機構：國金證券
評級：買入
目標價：398.50港元
基本結論
過去6個月，騰訊股價累計下跌15%，跑輸恆生指數7%。然而，我們認為騰訊已經找到了下一個戰略增長點——金融科技；在微信小程序的帶動下，企業服務、智慧零售等B端業務也將帶來驚喜。遊戲業務在2020年仍是產品上升週期，在長期也找到了新的突破口。最大的軟肋是廣告業務，但是並不是致命傷。現在，終於再次到了買入騰訊的時機。
我們對騰訊的金融科技業務進行詳盡拆分，從支付GMV、貨幣化率、非支付業務、成本率等多個角度測算。結論是：騰訊在移動支付市場份額上佔據了壓倒性優勢，有效貨幣化率正在提升，高利潤的理財和貸款業務發展速度很快。2020年，金融科技與企業服務業務將產生收入1406億元、毛利563億元（其中毛利全部來自金融科技），成為與遊戲並列的支柱業務。
微信是金融科技業務成功的立足點，也是雲計算、智慧零售等創新業務的支點。微信小程序不但是騰訊進軍電商、線下零售的王牌，還促使騰訊雲在PaaS/SaaS業務上取得先手。騰訊廣告業務的復甦，歸根結底還是要靠微信；我們並不贊成所謂“微信用户時長正在下降”的説法。
2019年是騰訊手遊業務的大年，2020年也是——《地下城與勇士》《英雄聯盟》將成為“端轉手”時代最後的爆款；通過併購和推出熱門IP產品，騰訊在歐美遊戲市場的影響力不斷提升。我們認為，2020年騰訊手遊收入的增速完全可以超過2019年。在長期，騰訊積極佈局海外、VR/AR和互動影像敍事等戰略方向，從而保證在下一個世代繼續領跑。
投資建議
從Non-GAAPP/E看，騰訊的估值處於2016年以來的最低水平。受到存款備付金上繳的影響，市場低估了金融科技業務的實際增速，也尚未理解海外遊戲市場的進展。市場還沒有充分體現騰訊對外投資的實際價值。
我們估計騰訊2019-21年收入CAGR21.7%，Non-GAAP淨利潤CAGR26.1%；Non-GAAPEPS分別為人民幣9.95/13.06/16.31元。基於SOTP法，我們賦予騰訊核心業務23倍2020年P/E，加上投資公司價值，得到目標價398.50港元。將評級從“中性”上調至“買入”。
風險因素：監管風險，新業務風險，技術替代風險，戰略投資風險。
