本文来自格隆汇专栏:国泰君安证券研究,作者:谢皓宇、单戈
地产股的估值修复并非PE的均值回归。当前地产股虽PE处于历史极低水平,但短期的业绩下行,长期的缩表导致稳态净利润的下滑,以及2021年下半年预售资金监管趋严触发违约风险大幅提升导致难以给永续经营假设,都导致低PE更像是低PE陷阱。地产估值修复的逻辑并非在PE估值下的均值回归,而估值体系的切换。
地产股估值修复是基于绝对估值模型的远期价值回归,包括两阶段。《逆转价值毁灭,重塑远期估值》中阐述了更适合地产股估值的EVA方法,核心是股权价值为当期账面价值与未来超额收益折现值之和,对地产可拆分为三部分:当期账面价值、预测显性期超额收益折现、远期超额收益折现。当前地产股低估值在远期超额收益大幅为负,而多数行业远期超额收益贡献了市值的大部分。其隐含含义是:房企远期盈利不足以弥补资本成本,甚至有较大破产风险。但①若能确保个股持续经营,价值毁灭将随行业出清终结,可带来第一阶段估值修复,即远期估值从负修复至0。②若行业最终有护城河,可持续创造超额收益,则远期超额收益可占总市值的10%-30%,带来第二阶段修复。
2021年下半年国央企股价上涨,演绎了我们前期阐述的第一阶段估值修复,当前已基本兑现。前期报吿中,我们以2021年年中市值测算,地产股第一阶段修复有约50%的空间。2021年下半年该逻辑充分演绎,国央企股东背景雄厚、融资渠道畅通,存活概率最高,迎来远期估值从负修复到0的第一阶段修复,A股头部国央企涨幅在30%以上,港股头部央企也有明显超额收益。但近期多数国央企地产股第一阶段估值修复空间已经大幅压缩至20%以内,基本兑现。未来更大空间在于重塑商业模式和盈利模式,迎来第二阶段的估值修复。
政策放松逐步外溢到优质民企,生存概率大幅增加,将迎来估值修复,幅度约100%。与国企相反,民企估值修复空间从2021年年中至近期是拉大的,反映2021年下半年市场对民企违约的担忧。但近期部分优质民企公开市场融资恢复,央行对金融机构纠偏,同时收并购也逐步活跃,不排除仍有尾部民企暴雷,但优质民企存活概率大幅提升,估值修复在即。
风险提示:经营风险进一步暴露;政策大幅放松,重走土地财政老路。
正文
以PE衡量估值高低,忽略地产股可能出现的业绩大幅下行甚至是出清的风险。以当前静态PE看地产股,则估值处于相对低位,但是这并不能说明地产股就被低估值了,主要是一方面短期由于高价地的问题房企业绩有下滑风险;另一方面长期去杠杆仍在途中,房企有较大缩表压力,也就意味着部分房企的销售规模可能出现大幅下行,稳态下业绩可能大幅下滑;更重要的是,2021年下半年以来,随着预售资金监管的进一步趋严,行业流动性风险开始大幅暴露,房企长期经营假设被破坏,使得基于PE的估值更无意义。所以当前地产股并是低估值,还是低估值陷阱才是问题的关键,而非PE的分位数处于历史极低位。
从绝对估值角度看地产股价值更为合适,EVA兼顾地产当期账面价值及远期超额收益。我们在《逆转价值毁灭,重塑远期估值》报吿中阐述了更适合地产股估值的EVA方法,其核心思想是股权的价值等于当期账面价值与未来可创造超收益的折现值,是DCF模型在权责发生制下的变形,而对于地产股我们拆分为三部分:①当期账面价值;②预测显性期超额收益的折现;③远期稳定期超额收益的折现。当前账面价值属于硬信息,而中期超额收益则来自于对显性期内的盈利预测,而远期超额收益则来自于经济逻辑及对永续增长的判断。
从EVA 模型角度,地产股的低估值来源于对远期价值毁灭的担忧。回溯历史上地产股EVA估值的拆分可以发现,2021年年中地产股的低估值主要在于远期价值大幅为负,这实际发生自2018年后的去杠杆。对于远期价值为负的原因,原因主要如下:1)远期房企盈利能力大幅下行,甚至亏损,导致利润不足以机会成本,从财务角度就是净利润率的下行和去杠杆导致负债率下行,从而导致ROE的下行,无法弥补资本成本;2)三道红线、预售资金监管等外部大环境下,房企流动性风险上升,破产风险增加。但基于经济逻辑,对于一个破产概率可以忽略的企业,由于持续的价值毁灭必然导致行业出清,即使没有护城河,远期超额收益应该为0,所以,对于地产股而言当前的低估实际是远期价值为负的部分。
