機構：天風證券

1、公司概覽：全球最大霧化設備製造商

思摩爾國際控股有限公司是提供霧化科技解決方案的全球領導者，擁有先進的研發技術、雄厚的製造實力、廣泛的產品組合及多元化的客户羣，是全球最大電子霧化設備製造商，2019年公司在全球的市佔率達到16.5%。

2、行業剖析：星星之火可以燎原，百年煙草產業變革進行時

多年以來全球煙草行業一直在控煙條約的限制下緩慢發展，新型煙草作為一類減害產品被越來越多消費者關注和接受，根據歐睿國際統計，2019年全球新型煙草市場（霧化+HNB）銷售規模達到354.26億美元，同比增長28%，僅約佔全球煙草銷售規模的4.33%，滲透率仍處於較低階段。具體從不同品類銷售規模來看，因IQOS、JUUL的興起，帶動全球加熱不燃燒、封閉式小煙品類迅速崛起，預計到2023年兩者合計份額將超過85%。此外，由於尼古丁具有生理成癮性，我們認為對於新型煙草產品進行嚴監管將是未來行業發展趨勢之一，嚴監管背景下將提升上游生產商、下游品牌商的監管、運營成本，也將帶動行業上下游的集中度進一步提升。

3、公司業務細分：兩大業務三類產品，均呈現快速上升態勢

公司產品主要可分為三種：封閉式電子霧化設備、電子霧化組件、開放式電子霧化設備。其中，前二者主要為公司對企業客户的代工產品，後者為公司自有品牌零售產品。近年來代工與零售業務均呈現快速增長趨勢，2019年公司面對企業客户的營收為65.69億元，同比增163.59%；對零售客户的營收在10.42億元，同比增10.64%；從盈利能力來看，受益於公司含有陶瓷霧化芯的設備受到更多客户和消費者選擇，毛利水平較高，公司代工業務的毛利率正在快速提升中，2019年為45.5%，較去年同期高10.6pct。

4、核心競爭力：五重優勢提供循環動力

我們認為，公司自成立後得以快速發展的核心原因，源自其研發、產品、生產、客户、品牌五方面優勢構成的循環動力體系：公司以研發實力打下堅實基礎，獨創的FEELM陶瓷霧化芯使其產品形成強大的差異化競爭力，再通過自動化生產等多種手段提高產品生產效率，滿足國際大客户的多種需求，自身市場地位也得已提升，再疊加品牌宣傳手段——在設備部件上印品牌名稱，隨知名度提升逆向提升議價能力，最終使公司業績實現增長，由此便可再投入研發、改進產品、提升產能、更多訂單、更廣影響，業績繼續增長，從而使公司可以長期保持在螺旋上升式的發展路徑上快速成長。我們認為，公司未來的成長空間主要來自於新型煙草滲透率的提升、霧化電子煙消費頻次的提升以及陶瓷霧化芯佔比的提升，同時，公司未來或存向醫療等多個方向發展的可能性，成為以“霧”業務為中心的平台型企業。

盈利預測及投資建議

我們認為，公司作為全球最大霧化設備製造商，壁壘優勢不斷凸顯，隨着全球霧化式設備及新型煙草滲透率的提升，與BAT、JTI、NJOY、悦刻等大客户深度綁定，在監管不斷趨嚴的背景下，產業鏈上下游集中度均將加速提升，公司有望繼續分享行業超額增長。我們預計公司2020-2022年收入102.95/145.36/205.70億元，同增35%/41%/42%；淨利潤31.87/45.80/66.18億元，同增47%/44%/45%。

風險提示：新型煙草政策變動風險，美國FDA監管變動風險，銷售不及預期風險，消費者拓展速度不及預期風險，公司產能建設不及預期風險，新技術開發不及預期風險，價格變動風險，匯率風險。