機構：中信證券

評級：買入

目標價：10港元

公司是國內第二大整車集團，旗下日系品牌（日產、本田）佔比達到70%以上，是主要的盈利來源。隨着日系市場份額提升，以及法系神龍的改革減虧，預計公司將重新進入增長階段。此外，公司分紅比例持續提升，當前股息率預期超過5%，具有較高安全邊際。預計公司2019/20/21年EPS分別為1.78/1.98/2.09元，合理估值2020年6倍PE，目標價10港元，首次覆蓋給予“買入”評級。

▍公司：中國第二大整車集團。2018年公司銷量305萬輛，市佔率10.9%，公司乘用車、商用車市場份額均穩居前3位。旗下擁有東風日產、東風本田、東風標緻雪鐵龍、東風商用車等一系列品牌，合資品牌貢獻85%銷量；公司利潤同樣主要來自合營企業收益，2015-2018年佔比處於80-90%區間。2018年，公司實現收入1077億元，歸母淨利潤130億元。合併報表方面，2018年公司商用車業務佔收入58%，乘用車佔39%，汽車金融佔3%。

▍行業：增速放緩，格局分化。汽車行業自2018年下半年開始出現持續負增長，預計後期將進入+2%左右的低速增長期。市場增速放緩背景下，高性價比的中高級車產品消費需求仍然旺盛，汽車消費市場出現分化。日系車市場份額長週期處於回升階段，市場佔有率由2012年低點17%提升至目前的22%。綜合考慮中日關係轉暖，日系車油耗低、高性價比的競爭優勢等因素，隨着汽車消費者心智日益成熟，預計未來日系份額有望恢復至25%以上。

▍開源：日系盈利佔比高，受益日系份額提升。公司日系車銷量佔比72%，貢獻公司利潤2/3，行業市佔率44.3%，將成為受益日系份額提升結構機會的重要標的。東風日產作為日系銷量長期冠軍，產品佈局完善，在中型車新藍海中優勢突出；東風本田作為新晉亞軍，產能利用率長期超過140%，預計2019/20年將陸續新增9/15萬輛產能，突破銷量瓶頸，銷量將繼續保持+15%以上增速。

▍節流：神龍大力改革，法系減虧可期。由神龍汽車合營的法系車曾是公司銷量支柱，長期銷量佔比25%以上並貢獻15%以上利潤。2017年開始由於產品競爭力下降，疊加行業增速放緩，神龍銷量急速下滑並出現虧損，2018年虧損進一步擴大到約30億元。今年，公司着力改革增效，並持續推進減員減產計劃。目前神龍盈虧平衡點已下降50%至約18萬輛，虧損線下產量由去年約10萬輛下降至今年的約5萬輛，實現減虧可期。

▍風險因素：需求持續低迷，引發價格戰影響車企盈利能力；神龍汽車虧損繼續擴大；進口關税下調，壓縮中高端車型、合資品牌盈利能力。

▍投資建議：隨着日系強勢復甦、神龍減虧可期，公司盈利將進入增長階段，集團國企股權劃轉社保催化分紅提升，將進一步鞏固安全邊際，對比同業，公司合理估值為2020年6倍PE。預計公司2019/20/21年淨利潤134/147/154億元，對應2019-21年4.2/3.8/3.6倍PE，首次覆蓋給予“買入”評級，目標價10港元。.