“碳中和”大背景下，新能源車熱度不減反增，鋰電板塊無疑是近期最強方向之一，加之5月末美國參議院財政委員會通過的《美國清潔能源法案》提案對新能源車刺激超市場預期，板塊持續掀起漲停潮，動力鋰電池龍頭寧德時代(300750.SZ)更是突破萬億市值，昂首創業板，創始人曾毓羣則再度登上香港首富寶座，這背後緣由不言而喻。

雖然兩輪領域的關注度明顯不及四輪領域，但也不乏牛股。今年4月，CATL和ATL也開始盯上電動兩輪車市場這塊蛋糕。實際上，相比四輪的電動車市場，電動兩輪車市場的格局顯然更優，這主要體現在兩方面：

其一，我國在全球市場扮演着絕對主導的角色。以2019年公開數據計，全球90%以上的產銷量都來自中國，因此電動兩輪車產業也被視為國內引以為傲的民族產業。

2019年全球兩輪電動車產量分佈

（來源：前瞻產業研究）

2019年全球兩輪電動車銷量區域分佈

（來源：EBWR，方正證券）

其二，國內市場高度集中，且頭部品牌份額日趨提升。按銷量計，2016-2019年，CR7由39%提升了22個百分點至66%，CR4從27.5%提升了12.1個百分點至39.6%。

CR4銷量情況(萬輛)                                                                   CR7銷量情況(萬輛)

（來源：中信證券）

其中，僅雅迪控股(1585.HK)一家的市場份額就由11.3%提升了6.2個百分點至17.5%。而根據工信部數據顯示，到2020年10月末，中國電動自行車產輛為2548萬輛，而到同期11月底，雅迪控股的兩輪電動車銷量已突破千萬，這意味着自“新國標”落地後雅迪的份額將有更明顯的提升。

目前，雅迪在多項核心經營指標上都做到了全面領先同業，是當之無愧的“兩輪電動車之王”。而回歸資本市場來看，在長期蟄伏後，在全球流動性氾濫背景下，自去年3月初也迎來一輪頗為“兇猛”的“戴維斯雙擊”的行情，一年不到飆漲十倍，一騎絕塵。

（來源：WIND）

年初至今，雅迪股價隨大盤進入震盪整理階段。那麼，勢必會有投資者好奇，雅迪接下來還有多大的想象空間？此外，值得留意的是，近幾年來，哈囉出行、滴滴和美團等互聯網資本相繼入局，這對於兩輪電動車市場的格局是否會有所衝擊？

一、消費品投資視角，看雅迪高議價權背後的“三板斧”

電動兩輪車作為短途代步車，屬於消費品，因此也有機構稱這門生意本質是披着“製造業外衣的消費品”。一般而言，消費品主要看品牌、渠道和產品三個方面。

1）品牌力

先從品牌來看，雅迪作為國內知名度最高的兩輪電動車品牌，可以説是人盡皆知，等同兩輪電動車的代名詞。

2019年兩輪電動車品牌關注度統計

（來源：《2019年中國電動車產業發展白皮書》，方正證券）

雅迪自2007年起開啟了品牌出海之路，並逐步在海外落地生根，目前產品遠銷全球88個國家和地區。2014年雅迪就啟動“更高端化”品牌戰略，推動產品結構升級。

雅迪控股發展重大里程碑

（來源：方正證券）

相應地，雅迪一路開疆拓土，自2017年起銷量超越愛瑪科技登頂國內兩輪電動車銷量寶座，並不斷拉開追隨者的差距（如上所述）。而雅迪之所以能實現品牌持續領先，最具解釋力的莫過於銷售費用大幅領先各家。

銷售費用（億元）

（來源：Wind，方正證券）

2）產品力

再來看產品層面，雅迪目前的SKU數明顯領先同業其他幾家，這也是公司能不斷出爆款的重要因素之一。與此同時，雅迪的產品系列主要集中在3000-4000元區間，而愛瑪和新日主要集中在2000-3000元區間。也就是説，雅迪更多的產品處在3000元以上的價位，相較於同等級別的傳統對手有更好的產品結構。

（來源：方正證券）

線上平台在售產品價格（元）

（來源：京東，方正證券）

在產品毛利率上，雅迪在2015年便開始拉開與同業之間的差距（如下圖），2017年行業大洗牌之後，差距進一步拉大，這主要系公司有更好的產品結構，其中豪華款電動兩輪車產品佔比60%，遠高於其他傳統品牌。

