機構：中泰證券

評級：買入

事件：截至2019年12月31日，公司實現總收入162億人民幣，同比增加46.5%；公司乘用車銷售收入同比增加47.1%至143.8億元，佔總收入的88.7%，乘用車銷量同比增加30.3%至4.9萬輛；公司售後業務同比增加41.3%至18.3億元，佔總收入的11.3%；此外，公司的佣金收入增長54.7%至1.16億元。公司毛利率由去年同期的9.7%微跌至9.6%，歸母淨利率由去年同期的3.3%上升至3.4%，歸母淨利潤同比增加53.4%至5.58億元，全年每股派息0.2元。

點評：

1.同店增長疊加外延式拓展保持營收高增速。截至2019年12月31日，公司經銷店增加9家至58家，其中保時捷/寶馬/雷克薩斯/奧迪分別新增2/1/4/1家門店。2019年度公司豪車銷量同比增加51.8%至3萬輛，中高端車銷量同比增加6.8%至1.9萬輛，2020年一季度受疫情影響，行業整體開店天數及到店人數均大幅降低，但公司憑藉領先的銷售效率仍保證較去年平穩的銷量，隨着客流逐步恢復正常，短期銷量有望逐步恢復增長，長期公司的新車銷售收入仍將保持高速增長。此外，公司的店齡年輕，店齡平均值為4年，中位值為3年，同店增長空間廣闊，未來我們預期公司的同店增長率也將保持高位。

2.業務結構及經營效率持續優化，利潤率有望得到提高。2019年度公司的整體毛利增加45.2%至10.7億元，整體毛利率維持平穩，其中新車銷售業務的毛利率由去年同期的4.6%提升至5%，售後業務毛利率由去年同期的48.2%下降至46.1%，主要是由於期內新開門店以及整合門店較多，拉低了售後業務毛利率。放眼未來，我們預期公司的盈利能力有望持續提高，一方面，公司店齡較為年輕，隨着新車銷售的積累，售後業務必將以更快的速度發展，毛利率更高且穩定的售後業務佔比將持續提高；另一方面，公司2020年度在建2家保時捷、3家雷克薩斯門店，由此，毛利率更高的保時捷及雷克薩斯佔比將進一步提高，隨着品牌結構及業務結構的優化，公司的盈利能力有望進一步增強。

3.低庫存提高經營效率，穩健發展提高抗風險能力。公司對於庫存水平嚴格把控，2019年度公司的庫存週轉天數進一步下降至17年，為行業最低水平，低庫存疊加“單城市單店”策略使得公司銷售效率持續領先，因而保持行業領先的盈利能力。此外，公司穩健的發展還體現在充裕的現金流和持續降低的費用率，2019年公司經營活動所得現金增加了292.4%至9億元，銷售、行政及財務費用率降低了0.7個百分點至6.2%，期內充裕的現金流為公司帶來55%的派息率，精細化的管理為公司帶來持續穩健的發展。

4.盈利預測與估值與建議：我們預計公司2020-2021年的營收分別為207億、278億人民幣，同比增速分別為27.9%、33.9%；歸母淨利潤分別為7.3億、10.4億人民幣，同比增速分別為31.3%、42.4%，每股盈利分別為0.63、0.9元人民幣，目前公司股價對應2020-2021年市盈率分別為17.9x、12.6x。考慮到公司持續的網絡擴張、優秀的經營效率及優質的品牌組合，維持公司“買入”評級。

5.風險提示。經濟下行的風險；汽車銷量不及預期；供需失衡，行業再度競爭激烈，各經銷商之間爆發價格戰；收購整合及新開網點盈利不及預期。