作者：王學恆 

來源： 學恆的海外觀察  

報告摘要

01

收入低於預期，廣告增速持續下行

三季度收入同比增長21%，至972億元，低於市場預期。今年廣告業務從一季度就略低於預期，三季度加速下行。這反應了：1、來自頭條的競爭；2、中國宏觀經濟承壓的現狀。三季度廣告收入增速僅為13%，創公司上市以來的新低水平。其中社交廣告32%的增長，媒體廣告同比下降28%。按照我們對於宏觀經濟的判斷，料Q4的廣告增速將成為增速的低點。

02

遊戲韌性強，海外遊戲有望成為新增長點

遊戲業務保持穩定的增長，手機遊戲同比增長25%，網絡遊戲同比增長11%。主要是王者榮耀的基本盤穩定，《和平精英》亦獲得不菲收益，遞延收入較Q2有明顯提升，三季度以來，海外遊戲增長較快，《PUBG MOBILE》的月活躍賬户數同比增長一倍，《Call of Duty Mobile》下載量超過1億。

03

支付與雲業務保持較快增長

三季度支付與雲保持了較快的增長，增速為36%，同時，雲收入同比增長80%至47億元。我們看到，隨着今年支付業務競爭趨緩，騰訊支付寶在商户返傭折扣降低，同時公司積極開展增值業務，使得支付業務毛利率穩健提升，這為明後年支付業務盈利的規模提升奠定基礎。

04

投資建議

我們小幅下調2019-2020年收入增速為22%（0pct）、20%（-1pct），淨利潤增速至23%、17%（持平），預計廣告業務觸底約在Q4，2019、2020年的EPS為港幣11.1元、13.7元，考慮人民幣升值，且經濟觸底回升廣告將回暖，我們維持增持評級，及維持目標估值區間380至400港幣，當前股價對應2019-2020年的PE為27X，23X。

05

風險提示

宏觀經濟的不確定性對廣告業務帶來的不利影響，遊戲增長不達預期。

報告正文

一、收入低於預期，遊戲保持良好韌性，廣告業務下行

三季度收入增長21%，至972億元，低於市場預期。廣告業務從一季度就略低於預期，三季度加速下行。這總體反應了1、來自頭條的競爭；2、中國宏觀經濟承壓的現狀。三季度廣告收入增速僅為13%，創公司上市以來的新低水平。其中社交廣告32%的增長，媒體廣告同比下降28%。按照我們對於宏觀經濟的判斷，料Q4的廣告增速可能成為增速的低點。

遊戲業務保持穩定的增長，手機遊戲同比增長25%，網絡遊戲同比增長11%。主要是王者榮耀的基本盤穩定，《和平精英》亦獲得不菲收益，遞延收入較Q2有明顯提升，Q3以來，海外遊戲增長較快，《PUBG MOBILE》的月活躍賬户數同比增長一倍，《Call of Duty Mobile》下載量超過1億。

三季度支付與雲保持了較快的增長，增速為36%，同時，雲收入同比增長80%至47億元。可喜的是，支付業務毛利率穩健提升，這為明後年支付業務的盈利的規模提升奠定基礎。

從毛利水平來看，三季度增值業務的毛利率基本持平，至51.8%；而廣告業務由於減少了宣傳費用，毛利率繼續維持高位至48.8%；支付與雲業務的毛利率25.8%，提升1個百分點。

銷售費用率與管理費用率保持穩定。

從增值業務ARPU值的增長率來看（相當於遊戲的CPI），在上個季度轉正的基礎上，本季度同比略有下滑，但依然保持在4%左右。我們一直提及，該指標是騰訊遊戲及增值業務的基本觀察指標，去年Q3-Q4在底部時，股價也下行明顯，而今年一季度開始快速反彈，股價也有明顯的一撥上漲。

視頻訂閲用户同比增長22%，用户數首次過億；騰訊音樂用户數同比增長42%至3540萬户。

二、投資建議與風險提示

投資建議

我們小幅下調2019-2020年收入增速為22%（0pct）、20%（-1pct），淨利潤增速至23%、17%（持平），預計廣告業務觸底約在Q4，2019、2020年的EPS為港幣11.1元、13.7元，考慮人民幣升值，且經濟觸底回升廣告將回暖，我們維持增持評級，及維持目標估值區間380至400港幣，當前股價對應2019-2020年的PE為27X，23X。

風險提示

宏觀經濟的不確定性對廣告業務帶來的不利影響，遊戲增長不達預期。