機構：申港證券

評級：買入

投資摘要：

公司核心競爭力在於極致產品力基礎上積累的超級流量，以及長期在開放生態中互聯互通帶來的多維變現。

C端細水長流：Freemium基因穩固敵手難尋，高流量+低 ARPU 築就高壁壘。

遊戲：高 MAU +ARPU 穩定造就世界龍頭。中國市場增速領先全球，手遊升級全球主戰場：1）作為世界龍頭，騰訊領跑高增速、大體量手遊賽道，國內發展土壤優質（超級流量壁壘，用户習慣上偏愛手遊，尤其是新遊戲）。2）國人遊戲支出能力持續提升（2015-2018年 CAGR 40%，對比美、歐、日 17%、0%、14%） ，消費水平超越歐盟、直追日美。預期騰訊手遊用户數將持續攀升，新遊戲備受矚目，ARPU穩定但與網易相比仍有巨大提升空間，出海帶動業績增長亦可期。騰訊遊戲板塊 2020年整體收入預計增速在13%。

數字服務：付費是大勢所趨。對照國際經驗，受益於國內版權意識提高和付費習慣形成，MAU、付費率、ARPPU均有望提高，在線視頻、音樂娛樂、在線閲讀等數字業務增速未來三年預期增速在 20%以上。

B端萬業互聯：社交賦能多元場景商業變現，產業互聯新願景穩步實現中。

廣告：社交廣告是未來主要增長方向，視頻廣告行業輝煌不再。從 DAU、信息量、加載率、CPM 四個指標分拆社交廣告空間，我們認為朋友圈廣告投放最為剋制（加載率遠低於競爭對手， 50%E）， 小程序作為一個超級 APP入口增速最快（77%E）、公眾號增速進入穩定期（30%E） 。疫情影響有限，但媒體廣告可能繼續維持負增速，2020年廣告業務收入預計增速在 35%。

金融科技與企業服務：戰略突破與轉型的開始。1）金融科技：移動支付浪潮勢不可擋，憑藉流量優勢理財通在線下消費和個人交易領域更佔優勢；在資金轉移渠道上，理財通逐漸縮小與支付寶之間的服務差異；年齡分佈上理財通用户更具老齡化特徵，更大概率吸引資產規模增速更快的高淨值客羣投資。2）雲計算：全球公有云市場增速進入 20%以下時代，國內起步較晚目前整體增速高於全球約 10pct，IaaS仍是增長最快的細分領域。全球雲計算市場格局穩定且集中度有望進一步提高。騰訊目前國內市場份額僅次於阿里雲，追趕有力，產業互聯網政策利好且優勢領域發力明顯。預期板塊增速30%以上。

投資建議：公司擁有流量上的超級壁壘，消費互聯網細水長流的變現模式根基深厚，廣告、金融科技與企服增速亮眼，B端延伸融合有望實現萬業互聯，我們預計公司 2020-2022 年歸母淨利潤為 1,119 億/1,324 億/1,549 億元，EPS為 11.71/13.86/16.21元，當前股價對應 P/E為 35X/30X/25X，維持“買入”評級。

風險提示：用户增長不及預期；疫情對宏觀經濟的衝擊；股市整體低迷