自2020年下半年以來，原奶價格不往上走，差不多一週一個價，已經超過2014年的高位了。

 這種情況下，不免對蒙牛（2319.HK）這種下游企業有所擔憂，畢竟，原奶佔原料成本大頭。但我們經過分析，發現情況可能恰恰相反。

一、行業格局變了

覆盤上一輪原奶價格上漲週期，即2012年-2014年上半年，可以看到，儘管原奶價格上揚，但蒙牛的毛利率卻是上升的。

這與上上輪原奶價格上漲週期完全不同，2003年到2007年這波，這波里蒙牛的毛利率是越打越低。

究其原因，是兩波原奶上漲週期中，行業格局不同，2003年到2007年，是行業混戰期，2008年之後行業迎來整合機遇，形成了兩強的格局。

玩家少，就容易達成共識，比如，不打價格戰，默契地一起提價轉移原材料成本上行的壓力。覆盤下來，其手段主要有三個，一是控制費用，二是提價，三是升級產品，也是間接實現單價的提升。

控制費用方面，2010年-2013年，蒙牛的銷售費用沒有提升，2014年才開始出擊，加大銷售費用的支出。伊利的銷售費用率分別是22.95%、19.47%、18.52%、17.89%和18.51%，而其餘年份多是20%以上。可見，龍頭之間有默契，不大搞促銷戰。

再講提價，2013年奶價大漲時期，行業開始普遍提價。蒙牛在當年4月、9月對各類產品提價5%，伊利在4月、9月、12月分別對各類產品提價10%。

除了提價，還有就是結構升級，2011年到2014年期間，蒙牛高端產品的佔比迅速提升。

這些行為之下，雖然原奶價格上漲推高了成本，但蒙牛的毛利率和淨利潤率反而是改善的，利潤的彈性非常明顯。

現在這波新的奶價上行週期裏，行業格局較2012-2014年兩強地位更加穩固，要默契地達成共識更加容易。提價控費，都有利於利潤的改善。

這也是我們看到，為什麼原奶價格步步上行，蒙牛和伊利的股價卻反而走強。

二、長期確定性高

短期原奶價格上行壓力下的行業競爭趨緩，是利好點，長期主要看乳業的天花板。

2014年之前，我國乳製品行業的發展非常快，可謂量價齊升，其中只有2008年因為三聚氰胺事件，導致行業增速回落至6%，之後逐步恢復，2009年到2014年，行業規模年複合增長率達14%。但之後開始放緩，2018年乳類飲品零售規模為2538億，增速不到5%。

所以，整個行業進入成熟期，是事實。

細分來看，巴氏奶、酸奶仍處於發展期，常温奶進入成熟期。

常温奶進入成熟期，並不代表沒有機會，類似啤酒，是量縮而價增的趨勢，雖然不再吆喝，但悶聲發了大財，貢獻利潤還是可觀的。

而其它品類就貢獻新的增長點。雖然對比已經有的巨大存量，這些增長點不具備爆發力，但勝在穩定性與確定性。

從兩個數據看，基本上可以肯定，我國的乳製品這個行業的規模還會繼續擴大。

一是看農村的消費量與城市消費量，可以看到農村的人均水量與城市相比還差一大截，這並不是説未來農村一定要達到城市的水平，但這個差距指出了增長趨勢。隨着農村人均收入的提升以及物流的發達，農村的消費量提升是可以預見的，這會是未來推動乳製品行業增長的重要推動力。

二是跟日本對比。兩國飲食習慣相對來説接近，對比日本，可以看出，我國乳製品行業仍有非常大的增長空間。

所以可以看出，乳製品這個行業只是不具備爆發力地增長了，但繼續增長卻是確定的。

對蒙牛這樣的龍頭企業來説，它的增長除了行業規模擴大外，還來源於市場份額的集中。

三、估值

蒙牛當前的估值是53.5倍，不過，這個數值要調整一下，主要是報表上有一些非經常性損益，調整後蒙牛的估值大概是39倍左右。這個估值不便宜，但在食品飲料龍頭裏，絕對算不上高。

從長期來講，蒙牛的增長是確定的，從短期來講，原奶價格持續上行，行業可能會有提價預期，這反映到報表上就是利潤的彈性非常可觀。

綜合這些來考慮，39倍的蒙牛值得關注，進可攻，退可守。