機構：華創證券

評級：強推

目標價：100.77 港元

事項：

新奧股份發佈收購預案：擬以（1）旗下聯信創投（持有Santos的9.97%股份，對價70.86億元）、（2）發行股份（對價132.54億元）、（3）現金27.05億元購買新奧國際旗下新奧能源29.26%股權；（4）並以現金27.95億元購買精選投資旗下新奧能源3.55%股權。合計購買公司32.8%股權。

評論：

收購不影響公司當前業務。根據此次收購預案，公司的各項業務均不會因收購而發生重大影響，同時考慮到公司董事會中三名董事同時也為新奧股份董事，且新奧股份CEO於總曾任新奧能源董事，因此治理結構同樣望保持相對穩定。

上下游潛在協同符合行業發展大勢。在2019年天然氣市場化改革推進、上游巨頭加速垂直一體化的背景下，我們再次重申上下游一體化推進對公司潛在的巨大協同效應。對於上游業務，公司的強大分銷能力望提升新奧股份海外資源佈局時的議價能力。考慮到新奧股份仍在海外產業佈局方面積極推進，此次重組有望助新奧股份提升上游領域的話語權。對於下游業務，海外LNG出口站建設近年陸續加速，新奧股份的海外油氣投資管理經驗豐富，加之集團接收站週轉和管道建設積極推進，公司有望進一步擴大氣源資源規模和對接效率。

售氣業務仍保持出眾水平。2019H1公司城燃售氣量同比+15%至98億方，在區位優勢和外延併購加持下，2019年有望保持15%-20%的氣量增速。毛差方面，2019年配氣、民用門站價漲價後的順價以及接駁等政策全部落地，政策風險已經出盡，同時儘管上游自淡季起對非民用門站價進行上浮且旺季仍保持2018年的價格機制，但公司工商業用户順價基本順暢，加之集團接收站週轉期量有望擴大至80-100萬噸，公司全年毛差有望同比基本維穩。

綜合能源高空間、高增速，競爭力日漸凸顯。2019H1公司新籤綜合能源項目106個，在手項目超250個，新投運20個（累計82個），且毛利率同比提升12.6pct至20.2%，毛利貢獻近4%。根據我們此前的測算，僅工業園區用户的綜合能源替代在未來兩年就擁有超300億空間，同時考慮到公司在公用設施（黃花機場等項目）和城市新區（肇慶新區等）等領域的綜合能源項目質量出眾且相比競爭對手在經驗技術、區域佈局和成本等方面優勢明顯，綜合能源整體近千億的空間望打開未來公司的增長天花板。

高水平的用户資源保障增值業務長期穩健增長。2019H1公司增值業務的毛利佔比已提高至12%，目前公司手握超2000萬户居民用户和13.3萬個工商業用户區域，入户檢修的終端優勢和公司優質服務下用户粘性較高，隨着2C端消費場景逐漸豐富、2B端客户滲透率提升，高毛利率、高空間的增值業務望進一步拉動長期增長並帶動估值提升。

投資建議：考慮到公司綜合能源進展順利且增值業務拓展順利，我們上調公司2019-2020年歸母淨利潤至49億、60億（原預測值43億、53億），對應PE為17、14倍。公司作為行業內優質的城燃龍頭，穩健增長的同時綜合能源和增值業務顯著打開增長空間，疊加收購後上下游潛在協同以及A股估值溢價，參考行業平均水平給予公司2020年17倍估值，給予2020年目標價90.7元人民幣/100.77港元，上調至“強推”評級。

風險提示：售氣量不及預期；政策推進不及預期；上游漲價超預期。