機構：中泰證券
評級：買入
投資要點
公司成立於2005年，是新東方旗下的在線教育平台，14年從集團分拆，19年3月港股獨立上市，9月進入港股通。憑藉新東方的品牌優勢和在線教育模式迭代創新，已成長為我國領先的綜合在線教育服務供應商。FY19總營收9.19億元，四年CAGR達40%，總付費人次達218萬。
優播模式初步跑通，成為主要增長引擎。截至今年5月末優播已進駐63個城市、FY19培訓人次達到23萬，未來三年計劃每年新進駐50個城市，到2022年完成200家以上的地級市覆蓋。網點快速拓展及前期網點培育成熟有望驅動業績翻倍增長。（1）率先定位三四線廣闊市場。三四線城市潛在用户將近1.4億人體量，參培率僅40%+，且現階段主要競爭對手尚未實現下沉，先行者具備先發優勢。（2）“線下體驗店+線上直播小班課”模式，實現低成本獲客。獲客成本平均每人次16元左右，主要靠品牌、口碑獲客，兼有地推、進校等方式。通過特價入口班引流，針對部分年級（如五年級、初二等）在寒暑假設置入口班，續班率在20%以上，起到良好的引流效果。（3）師資儲備豐富，教研能力強。目前教師團隊約500人，大多數教師在北京，同時在武漢已建立1個教師培訓中心（已有100人以上教師儲備）。
優播單網點模型和敏感性分析：優播模式相比傳統線下小班，授課效果相近，且有成本節約，一是節省教學場地的租金，二是提升教師週轉效率，節省教師成本；主要增加的成本為直播平台使用費。我們認為影響單網點爬坡和利潤的主要因素為續班率、班均人數、教師週轉次數。經我們的測算，優播單網點第1~5年收入在60~70/260-300/570~700/890~1100/1200~1550萬元；利潤端，拓展早期單網點開業第5年營業利潤在400~500萬，而在成熟後單網點開業第5年營業利潤在500~600萬。
投資建議：背靠新東方集團，天然具有品牌優勢。上市後業務條線和組織架構進行調整升級，並收購東方優播的剩餘股權，發展重心凸顯。K12業務將成為公司未來主要的增長引擎，其中優播模式在三四線初步跑通，未來網點、學生人次、續班率、班均人數、教師利用率提高都將助力業績翻倍式增長。我們預計公司整體在FY20、21仍虧損，在FY22將開始盈利，預計FY20合理市值為255億港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：政策監管趨嚴帶來合規、師資等方面成本的提升；市場競爭加劇帶來的獲客成本提升。
