槓桿率下降（-3.9個百分點）的組合。

另一方面，由於顯性債務監管相對較嚴，地方政府則通過PPP、政府投資基金，擴大政府購買服務範圍，延長購買服務期限等方式融資，導致地方政府隱性債務增加。儘管無法直接觀察隱性債務直接數據，但這一時期城投債餘額增速逆勢而上，非金融企業部門槓桿率（隱性債務主要統計在非金融企業部門）仍維持加槓桿態勢。

3.4、第三階段（2018年至今）：基建投資增速下台階，基建領域改革向“資金端”管理強化，其他約束開始加碼，隱性債務監管成為財政政策另一條主線

這一時期的基建投資領域體制的改革，從第一階段的“投資端”、第二階段的“融資端”，轉向對“資金端”管理強化，包括：

第一，防範地方政府隱性債務逐漸成為財政政策的一條重要主線，與顯性債務管理框架一起，構成了地方政府債務管理體系框架。2015-2017年間，地方政府顯性債務管理框架日趨完善，但地方政府通過隱性債務融資拉動基金投資支持地區經濟發展，形成了鉅額的隱性債務。以2018年8月中央下達《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》、《地方政府隱性債務問責辦法》，財政部下發《地方全口徑債務清查統計填報説明》幾份重要文件為開端，地方政府隱性債務監管大幕被正式拉開後，儘管2020年受疫情衝擊短暫停擺，但經濟社會逐步進入到正常軌道後，隱性債務的監管即重新回到決策層的重要文件表述中，防範地方政府隱性債務逐漸成為財政政策的一條重要主線。對於隱性債務的處理，監管部門提出兩大方向：一方面堅決遏制增量，另一方面積極穩妥化解存量。根據一些地區公佈的隱性債務化解方案，大致要求在5-10年間將隱性債務化解完畢，全國層面需在2028年前實現隱性債務清零。2019年年底，監管部門就推出了建制縣區隱性債務風險化解試點方案。而在2021年，部分低風險地區如廣東、上海、北京等宣佈啟動全域無隱性債務試點。2021年10月9日，廣東召開常務會議研究該省全域無隱性債務試點工作；10月25日，上海召開市政府常務會議明確，正式啟動“全域無隱性債務”試點工作。在2021年12月《加強和完善地方政府專項債券管理國務院政策例行吹風會》中，財政部表示，財政部將支持上海、廣東等地區分區分批統籌推進，依法依規全面清理存量隱性債務，確保按期完成試點任務。而從目前隱性債務的清理償還方式來看，地方政府發行地方政府再融資債以償還存量債務或是推進全域無隱性債務試點的重要方式。今年2月，陝西省在年度預算報吿中提出，要完善防範化解隱性債務風險長效機制，深入推進重點市縣風險化解和融資平台整合升級，推進隱性債務“清零”試點。這意味着除在廣東、上海、北京之外，隱性債務“清零”將在更多地在重點市縣展開。

第二，2018年中央審計委員會成立，財政性資金審計力度持續加大，財政問責明顯增加；

第三，2019年《政府投資條例》正式引發，要求進一步強化政府投資項目的規範性，加強財政資金的使用；

第四，2021年，財政部先後發佈了《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》（財預[2021]61號）、《地方政府專項債券用途調整操作指引》（財預[2021]110號）等文，對地方政府專項債資金的使用和用途調整進行了進一步規範，持續加強專項債資金的使用和監管。

3.4.1、第三階段基建投資增速出現大幅下降，投資收益延續下降態勢

根據國家統計局公佈的數據，2018年至今，基建投資整體表現如下：

一是相較2017年，2018年開始基建投資出現大幅下降。2015-2017年基建投資平均增速為16%（各年分別為17.3%、15.7%和15%），2018年則降至1.8%，此後最高為2020年的3.4%。基建投資增速在2018-2021年的均值為2.2%，第一次比同期名義經濟增速低（低6個百分點），再次低於同期地產和製造業投資的平均增速（分別為7.7%、6%）。

二是基建投資三大分項佔比基本維持穩定。水利、環境和公共設施管理業仍是目前重點（第三階段佔比均值為46%），交通運輸、倉儲和郵政業（佔比均值為33%）和電力燃氣投資（佔比均值為20%）；

