本文来自格隆汇专栏：广发香港，作者：郑新煌

摘要

去年3月，恒指公司公布了对恒生指数优化的咨询结果，内容包括扩大覆盖率、增强行业代表性、迅速纳入新股、保持港企代表性以及改善权重的分布等建议。在经过三次季度调整后，优化进度如下：

1. 扩大市场覆盖率：当前距离扩容目标差距较大，时间表或需调整。受市况波动影响，前三次季调仅净增加9只成分股，与目标仍相差16只。由于当前距离年中仅余2-3次季调，在审慎原则指导下，后续扩容的时间表或需要进行调整。

2. 扩充行业代表性：四大组别达到50%的要求，医疗板块偏低。以流动市值为基准进行测算，在七大组别中金融、资讯科技板块的覆盖率均有八成水准；地产组别和公用事业&电讯业略超五成；消费组别为44.9%，能源业&原材料业&工业&综合企业组别为41.7%；医药板块的差距相对较大，市值占比仅不足三成。

3. 迅速纳入上市新股：目前尚未有公司受惠。

4. 保持香港公司代表性：完成较好。目前共24家，处于20-25的目标区间范围。

5. 改善成份股的权重分布：完成较好。截至02/11，仅有汇丰控股的权重超出8%的上限，而腾讯、阿里巴巴和美团均不足8%。考虑到目前港股和A股市场追踪恒生指数的ETF总规模约为1747亿港元，因此后续权重的下调或将使汇丰录得19.7亿港元的净流出。参考过去几次调整的经验，腾讯、阿里巴巴和美团的权重有望上调至8%，这将分别带来2.3亿、19.0亿和13.1亿的资金流入。

参照去年恒生指数选取制度改革后的三次调整结果，可以看出市值条件已经被显著淡化，不再是恒指公司筛选成分股时最重要的考虑因素，而行业覆盖度和市况的影响权重更高。

1. 资讯科技业组别：考虑到目前板块的市值覆盖率已经比较高，且多为互联网平台型企业，后续纳入的看点或更多在于具备自主研发实力的“硬科技”标的。

2. 医疗保健业组别：虽然目前该板块的市值覆盖率较低，对医疗器械和生物科技等细分子领域缺乏覆盖，整体估值也已逐步回落到相对合理的区间内，但在剧烈波动的市况下，本次季调纳入该组别的机会较微。

3. 必需/非必需消费业组别：新能源车的景气度处于上行状态，后续可能在指数中占据更重要的位置；屡次“大热倒灶”的农夫山泉仍是最具跻身蓝筹潜力的成分股；携程集团和百胜中国则有望为恒指中的二次上市企业“添砖加瓦”。

4. 地产建筑业组别：目前波动中枢仍然偏高，纳入内房股的机会不大，关注焦点或在于依靠国资房企、经营现金流稳定的物管企业，以及该板块中的基建股。

5. 能源业&原材料业&工业&综合企业组别：除原材料业外，其他行业的覆盖率已经较高。在大宗商品价格维持强势的背景下，原材料业的空白可能会被填补。

6. 公用事业&电讯业组别：公用事业板块仍有覆盖率提升的空间，后续清洁能源占比高的发电企业和技术领先的环保企业或将入围，如龙源电力、华润电力等。

7. 金融业组别：目前该组别已经基本囊括了香港与大陆最重要的金融机构，市值覆盖率较高，后续整体将维持稳定，看点在于可能增加大陆非银机构的比重。

正文

去年3月1日，恒指公司公布了对恒生指数优化的市场咨询结果。5月21日，恒指进行了市场咨询结果公布后的第一次季度检讨，最终比亚迪股份、碧桂园服务和信义光能获纳入。8月 20日，指数迎来优化后的第二次调整，招商银行、信义光能和李宁入围。11月19日，第三次季度检讨中纳入了京东、网易、新奥能源和华润啤酒。

在经过去年的三次季调后，改革措施的完成进度如下：

1. 扩大市场覆盖率：当前距离扩容目标差距较大，时间表或需调整

（1）目标：在2022年中前将恒指成份股数目由55只增至 80只，最终数目固定为 100只。

（2）进度：自优化结果发布以来，受到监管升级影响，港股市场呈现出大幅波动态势，恒指公司的态度也较为审慎，前三次季调中仅净增加9只成分股至64只，距离目标数量仍相差16只，大幅慢于此前预期的进度。由于恒指的季调在每年的2、5、8、11月进行，当前距离年中仅余2-3次季调的机会，而近期对美联储收水的忧虑再度拖累了大市表现，要实现目标的难度颇大。恒生指数公司董事兼指数总监黄伟雄也指出，“审慎管理仍将是优化恒指的主要指导原则”。因此我们预计，后续扩容的时间表可能需要进行灵活调整，将改革的周期适度延长，以平滑纳入新成分股可能带来的冲击。