（來源：天風證券）

豪華款和簡易款銷量（萬輛）結構

（來源：Wind，方正證券）

如果説雅迪的品牌溢價反映在對營銷推廣的大力投入，那麼其產品力則體現在對於研發的慷慨投入。近幾年來，雅迪的研發投入長期維持遠高於同業的水平（如下圖）。

研發投入（億元）

（來源：Wind，方正證券）

3）渠道力

除品牌和產品之外，渠道也是雅迪的另一大重要優勢。據天風證券報吿顯示，雅迪2020年銷量增長77%，其中42%依賴渠道增長，25%依賴單店門效提升，意義可見一斑。

經銷商數量

  （來源：方正證券；注：小牛為門店數）

可以看到（如上圖），雅迪與愛瑪在渠道端的優勢居前，且雅迪相對佔優，尤其是在2019年“新國標”落地後擴張加速。公開資料顯示，目前雅迪銷售網絡遍佈全球88個國家，國內有2955家經銷商、18000個門店，並下沉至縣、鎮等區域，今年計劃新增20-30%家專賣店，6月旺季之前會準備好7-8成。

基於上述三大核心優勢（當然還包括對於供應鏈的整合等其他方面的優勢，在此不作展開探討），雅迪在兩輪電動車產業得以擁有足夠強的議價權，體現在其週轉能力明顯強於同業（如下圖），且近年來呈持續上升趨勢，因此雅迪的自由現金流也顯著優於行業其他家。

存貨週轉天數                                                                    應收賬款天數

自由現金流（百萬元）

（來源：Wind,方正證券）

二、雅迪未來成長格局探討：雙主線邏輯清晰

經過分析和梳理，雅迪未來的成長邏輯，大體可以歸結為如下：

其一，出行產品智能化及鋰電化演進，加之龍頭深入佈局全球及國內下沉市場，可視作供給側的發展主線。

其中，以打造智能化、長續航為代表的出行體驗，伴隨產品高端化升級，有助於提升整體ASP。通過重塑硬件售賣的傳統商業模式，創造軟件服務收入，打開新的利潤增長點，進一步優化盈利結構。

相比海外主流品牌，包括雅迪在內的國內品牌的ASP仍處於較低水平，未來提升潛力大。參照海外品牌發展經驗，未來伴隨產品結構調整和品牌溢價上升，公司整體ASP提升也將值得期待。

國內外主要兩輪車品牌ASP-銷量矩陣

（來源：中信證券；注：ACcell、美利達、巨大（捷安特）兩輪車產品主要包括腳踏自行車、電踏車；本田、雅馬哈以燃油摩托車為主包括少量電動摩托車；其它品牌均全部單指電動兩輪車產品）

而智能化方面，雅迪在去年12月推出新“冠智”系列，重智能化體驗，通過增加多個貼近消費者真實需求的智能化應用，如智能上坡推行模式切換，坐墊重力感應解鎖，遠程控車，防盜監測等，同時也新增了更多的APP功能，以全面提升用户的用車體驗。此外，公司還在研發多個智能化新系列，有望於今年發售，成為新爆款，帶動公司產品結構持續優化。

雅迪冠智系列車型

（來源：方正證券）

其二，需求側的主線邏輯則在於：“新國標”和消費升級帶來持續的換量替代需求，加之外賣、快遞等及時配送業務所創造的增量空間。而且在“碳中和”大背景下，摩托車電動化大勢所趨，並將為電動兩輪車市場提供持續的增長動力。

（來源：天風證券）

值得一提的是，政策方面，除“新國標”外，即將於7月1日正式執行的“一車一票”新政，也有望加速行業洗牌，加快市場進一步向龍頭集中。業內分析認為，該新政導致行業合規及税收成本上升，加之生產成本上漲，將加速倒逼掛靠企業和小品牌淘汰出局。同時，2000元以下低價車時代將正式終結，而3000元以上的電動車將成為主流車型。

在此，不妨粗略估算下後市空間，根據天風證券測算，預計2021-2024年銷量分別為5046、5815、6384、5964萬台，年均複合增速達5%。2019年、2020年國內電動兩輪車銷量分別為3464、4304萬台，同比增長24%。若按公司目標（未來兩年內佔領行業35%的份額），預計2022年銷量將達2234萬輛,若再綜合近七年單車淨利均值計，預估2022年淨利潤約20億元。考慮到雅迪近三年來的估值中樞在26x左右，照此保守假設，2022年預計雅迪總市值達520億元，較當前425億元仍有22%以上的上行空間。實際上，在行業集中度不斷提升的進程中，龍頭將會享受到更高的估值溢價，也就是説，上述得出的總市值具備足夠的安全邊際。

尾聲

總的來講，伴隨“新國標”、“一車一票”等政策落地實施，行業門檻將不斷提高，同時加速行業集中度不斷提升，照此趨勢發展，雅迪作為龍頭將實現擠壓式增長，不斷擴大份額優勢、鞏固龍頭地位。

與此同時，在“碳中和”的大方針下，產業資本也紛紛入局，競爭加劇的同時，也將加速電動兩輪車智能化及鋰電化變革的進程。而在新政、產品技術迭代及消費升級共同驅動下，行業走向高端化，進而提高利潤率可期。

目前來看，雅迪作為綜合實力突出的電動兩輪車品牌，護城河深厚，擁有足夠的議價權，因此未來的確定性依然較高，有望充分受益電動兩輪車市場集中度提升及高端化趨勢。