機構：國信證券

評級：買入

2019年：盈利加速提升，改革動力初現

實現收入271.9億元，+19.9%，連續6年雙位數增長；歸母淨利潤8.3億元，+53.5%，趨勢強勁，渠道改革措施成果初現。盈利能力恢復顯著，毛利率34.1%，+0.6p.p.；經營利潤率5.4%，+1.1p.p.，淨利率3.1%，+0.7p.p.。同店增長5%，存貨/應收/應付週轉天數分別150/21/13天。ROE/ROA提升至11.5%和5.4%，資產負債率有所下降。

20Q1：業績受損可控，品牌共克時艱

實現收入49.5億元，-25%；淨虧損1.65億元，-186%；預計疫情期間折扣增大10%-15%，而毛利率30.7%，-3.1p.p.影響較小，預計因疫情前折扣良好且疫情期間積極動銷，獲得品牌大力支持。淨利率-3.3%，-6.3p.p.。同店為-32.5%，存貨/應收/應付週轉天數分別192/25/17天，分別同比+48/+1/-1天，存貨增加明顯，但預計後續流水持續恢復將有效縮短公司存貨週轉時間，下半年有望逐步恢復正常。

“庫存盤活+線上提升”，經營改善彈性大

公司在去年推出PSP，有助於增大渠道庫存能見度，並縮短存貨週轉天數，目前超過60%的直營實體店參與，未來目標達到70%以上。同時公司提升線上銷售滲透率，Q1達到16%，+4p.p.，並改善電商業務質量，B2C佔比達到72%，+53p.p.，電商有望成為未來增長新驅動力。

風險提示

1.疫情反覆，宏觀經濟與消費需求大幅下行；2.渠道改革不及預期；3.市場的系統性風險。

投資建議：復甦趨勢良好，業績拐點可期

公司19年表現出色，20年Q1業績影響可控，我們看好公司中期經營改善持續修復的潛力。我們預計公司20-22年淨利潤分別同增-20.2%/107.5%/23.0%，EPS分別為0.11/0.22/0.27元，對應PE分別為12.8x/6.2x/5x，給與一年期合理估值為1.8-2.0港元，對應20年PE15x-16x，首次覆蓋給予“買入”評級。