三是這一時期，基建對經濟的拉動作用繼續下降。根據付一婷（2021年）研究財政乘數收斂至0.5左右。

基建投資的收益整體呈現下降態勢。公共預算收入是基建投資的直接收益。2018年增值税收入增速較上年稍有上升，2019年減税政策後增值税（含營業税）收入增速降至1.3%，2020年在疫情衝擊下增速至-8.9%，2021年增值税增速較高，但這是由於2020年基數較低以及2021年PPI相對較高。在減税的大背景下，後續增值税增速整體將呈現低速增長。土地出讓方面，總收入仍在持續上升，但增速已經明顯下降（2021年增速只有3.5%）。且2021年以來，伴隨土地出讓金徵收機構改為國税部門，以及民營地產企業債務壓力導致拿地鋭減，土地流拍的現象也在加劇，這些都使得土地出讓難言樂觀。另外，這一階段，土地出讓收入與地方自主財政收入比值提高至80%左右，預示着地方財政更加依賴土地出讓收入，土地出讓資金需要支持的範圍更廣。

3.4.2、第三階段基建投資面臨的資金約束開始弱化，但其他約束開始加碼，並在一些領域持續強化

由於這一時期，大規模減税帶來一般公共預算收支缺口，因此投向基建領域的預算內資金增量有限（2017年投向基建領域的預算內資金為2.41萬億，在一般公共預算支出中佔比為11.9%），因此地方政府專項債成為了支持重大在建項目和補短板的最重要的抓手。

如果假設2018-2021年基建投資按照6%增長，那麼需要的財政性增量資金大致為2.9萬億。而2018-2021年財政安排給地方政府新增債務規模（一般債、專項債合計）較上年多增部分的累計數額也達到了2.8萬億，説明這幾年新增政府債的增量部分大致可以支持基建投資維持在6%左右的增速，而實際情況是這幾年基建投資的平均增速只有2.2%，需要的增量資金合計為1.3萬億，説明專項債只要50%左右的新增專項債資金投向基建領域，就基本能滿足資金方面的需要。另外，按照這個邏輯，如只考慮2018-2020年的情況（2021年新增專項債較2020年少1000億元），那麼安排給地方政府新增債務規模較上年多增合計2.9萬億，可支持這三年基建投資增速達到8%的水平。從這個視角來看，資金方面對基建投資的約束已經弱化。

儘管資金約束有所弱化，但其他方面的約束卻在加碼，並在一些領域持續強化，如2017年十九大報吿中提出的“三大攻堅戰”（決打好防範化解重大風險、精準脱貧、污染防治的攻堅戰），對環境保護和風險防範都有明確的要求，且2018-2020年為三年行動年份。這一時期，環境保護領域的支出仍維持在高水平。另外，前文提到的，2018年中央審計委員會的成立，財政性資金審計力度的持續加大和財政問責也使得地方政府官員需要承擔更多的事後責任，也相應的增加了基建領域的約束條件。

3.4.3、第三階段逆週期調節中既有供給管理也有需求管理，2019-2020年基建投資增速稍有提升

2018年下半年，經濟增速下行壓力加大。2018Q3實際GDP增速為6.7%，增速比Q2下降0.2個百分點；而名義GDP增速則從10.9%下降至10.2%。此時的經濟表現，表明前一階段供給端改革帶來的驅動力轉弱，與此同時企業中長期投資意願偏弱，企業貸款疲軟，社融趨弱，中美貿易摩擦也前景未明，經濟可能重新滑向衰退。面對這一形勢，高層決定加強逆週期調節以維持經濟平穩有序發展為主，但與前幾次不同，這次的逆週期調節政策主要從供給方面入手。首先是推進了針對增值税和個税的大規模減税。其中增值税實現了兩次税率的直接下降；個税建立綜合扣除機制，提高個人所得税基本減除標準、調整整合所得税率結構。2018、2019年的減税帶來的效果在税收收入方面顯現。2018年我國增值税、個税增速分別為8%、18.6%，2019年則直接降至-25.1%、1.3%（同年名義GDP增速為7.3%）。

二是需求管理方面，由於對房地產行業的刺激政策被果斷捨棄，基礎設施建設成為支持經濟發展的重要手段。因此地方政府專項債成為了支持重大在建項目和補短板的最重要的抓手。2019年基建投資增速有所提升，但提升的幅度相對有限（比2018年提升了1.5個百分點）。2020-2021年，為了對沖疫情帶來的影響，在繼續放棄地產穩經濟的情況下，政府支出再次成為了重點，基建投資也當仁不讓是發力的重點。2020、2021年我國財政赤字率均超過3%，專項債發行維持在高水平，2020年還發行了1萬億抗疫特別國債。2020年基建投資繼續小幅提升至3.4%（比2019年提升0.1個百分點），但與市場預期相比，差距仍較大。2021年，基建投資增速再次下降至0.2%，是1994年以來第一次低於1%，再次低於市場的預期。

