本文来自： 兴业研究宏观，作者：郭嘉沂 付晓芸

2022开年以来美元实际利率明显上升，但黄金亦大幅反弹。俄乌冲突是资金配置黄金的一个原因，但战争本身对黄金的影响是脉冲式的。影响金价的中期核心变量仍是通胀与实际利率。

我们优化了黄金的实际利率预测模型，除了TIPS也考虑了调查通胀预期和美国月度CPI同比。

模型证明，随美国CPI同比上升，其对于金价的影响权重也不断上升。在高通胀环境中，黄金拐点与调查通胀预期拐点完美对应，而与实际利率拐点脱敏。本轮金价涨势何时出现拐点，需密切关注调查通胀预期拐点。

伴随着居高不下的通胀，2022年开年以来美联储发声的鹰派程度也屡屡超出市场预期。当前利率期货隐含的美联储年内加息6次（每次25bp），若兑现预期将是次贷危机后年度最多加息次数，在80年代后较为罕见。在美联储如此鹰派的情况下，黄金近期表现亮眼，与实际利率走势形成明显背离。虽然近期俄乌冲突是资金配置黄金的一个原因，但历史来看，战争前后90天内黄金整体仍处于震荡概率较高，这表明战争本身对黄金的影响多是脉冲式的。通胀仍是黄金中期趋势最重要的影响因素。

一、黄金推手：通胀还是通胀预期

1.1三种实际利率建模

2022开年以来，十年期美债收益率继续上扬，TIPS债券所隐含的通胀预期有所回落，导致实际利率大幅上升。与通胀预期回落形成对比的，2022年1月美国CPI同比上涨7.5%，升至1982年2月以来新高。通常而言实际利率作为黄金价格的锚，其走势与黄金完美负相关。但实际利率上升背景下，黄金也大幅反弹。这背后的原因为何？本章节将分析通胀与通胀预期究竟谁是黄金价格的关键推手。

以LMBA金价为因变量、10年期美债收益率-美国月度CPI季调、10年期美债收益率-10年期通胀预期（TIPS债券隐含）以及10年期美债收益率-5年期密歇根调查通胀预期 [1] 为自变量做多元线性回归。本文选取TIPS债券所隐含的十年期通胀预期数据起始时间2004年4月作为起始点。为了使均值和标准差不同的自变量回归系数之间具有可比较性，对所有自变量进行了标准化处理，使其服从单位正态分布特征。 回归结果显示影响黄金价格变动的最关键因素是10年期通胀预期（TIPS隐含），其次是5年期密歇根调查通胀预期和月度CPI同比，两者对黄金价格的影响权重分别为10年期通胀预期变量解释力度的33%和11%。

1.2 高CPI同比利好金价

上节中我们证明了CPI同比对黄金价格的影响不及通胀预期，但是在不同CPI同比时段，其对于黄金价格的影响也存在较大差异。为了证明不同阈值区间内CPI同比对黄金价格影响不同，本文按照美国月度CPI同比构造三个虚拟变量，当其超过80%分位数（3.4%）时，HighCPIDummy为1，小于20%分位数（1.1%）时，LowCPIDummy为1，其他情形下MiddleCPIDummy为1，同一个月内三个虚拟变量之和为1，仍以LMBA金价为因变量，10年期美债收益率-美国月度CPI季调和三个虚拟变量的交乘项、10年期美债收益率-10年期通胀预期以及10年期美债收益率-5年期通胀预期调查为自变量做多元线性回归，为了使不同自变量之间具有可比性，也进行了标准化处理，模型见下：

LMBA金价 = α0+α1*HighCPIDummy*(10年期美债收益率-美国月度CPI季调)+α2*MiddleCPIDummy*(10年期美债收益率-美国月度CPI季调)+ α3*lowCPIdummy*(10年期美债收益率-美国月度CPI季调) + α4*(10年期美债收益率-10年期通胀预期)+ α5*(10年期美债收益率-5年期通胀预期调查)

回归结果显示影响黄金价格变动的最关键因素依旧是TIPS隐含真实利率，但是不同CPI同比阈值区间下CPI同比对于黄金价格的影响程度不同，随着CPI同比增加，其影响程度有所增加，CPI同比超过3.4%的时段CPI同比对黄金价格的影响程度是CPI同比低于1.1%时的15倍，因此虽然当下通胀预期有所下降，但是爆表的CPI同比也拉升了金价。 在不加入5年期通胀预期调查时，CPI同比对金价的解释力度随CPI同比增加而增加的现象更为明显，可能是因为5年期通胀预期和CPI同比的相关性分走了高CPI同比的部分解释力度。

二、二十世纪七八十年代高通胀时期的金价

二十世纪七十年代开始，美国进入了实际通胀以及调查通胀预期都快速飙升时代。虽然七十年代初以及七十年代末，美国月度CPI同比最高都飙升至12%以上。不过七十年代初调查通胀预期并未同等幅度上行，1年期调查通胀预期1974年最高为6.78%，10年调查PCE通胀预期最高为5.07%。1974年至1976年，美国CPI同比阶段性回落，但是1年期和10年期调查通胀预期都没有经历这一回落过程，呈现出明显的中枢抬升特性。随着1976年CPI同比重新回升，调查通胀预期也重启升势。八十年代初，1年期调查通胀预期最高飙升至10.4%，5年期通胀预期最高为9.7%，10年期PCE调查通胀预期最高为7.72%，短期调查通胀预期的上升和回落都较长期的更为敏感。

从金价表现来看，七十年代金价全程呈现出与CPI同比以及调查通胀预期的高度同步性。相较于CPI数据，金价的拐点与1年期调查通胀预期更为同步。1年期调查通胀预期向下拐点领先于CPI同比以及5年期和10年期调查通胀预期。

七十年代金价与实际利率 [2] 的关系在调查通胀预期不同阶段呈现结构性变化。七十年代初，金价与实际利率负相关性较为显著，1974年金价阶段性高点也对应于实际利率低点（10年期美债收益率减去美国CPI同比以及10年期美债收益率减去1年期调查通胀预期均是对应关系），但伴随通胀预期继续飙升，八十年代初金价拐点已不再与实际利率拐点对应，而是呈现完全与通胀拐点相对应的特征。

三、对当下的启示

近期金价已经明显呈现出与通胀数据较高的同步性，所以未来观察1年期通胀预期何时出现回落态势将是关键。不同调查渠道的1年期通胀预期近期走势有一定程度分化，2022年2月发布的纽约联储1年期调查通胀预期回落至5.79%，连续两个月回落。但该数据2013年才开始发布，可验证历史时段较短。2022年2月发布的密歇根1年期调查通胀预期延续回升态势至5%。故而我们选择密切关注未来密歇根1年期调查通胀预期走势。如有阶段性拐头迹象，黄金的升势或暂吿一段落。目前我们预计年内美国CPI同比在下半年会有所回落，但调查通胀预期若未出现同等程度的回落，仍是需要警惕的因素。