机构：华金证券

评级：买入-B

投资要点

◆ 并表使上半年营收逆势增长，净利润受股份奖励影响：赢家时尚上半年实现营收20.13 亿元/+50.07%，净利润 1.31 亿元/-12.83%，基本 EPS 约 0.19 元。营收端，公司上半年营收增长 50%，主要源于集团旗下娜尔思等品牌 19 年下半年并表，并表口径变化使上半年营收大幅增长。若不考虑并表因素，多数品牌营收增速受疫情影响有所放缓。净利端，上半年净利下降 13%，受公司股份奖励成本 6253 万元影响，若剔除则上半年实现净利润 1.94 亿元/+28.65%，主要的增量同样为并表贡献。

◆ 并表推升门店数量，女装销售受到疫情影响：渠道方面，并表推动门店数量同比大幅增长。去年下半年公司收购集团娜尔思等系列品牌，门店数量大幅增长，上半年公司门店数量达 1750 家，较去年同期的 885 家大幅增长。分品牌看，各品牌上半年均受疫情影响。公司品牌大致可分为四个部分，一是泛 K系主品牌（珂莱蒂尔、拉珂蒂、珂斯），二是泛 N 系主品牌（娜尔思、奈蔻、恩灵），三是收购及自创小品牌 Cadidl、FF 仿佛，四是合作及代理小品牌 De Kora、O’2nd、Obzee。上述四个部分上半年营收占比分别约 51%、43%、4.6%、1.5%。疫情对上半年线下客流及消费信心均产生明显影响，中高端女装受冲击。泛 K 系主品牌营收合计下降 15%，其中偏向轻奢的拉珂蒂品牌实现营收正增长。收购及自创小品牌持续拓店，上半年 Cadidl 营收降幅约 4%，FF 门店数量大幅增长。合作及代理小品牌正处于收缩阶段，对公司整体影响有限。泛 N 系品牌无公开的同口径可比数据，若与去年下半年对比，整体营收下降约 34%。

◆ 疫情下电商及 O2O 提速，线上占比提升：疫情后最先恢复的为电商渠道，叠加公司年初微商城平台建立，电商渠道取得超 100%的快速增长，占比由去年同期的 10%快速提升至上半年的 14%，并有望在 O2O 驱动下继续提升。

◆ 线下客流逐步恢复，中高端女装消费回暖：疫情后线下客流逐步恢复，据ShooperTrak 预计，4 月国内总体客流降幅位于 30%~35%之间，而 5 月该降幅收窄至15%~20%之间。7 月，国内线下总体客流水平降幅约为 25%左右，并未明显恢复。进入 8 月之后，疫情、雨季等因素逐步消除，消费情绪回升，线下客流进一步回暖，同比降幅收窄至 15%左右，推动线下零售降幅收窄至 4%左右。上海服装协会统计的旗下通络的女士时装品类消费，在 7、8 月呈现明显回暖的趋势，增速分别约 30%、18%。赢家时尚旗下品牌在上海服装协会通路中具有较好的表现，2020 年以来珂莱蒂尔、娜尔思两个主品牌持续保持月度销售额前 5 名。赢家时尚在行业中处于领先地位，有望持续受益可选消费回暖趋势。

◆ 投资建议：赢家时尚是国内中高端女装市场中具有较强竞争力的公司，双主品牌珂莱蒂尔、娜尔思的销售规模名列行业前茅。5 月公司开始进行股份激励计划，员工积极性提升有望推动公司受益可选消费回暖趋势。我们预测公司 2020 年至 2022 年每股收益分别为 0.66、0.88 和 1.03 元。净资产收益率分别为 12.6%、14.9%和 15.2%。目前公司 PE（2021E）约为 12 倍，给予“买入-B”建议。

◆ 风险提示：疫情影响时段或超预期；新品牌推广及渠道扩张或不及预期；行业库存压力较大或影响公司盈利能力。