3.5、小結

梳理來看，1994年以來至今，基建投資大致可以分為三個不同的演變階段，各階段相關情況如下：

1）第一階段（1994 -2014年）：基建領域改革聚焦投資管理領域；基建投資加速發展；資金是最大約束，土地財政是突破這一約束最重要手段；期間共進行三次需求管理，基建投資均成為重要抓手；地方政府獲得巨大收益，債務風險快速積累；

2）第二階段（2015-2017年）：基建領域改革轉向“融資端”；基建投資繼續高速增長，高於整個固定資產投資增速；一些約束開始加強，但資金仍是最重要約束；基建投資收益有所降低，地方政府顯性債務去槓桿，但隱性債務迅速提升；

3）第三階段（2018年至今）：基建領域改革向“資金端”管理強化；基建投資增速大幅下降，2019-2020年稍有提升；基建投資收益繼續降低，隱性債務監管成為財政政策另一條主線；資金約束開始弱化，但其他約束條件開始加碼，並在一些領域持續強化。

4、當前基建投資面臨的現實堵點

4.1、資金的約束並不如想象中強

如前文所述，當前資金方面對基建投資的約束已經弱化，且資金約束可能不如市場想象的那麼強，這有以下幾個方面的原因：

第一，2021年有超過1.3萬億的“財政存量”可供今年使用。我們在2022年1月22日發佈的專題報吿《財政存糧：內涵、規模及影響——財政政策專題研究系列之八》中指出，2021年資金類“財政存糧”實際可用於2022年財政活動的規模為0.78萬億，而政府債務額度類“財政存糧”可結轉用於2022年規模大致為0.5萬億左右，兩者合計規模大致在1.3萬億元。這些資金都能夠為基建投資提供相應的資金支持。

第二，今年1-2月地方政府明顯加強了新增債券的發行。2021年1-2月，地方政府債發行以再融資券為主，新增債券到3月才開始進入發行。而今年1-2月，新增地方政府債（一般債、專項債）發行明顯提速，1月、2月分別發行5837、4939億元，發行規模與去年高峯時期基本相當。另外，根據人民銀行統計數據，截至1月底，貨幣當局負債項中政府存款規模達到了4.98萬億，環比2021年12月多出近7000億元，説明目前財政資金相對比較寬裕。

第三，REITs 是近年來基建投資資金來源的重要變量，可額外為基建投資提供千億元級別的新增資金。根據光大證券建築建材行業團隊於2022年2月18日發佈的專題報吿《公募基建REITs系列研究之九：REITs與PPP，相似的節奏，不同的結局》中的測算，假設樂觀、中性、悲觀情形下，2022年基建公募REITs對新增投資撬動額分別為9000億元、6000億元、3000億元。

綜合上述分析來看，2022全年，尤其是當前時點，資金對基建投資的約束可能並不強，更重要的還是需要關注資金的使用情況。

4.2、基建投資項目儲備實際並不構成硬約束

目前有一些市場觀點認為基建投資增速總是難達預期，是因為沒有“好的儲備項目”，但可從以下角度去觀察這個觀點為何難以成立。

第一是，去年7月，國家發改委已開始部署各地方抓緊抓早開展2022年專項債券項目的前期工作，較往年提前了兩個月的時間。同年9月，財政部、國家發改委正式下發通知，要求地方申報2022年專項債資金需求，重點用於交通基礎設施、能源、農林水利、生態環保、社會事業、城鄉冷鏈等物流基礎設施、市政和產業園區基礎設施、國家重大戰略項目、保障性安居工程等專項債券投向領域，優先支持納入國家和地方“十四五”規劃的項目。從去年7-9月開始儲備的話，目前已有半年多，可以説為今年專項債項目儲備準備的時間是較為充分的。

