機構：國信證券

評級：增持

目標估值區間：380至400港元

收入低於預期，廣告增速繼續下行

三季度收入同比增長21%，至972億元，低於市場預期。今年廣告業務從一季度就略低於預期，三季度加速下行。這反應了：1、來自頭條的競爭；2、中國宏觀經濟承壓的現狀。三季度廣告收入增速僅為13%，創公司上市以來的新低水平。其中社交廣告32%的增長，媒體廣告同比下降28%。按照我們對於宏觀經濟的判斷，料Q4的廣告增速將成為增速的低點。

遊戲韌性強，海外遊戲將有望成為新的增長點

遊戲業務保持穩定的增長，手機遊戲同比增長25%，網絡遊戲同比增長11%。主要是王者榮耀的基本盤穩定，《和平精英》亦獲得不菲收益，遞延收入較Q2有明顯提升，三季度以來，海外遊戲增長較快，《PUBGMOBILE》的月活躍賬户數同比增長一倍，《CallofDutyMobile》下載量超過1億。

支付與雲業務保持較快增長

三季度支付與雲保持了較快的增長，增速為36%，同時，雲收入同比增長80%至47億元。我們看到，隨着今年支付業務競爭趨緩，騰訊支付寶在商户返傭折扣降低，同時公司積極開展增值業務，使得支付業務毛利率穩健提升，這為明後年支付業務盈利的規模提升奠定基礎。

投資建議

我們小幅下調2019-2020年收入增速為22%（0pct）、20%（-1pct），淨利潤增速至23%、17%（持平），預計廣告業務觸底約在Q4，2019、2020年的EPS為港幣11.1元、13.7元，考慮人民幣升值，且經濟觸底回升廣告將回暖，我們維持增持評級，及維持目標估值區間380至400港幣，當前股價對應2019-2020年的PE為27X，23X。

風險提示

宏觀經濟的不確定性對廣告業務帶來的不利影響，遊戲增長不達預期。