2. 扩充行业代表性：整体按部就班地推进，但医疗板块代表性较低

（1）目标：恒指成分股将从金融业、资讯科技业、必需/非必需消费、地产建筑业、公用事业&电讯业、医疗保健业以及能源业&原材料业&工业&综合企业等七个行业组别中选出，并使得每个组别的市值覆盖率不低于 50%。

（2）进度：若以流动市值为基准进行覆盖率测算，目前在改革后重新划分的七大组别中，仅有四个板块达标。其中，资讯科技板块达到86.4%，主要由于该板块巨型企业集中，仅腾讯、阿里和美团占比就达到75%；金融板块覆盖率为79.7%，香港与大陆最重要的金融机构均已在其中；公用事业&电讯业为54.9%，涵盖了主要中资电信运营商以及港资公用事业企业；地产组别勉强达标，为 51.0%，主因是在恒指改革前，房企的比重本就较高，且本港地产公司数目占据相当的比重。消费组别为44.9%，能源业&原材料业&工业&综合企业组别为41.7%，覆盖范围的提升还在稳步进行的过程之中；医药板块的差距相对较大，仅有4只成分股得以入选恒指，市值覆盖率不足三成。

3. 迅速纳入上市新股：目前尚未有公司受惠

（1）目标：上市历史要求从至少 24个月缩短至 3个月。

（2）进度：时限放宽之后，暂未有公司享受到这一改革的红利。这其中的考量似乎也不难理解：一般而言，首发上市的新股需要一定的时间以供市场形成定价的共识，也使投资逻辑完成由一级市场向二级市场的转变（此前部分行业甚至出现一二级市场定价“倒挂”的局面，去年H2港股的破发率也大幅提升）。在共识未完全形成之前，新股的波动中枢都将处于较高水平。以恒生科技指数为例，其快速纳入的机制在某种程度上成了一把“双刃剑”——虽然保证了对于中国创新科技企业的及时覆盖，但客观上指数的整体波动也被放大。因此，虽然纳入新成分股的时间要求被大幅缩短，但在具体执行层面恒指公司或仍将保持较为审慎的态度。

4. 保持香港公司代表性：完成较好

（1）目标：在恒指中维持 20至 25只的香港公司成份股；

（2）进度：处于目标区间范围内。值得注意的是，“香港公司”的定义是一个较为宽泛的概念（可参考恒生香港35指数），包含了有50%以上收入来自于中国内地之外地区的非外资港股上市公司，其中有纯港资、澳资（濠赌股）以及百威亚太、万洲国际等企业。目前数目为24家。

5. 改善成份股的权重分布：完成较好

（1）目标：所有恒生指数成份股的权重上限统一到 8%。

（2）进度：执行良好。11月季调时超出上限的主要是大型科网股（由于8月季调时的低基数原因），而后美团、腾讯和阿里巴巴的权重分别从9.5%、8.55%和8.05%降至8%。11月至今，由于美债收益率攀升给科网股带来压力、而相对利好金融股，因而目前仅有汇丰控股的权重处于“超标状态”，达到9.13%。考虑到目前港股和A股市场上追踪恒生指数的ETF总规模约为1747亿港元、港股市场还有54亿规模的恒指杠杆反向产品，因此后续权重的下调或将使汇丰录得19.7亿港元的净流出（降至8%，不计杆反产品资金流）。另一方面，参考过去几次调整的经验，腾讯、阿里巴巴和美团的权重可能会被上调至8%（目前分别为7.87%、6.91%和7.25%），这将带来2.3亿、19.0亿和13.1亿的资金流入。成分股的变动将在3月7日正式生效。

在去年11月季度调整生效后（12月6日），传统经济在恒指中仍旧占据了较大的比重（近六成），其中金融业的市值占比为34%，维持着第一大板块的地位。值得注意的是，港股长期以来都被诟病价值股的占比过高，但恰恰是这一点使其在2022年以来显著跑赢全球其他市场的主流宽基指数，因为美债收益率的攀升直接施压新经济股的估值水平，而金融、能源、原材料、电信等行业则显著受益于经济的复苏，在此前的加息周期往往也都有着不错的表现——在季调至今的两个多月时间里，金融板块的权重进一步扩张至39%，同期资讯科技业的占比由29.1%收缩至26.2%，非必需消费则从10.6%降至9.1%，医药从4.4%降至2.8%

总体而言，参照去年恒生指数选取制度改革后的三次调整结果，可以看出市值条件已经被显著淡化，不再是恒指公司筛选成分股时最重要的考虑因素，而行业覆盖度和市况的影响权重更高。此前不乏部分企业的市值和成交量虽早已符合入选门槛，却连续多次未能“染蓝”的先例。