第二，為適度超前開展基礎設施投資，“十四五”規劃了102項重大工程項目，而這些項目早在2021年3月即已經進入“十四五規劃”中，可以認為實際儲備的時間更早。

第三，在經濟增速下行壓力加大的背景下，有高收益的“好項目”才投，本身即不符合逆週期調節本身的邏輯。一方面，在經濟增速下行壓力加大時，經濟績效本身就在下降，高收益的“好項目”自然減少，也正是因為如此，才需要政府進行逆週期管理；另一方面，高收益項目本身即是民間投資追求的目標，企業本身就會形成投資激勵，政府如果過多介入，與市場經濟框架下政府、企業各司其職、分工明確的要求即不符合。

實際上，如果我們放下基建投資需要投向“好項目”這個觀念，我國基建投資領域的項目儲備並不缺乏。一方面，從1994年以來，我國基建投資經過長期快速發展，形成的存量已經非常巨大。不考慮價格情況，將2001年至2021年基建投資總額相加，就有185.7萬億之巨（考慮價格因素則超過200萬億）。按照庫茲涅茨週期15-25年左右的更新週期，每年需要更新的項目總量就將達到7.4-12.4萬億元，2021年我國基建投資總額是19.5萬億元，每年需要更新的投資項目佔全年投資總額就在35%-65%之間。從這個角度來説，我國基建投資已經從此前的增量基建設施為主發展演變至存量基礎設施更新為主。

另外，以“好項目”為切入點，就將難以回答2021年基建投資領域兩個難以理解的問題。按照目前地方政府專項債的管理，專項債在發行之前就需要完成項目的規劃審批，按照這一邏輯，專項債發行之後，資金即能在項目實施使用。2021年7月我國新增專項債發行提速，但專項債對應的支出卻持續偏弱，全年支出下降-15%。另一個問題是，我國公共預算內基建投資項目以公益性項目為主，並非所謂的“好項目”，項目從規劃到完成儲備需要的流程相對較少。2021年財政收入增速超出預算安排4個百分點，但2021年節能環保、城鄉社區、農林水、交通運輸這4項支出增速全部為負，而以前經濟增速下行壓力加大時，這些領域往往是逆週期調節的重點，支出也自然相應的提升。

從上述分析可以看到，所謂的基建項目儲備實際可能並非當前基建投資的“硬約束”。

4.3、其他影響因素

2021年11月，中國共產黨第十九屆中央委員會第六次全體召開，全會決定，中國共產黨第二十次全國代表大會於2022年下半年在北京召開。2021年12月，中央經濟工作會議召開，會議強調，“明年將召開黨的二十大，這是黨和國家政治生活中的一件大事，要保持平穩健康的經濟環境、國泰民安的社會環境、風清氣正的政治環境。做好明年經濟工作……堅持穩中求進工作總基調，完整、準確、全面貫徹新發展理念，加快構建新發展格局，全面深化改革開放，堅持創新驅動發展，推動高質量發展，堅持以供給側結構性改革為主線，統籌疫情防控和經濟社會發展，統籌發展和安全，繼續做好“六穩”、“六保”工作，持續改善民生，着力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區間，保持社會大局穩定，迎接黨的二十大勝利召開”。

2012、2017年我國分別召開了中國共產黨第十八次和十九次全國代表大會，會議召開時間分別為2012年11月8-14日，2017年10月18-24日。

從上述梳理大致可以看到，2017年黨的十九大召開時期，經濟增速下行壓力相對要小一些，並且選擇了MLF加息操作。因此，從參照來看，2012年可能更加具有參照意義。這一年黨的全國代表大會召開時間為當年11月上中旬。由於在黨大會召開之間，地方政府需先完成省級層面黨代會的換屆。截至2月27日，31個省市自治區，完成換屆的有14個。整體完成進度、完成的省市自治區與前兩次一致。2021年，我國省級層面經濟總量排名前十的地區分別為廣東、江蘇、山東、浙江、河南、四川、福建、湖北、湖南、上海，完成換屆的分別為江蘇、河南、福建、湖南，經濟總量在前十名地區中佔比為38.7%。由於基建投資的推動主要來自地方政府，後續地方換屆的進度也是影響基建投資的重要因素。

5、2022年基建展望

基於上述基建領域相關機制變化和當前現實堵點兩個層面的制約，我們認為，2022年基建投資的表現和走勢將決定於以下因素：

1）各地地方完成地方黨代會換屆的時間；

2）財政政策方面，則與2022年預算安排尤其是新增債務安排情況，基建項目準備，財政資金尤其是專項債資金的管理，土地出讓等情況有關；

3）其他一些因素。

我們假設了三種基建投資表現的場景和可能的觸發場景，見下表。