近半年国央企和民企股价表现的冰火两重天,演绎了国央企远期价值修复,而民企风险大幅提升的逻辑。我们曾在《逆转价值毁灭,重塑远期估值》将地产股的估值提升分为两个阶段,其中第一个阶段就是从远期价值毁灭修复至远期超额收益为0,以2021年年中测算,A股、港股主要地产股估值修复空间约为30%-50%。但这其中,最重要的假设是可以展望较低的破产概率,在2021年下半年国央企地产股反映的最为明显,其迎来明显的上涨。而民企地产股则继续下跌,则是在预售资金监管及金融机构对地产风险偏好大幅降低下,民企不仅远期超额利润难以展望,更是破产概率大幅提升下,持续经营的基础都难以假设。
经过半年的上涨,多数国央企第一阶段估值修复已经基本到位。以农历新年前最后一个交易日2022年1月28日收盘价测算,A股多数国央企估值修复已经基本完成,如保利估值修复空间从年中的51%降至10%、招商蛇口从30%降至3%;港股国央企估值修复空间也出现明显收缩,但中国海外发展等虽然已经经历了明显修复,未来仍有较大估值修复空间。
更进一步的修复来自于护城河的确立,需要出清后新商业模式、盈利模式的确立,预计第二阶段修复空间在10%-30%。从经济逻辑看地产的远期估值为0,主要在于三点:①长期的超额收益来自于较深的护城河,地产行业不具备;②土储不断换仓,即使存在一定远期超额收益,对于单个房企来说也难以展望;③较高的负债率,也让远期展望的风险收益比较低。如果地产能像其他行业一样,远期超额收益显著为正,甚至贡献估值的绝大部分比例,需要解决上述三点,从而可以展望单个企业长期创造超额收益。目前看,仍较为困难,我们认为需要等到去杠杆完全结束、行业出清后,新的行业竞争格局下可能出现新的商业模式和盈利模式,从而在该估值体系下实现估值中枢的抬升。而在旧模式下,如果远期有一定超额收益,从历史覆盘看,该比例占比约在10%-30%,更乐观估计则可以参考标杆企业,其近两年远期超额收益贡献估值比例约为35%。
金融机构风险偏好回升,优质房企生存概率大幅提升。回溯2021年下半年的房企风险暴露,我们认为主要逻辑在于预售资金的监管,导致房企资金管理出现问题,从而进一步影响了土地市场,传导至楼市需求的下降,进一步恶化了房企的现金流。同时,金融机构面对房企的困境,对房企的风险偏好大幅降低,以及居民端处于对交楼的担忧,也规避高风险房企的楼盘,加剧了上述负反馈。但随着政策纠偏,上述负反馈在逐步消解,一方面央行不断纠偏金融机构对地产的过度紧缩,房企公开市场融资已经开始回升;另一方面,为防止经营风险在房企间蔓延,对于并购贷已经全面放开,收并购在2022年1月明显活跃,将有助于缓解居民对于楼市风险的担忧。我们认为后续仍不排除有部分尾部民企违约,但对于优质民企而言,公开市场发债意味着金融机构的认可,也意味着存续债务可以得到接续,生存概率相比于2021年末大幅提升。
优质民企有望接续国企的估值修复,且上涨空间更大。如果民企可以确定持续经营,我们预计其可以迎来类似于2021年下半年国央企的远期估值修复,从估值修复的幅度看:1)A股滨江集团2022年以来上涨26.8%,估值修复空间从73%大幅修复至18%,而金科股份当前估值修复空间为98%;2)港股中民企除龙湖一直享有较为稳定的远期估值溢价外,信用资质排名靠前的公司估值修复空间较2021年年中进一步拉大至39%、80%,。
政策放松力度不足,行业经营性风险进一步暴露。如果融资政策过紧,且居民购房预期仍然较低,则不排除房企违约的风险进一步加大,则远期估值的修复不仅难以维持,甚至估值进一步下修。
全面放松融资,重走土地财政老路。如果全面放松重走老路,则房企销售有望大幅增加且再享受一轮土地增值,但地产仍具备较强的周期股属性,而非本文讨论的市场出清远期估值修复的逻辑,若此,则本轮逻辑不成立。