我们预计，此后恒指公司的选择一来会兼顾行业的综合代表性、公司业务重合度等因素，以期形成比较全面的覆盖，更好地拟合出整个港股的“生态变迁”；二来也会考虑当时的市场投资情绪、板块走势差异和波动状况等条件进行相机抉择——不难发现，2020年恒指的改革重点是纳入科网公司（阿里、美团、小米），2021年则更加偏向新能源相关产业链（信义光能、信义玻璃、比亚迪、新奥能源）以及消费升级（李宁、润啤）主题。此外，对于更多二次上市公司纳入恒指的呼声一直很高，但出于美方政策的巨大不确定性（详见《中概股：全部摘牌概率不高，但预期修正需时》）以及国内监管升级带来的压力，直到去年的最后一次季调，恒指公司才将受政策风险影响较小、盈利增速相对稳定、股价波幅较小的京东集团-SW与网易-S纳入。后续，恒指公司对于其他二次上市股的纳入或也将维持循序渐进的审慎态势。

1.资讯科技业组别（目前6只）：

年初以来，决策层屡屡释出政策“暖风”——既有最高层定调“做强做优做大数字经济”，亦有国务院制定出具体发展规划，发改委和网信办也进一步明晰了行业的“游戏规则”，使得整个资讯科技板块的投资情绪有所好转。不过，由于科网股具备高成长和高估值属性，对无风险收益率的上升十分敏感，又面临着一定的压力。考虑到目前板块的市值覆盖率已经比较高（达到86.4%），且多为互联网平台型企业，后续纳入的看点或更多在于具备自主研发实力的“硬科技”标的。

2. 医疗保健业组别（目前4只）：

自去年下半年以来，受到集采常态化以及医药领域反垄断深化的影响，恒生医疗保健指数的累计下挫幅度达到了54%。2月份，受到药明系被美国纳入“未经核实清单”以及FDA暂缓批准中国新药等消息影响，医药板块加速下挫。因此，虽然目前该板块的市值覆盖率较低（29%），对医疗器械和生物科技等细分子领域缺乏覆盖，整体的估值也已逐步回落到相对合理的区间之内，但在剧烈波动的市况下，本次季调纳入该组别成分股的机会较微。

3. 必需/非必需消费业组别（目前15只）：

大消费板块是去年恒指调整中得到“青睐”的板块。考虑到目前板块的市值覆盖率还未达标（44.9%），仍存在着较大空间：现阶段新能源车的景气度处于上行状态，后续有可能在指数中占据更重要的位置，其中中国的造车新势力或有望成为指数放宽上市年限要求的受益者（小鹏和理想的上市时间为6-7个月）；农夫山泉虽然此前屡次“大热倒灶”，但仍然是最具跻身蓝筹潜力的成分股；携程集团和百胜中国则有望为恒指中的二次上市企业“添砖加瓦”。值得关注的是，政策端可能存在的风险可能仍会影响部分新型消费品企业入围恒指的进程。

4. 地产建筑业组别（目前12只）：

去年年底以来，一系列政策组合拳舒缓了市场对于地产企业流动性危机蔓延的担忧，包括银行放松按揭贷和开发贷审批、并购贷不计入三条红线计算、调降5年LPR利率等，全国性的商品房预售资金监督管理办法也已经制定出台。不过，考虑到目前波动中枢仍然偏高，纳入内房股的机会不大，后续的关注焦点或在于依靠国资房企、经营现金流较为稳定的物管企业，以及该板块中的部分基建股——它们直接受益于稳增长政策“发力适当靠前”和“适度超前开展基础设施投资”要求下对基建需求的提振。该板块目前的市值覆盖率为51.0%。

5.能源业&原材料业&工业&综合企业组别（目前9只）：

该组别属于传统经济领域，前期市场的关注度低，但在去年却是恒指公司较为青睐的板块（两家信义系的企业先后入围）。目前板块的市值覆盖率不足42%，但能源业、工业和综合企业的占比已经较高，缺口主要在于原材料业（0家入选）——在全球通胀中枢上升的大背景下，大宗商品价格持续维持强势，后续这一空白可能会被填补。

6.公用事业&电讯业组别（目前7只）

该组别的市值覆盖率为54.9%，其中电讯业的占比已经较高，但公用事业板块仍存在空间——去年Q3以来，因能耗双控所引发的电荒以及双碳政策中对于清洁环保、节能减排的要求使得该板块重新“焕发生机”。我们预计，后续部分“国策股”，即清洁能源占比高的发电企业和技术领先的环保企业有被纳入恒指的可能性。此前新奥能源的入选就是一个例证。目前恒指仍无内资电力公司的身影，而龙源电力、华润电力等企业已基本满足市值和成交要求，存在入围的可能性。

7. 金融业组别（目前11只）：

该组别的市值覆盖率近八成，已经基本囊括了香港与大陆最重要的银行和保险等金融机构，后续整体将维持稳定的态势，看点在于可能增加大陆非银机构的比重。

风险提示：病毒扩散超预期、政策收紧超预期、恒指改革慢于预期

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