機構：浦發銀行

評級：買入

目標價：35港元

9 月初，我們首次覆蓋小米（1810. HK），給予了“買入”評級和 35港元的目標價。在路演的過程中，市場上的投資人對於小米這隻股票表現出較大的關注度和興趣點。大體上，市場上認可我們的觀點，對於小米的前景表達樂觀，看好小米未來在歐洲智能手機市場的表現。我們這篇報告針對路演中討論最多的兩個問題進行深一步的分析，以供投資人對小米的判斷做出參考。

問：若華為因為美出口禁令無法出貨智能手機，小米可以取得多少華為在智能手機市場留下的空間？

答：若華為完全退出智能手機市場，我們測算中國智能手機品牌整體可以取得約 70%華為智能手機的市場空間（圖表 4）。其中，小米可以拿下華為約 27%的市場空間；按照華為 2019 年 2.4 億部出貨計算，小米可以拿到 6400 萬空間。這裏主要包括小米拿下華為在中國的 30%的份額（圖表 1 和圖表 2）以及華為在歐洲的 34%（圖表 3）。具體分析參見華為市場空間分析。

問：小米用怎樣的估值方法合適？怎樣對小米的智能手機硬件部分進行估值？

答：投資人更多以分部加總法（SOTP）對小米進行估值（圖表 6），並且給予小米硬件部分一個相對低的估值。我們認為這種估值方法並不能合理的體現小米的價值。首先，小米的 IoT 業務和互聯網業務都部分或者全部基於小米的智能手機用户數，因此這兩部分業務都一定程度無法脱離智能手機業務而單獨存在。所以，將小米的利潤看做一個整體更為合理。其次，港股和 A 股優質的硬件公司，如立訊（36x）、歌爾（42x）、欣旺達（33x）等，都有較高的估值溢價。因此，我們不認為小米的高增長的硬件業務應該給予相對低的估值。詳情參見小米估值分析。